經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 杜濤 4月12日，中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為12.93萬億元，比上年同期少1.61萬億元。一季度人民幣貸款增加9.46萬億元。

4月14日，財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì)發(fā)布的《財(cái)信研究評(píng)3月貨幣數(shù)據(jù)：信貸需求有待提振》一文稱，政府債券凈融資額同比少增1373億元，主要原因可能與兩個(gè)因素有關(guān)：一個(gè)是“有錢用”，去年增發(fā)1萬億元國(guó)債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年初用；另一個(gè)是“錢等項(xiàng)目”。在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)控新增隱性債務(wù)背景下，年初以來城投債凈融資延續(xù)減量態(tài)勢(shì)，3月凈融資-250億元，大幅低于歷史同期水平，同比少增2628億元。預(yù)計(jì)減量趨勢(shì)大概率還會(huì)延續(xù)，這種債券結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)θ昶髽I(yè)債券規(guī)模有一定影響。

4月18日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)就當(dāng)前城投和地方政府融資下降以及未來的趨勢(shì)變化等相關(guān)問題專訪了財(cái)政部債務(wù)咨詢專家、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司研究院執(zhí)行院長(zhǎng)袁海霞。袁海霞長(zhǎng)期從事宏觀經(jīng)濟(jì)、地方債務(wù)與城投行業(yè)、信用風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)級(jí)行業(yè)等領(lǐng)域的研究與咨詢工作。她曾出席2023年7月6日舉行的總理經(jīng)濟(jì)座談會(huì)。

袁海霞稱，綜合來看，地方政府債券發(fā)行速度偏慢是暫時(shí)性的，而城投融資減量是當(dāng)前嚴(yán)控債務(wù)增量的可行方式及合理表現(xiàn)，有利于減少新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但仍存在一定負(fù)面影響。后續(xù)來看，這種趨勢(shì)大概率不會(huì)一直持續(xù)，也不應(yīng)該持續(xù)下去。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出要“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，在統(tǒng)籌地方化債與發(fā)展的政策要求下，應(yīng)平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，通過合理的政策調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)管理，保障地方合理融資需求，降低化債可能帶來的潛在影響。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：1月—3月新增社融、城投和地方政府債券的發(fā)行數(shù)據(jù)都在下降，應(yīng)該如何看待？

袁海霞：1月—3月新增社融12.93萬億元，較上年同期減少1.61萬億元，信貸同比減少是新增社融規(guī)模同比下降的主要因素，地方政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢進(jìn)一步拖累社融。從信貸端看，一季度新增人民幣貸款9.11萬億元，同比少增1.59萬億元，或由基數(shù)較高所致，也與央行要求引導(dǎo)信貸合理增長(zhǎng)、均衡投放等因素有關(guān)。

從債券端看，一季度地方政府債券共發(fā)行1.57萬億元，同比下降25%，凈融資規(guī)模較往年同期減少，地方政府債券發(fā)行節(jié)奏與去年相比整體偏慢。但從企業(yè)債來看，當(dāng)前債券利率持續(xù)降低，10年期國(guó)債到期收益率降至2.3%左右的歷史低位，企業(yè)發(fā)債融資意愿有所提升。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債增多，帶動(dòng)企業(yè)債融資改善，一季度企業(yè)債券凈融資額1.12萬億元，同比多增2782億元，是社融改善的主要拉動(dòng)項(xiàng)之一。而企業(yè)債融資改善主要來源于產(chǎn)業(yè)債，城投債凈融資占信用債凈融資的比例下降至20.24%。一季度城投債凈融資額878.21億元，同比下降79.27%，與城投發(fā)債審核保持收緊態(tài)勢(shì)，募集資金用途受限以及到期規(guī)模較高有關(guān)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：背后的原因是什么？

袁海霞：從地方政府債券看，一季度發(fā)行規(guī)模同比下降25.40%，共發(fā)行1.57萬億元，發(fā)行節(jié)奏有所放緩。其中，一般債發(fā)行0.5萬億元，同比下降14.81%；專項(xiàng)債發(fā)行1.07萬億元，同比下降29.52%。新增專項(xiàng)債共發(fā)行6341.24億元，同比下降53.26%，完成全年新增限額的16.69%，同比回落18.12個(gè)百分點(diǎn)，占一季度地方債發(fā)行規(guī)模的40.29%，同比回落24個(gè)百分點(diǎn)。

地方債尤其是新增專項(xiàng)債發(fā)行縮量主要與以下原因有關(guān)：一是中央替代發(fā)力減輕了地方年初密集發(fā)債的迫切性。2023年四季度萬億增發(fā)國(guó)債下達(dá)完畢并部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用。同時(shí)，一季度一般國(guó)債發(fā)行速度偏快，均對(duì)年初投資及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、樹立市場(chǎng)信心起到了支撐作用，因此地方政府在年初密集發(fā)行新增債券的迫切性有一定下降。

二是出于對(duì)政策效果及各地項(xiàng)目安排壓力的考慮，2023年底增發(fā)的萬億國(guó)債或消耗了較多地方前期儲(chǔ)備的項(xiàng)目。一季度既需要觀察政策落地效果，也需要考慮地方項(xiàng)目?jī)?chǔ)備申報(bào)壓力，避免盲目上馬導(dǎo)致資金使用低效的問題。

三是“一攬子化債”下重點(diǎn)區(qū)域投融資受限、新增額度削減或?qū)Πl(fā)行進(jìn)度有一定影響。在統(tǒng)籌化債與發(fā)展的要求下，部分重點(diǎn)省份下調(diào)了今年新增專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃，且10?。▍^(qū)、市），如甘肅、貴州、黑龍江、吉林、遼寧、內(nèi)蒙古、寧夏、天津等一季度未啟動(dòng)新增專項(xiàng)債發(fā)行，而貴州、天津等地發(fā)行了特殊再融資債，或表明相關(guān)區(qū)域在債務(wù)管理上采取了更為審慎的態(tài)度，可能影響新增債券的發(fā)行節(jié)奏。

從城投債看，一季度發(fā)行規(guī)模1.61萬億元，同比上升5.09%；凈融資額878.21億元，同比下降79.27%。分區(qū)域看，除寧夏、內(nèi)蒙古外29省（區(qū)、市）發(fā)行了城投債，名單制管理下化債重點(diǎn)區(qū)域基本保持凈償還，凈融出190.83億元，有新發(fā)債的10個(gè)重點(diǎn)化債區(qū)域共凈融出190.83億元，同比下降153.82%；非重點(diǎn)區(qū)域共凈融入1069.04億元，同比下降72.42%。

凈融資大幅縮量的原因主要有兩方面。

一方面，在化債約束下，城投發(fā)債審核整體收緊。從城投審核來看，一季度銀行間交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)通過率為34.18%，同環(huán)比分別下跌36.82個(gè)百分點(diǎn)和12.04個(gè)百分點(diǎn)；交易所終止審查率為5.77%，同比抬升3.1個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比下跌2.14個(gè)百分點(diǎn)。重點(diǎn)區(qū)域較非重點(diǎn)區(qū)域城投債審核更加嚴(yán)格，重點(diǎn)區(qū)域城投債平均終止審查率為56.72%，較非重點(diǎn)區(qū)域高49.51個(gè)百分點(diǎn)，廣西、吉林等注冊(cè)通過率較低，說明重點(diǎn)區(qū)域城投發(fā)債受限更多。但同比來看，或受化債重點(diǎn)區(qū)域“打補(bǔ)丁”政策的影響，一季度非重點(diǎn)區(qū)域注冊(cè)通過率下降了45.65個(gè)百分點(diǎn)，審核收緊是導(dǎo)致非重點(diǎn)區(qū)域凈融資大幅收縮的重要原因。

另一方面，城投債到期高峰來臨，償付規(guī)模大幅增加。一季度，城投債到期規(guī)模為1.53萬億元，同比增長(zhǎng)37.22%，到期規(guī)模居于高位導(dǎo)致發(fā)行同比小幅回升情況下，凈融資仍大幅回落。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：這種融資減量趨勢(shì)會(huì)持續(xù)下去嗎？判斷的依據(jù)是哪些？

袁海霞：地方政府債券的減量趨勢(shì)不會(huì)持續(xù)下去。今年《政府工作報(bào)告》指出，地方政府新增專項(xiàng)債限額3.9萬億元，較2023年增加0.1萬億元，新增一般債限額0.72萬億元，與2023年持平，一季度發(fā)行偏慢是出于平滑政府債券發(fā)行節(jié)奏和各地項(xiàng)目安排壓力下的必要舉措，自二季度起發(fā)行或?qū)⒓铀?，盡快發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用。

從城投債來看，化債是2024年重點(diǎn)工作之一，在政策多次要求“嚴(yán)格控制新增債務(wù)”、融資名單制管理進(jìn)一步落實(shí)、化債重點(diǎn)區(qū)域逐步擴(kuò)圍的背景下，后續(xù)城投債發(fā)行審核仍然較嚴(yán)，預(yù)計(jì)年內(nèi)城投債凈融資規(guī)模大概率同比下滑，但在到期高峰下，發(fā)行規(guī)模仍將維持一定水平。

原因有兩個(gè)方面：一方面，重點(diǎn)區(qū)域“原則上只能借新還舊”以及“嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目”下，城投新增融資嚴(yán)格受限。按照政策要求，重點(diǎn)區(qū)域城投平臺(tái)只能借新還舊，且重點(diǎn)區(qū)域還將擴(kuò)圍，一季度包含重點(diǎn)區(qū)域在內(nèi)的14?。▍^(qū)、市）借新還舊比例達(dá)100%；同時(shí)，“嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目”下，作為地方基建主力的城投平臺(tái)或面臨業(yè)務(wù)收縮，融資需求下降，與項(xiàng)目投資相關(guān)的新增融資或延續(xù)下滑趨勢(shì)。

另一方面，到期及回售壓力不減，提前兌付增多或加劇城投債縮量。今年年內(nèi)城投債到期規(guī)模約2.66萬億元，另有約1.5萬億元將進(jìn)入回售期，其中4月份單月到期及回售規(guī)模接近6000億元。在“一攬子化債”推進(jìn)、特殊再融資債密集發(fā)行背景下，城投債提前兌付規(guī)模持續(xù)上升，部分特殊再融資額度較高，但現(xiàn)階段提前兌付規(guī)模較小的?。▍^(qū)、市），如內(nèi)蒙古、天津市、廣西、重慶等區(qū)域，后續(xù)存在加快提前兌付城投債的可能性。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：城投融資的減量會(huì)帶來哪些影響？

袁海霞：一是地方投資壓力加大?？紤]到基建投資對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，以及城投仍是地方基建主力，需關(guān)注化債約束下城投融資受限。這可能導(dǎo)致在建或計(jì)劃中的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目面臨資金短缺的問題，影響項(xiàng)目進(jìn)度和質(zhì)量，從而導(dǎo)致重點(diǎn)區(qū)域投資壓力上升，或制約地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從地方兩會(huì)報(bào)告來看，多數(shù)重點(diǎn)化債省份下調(diào)了2024年固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)，僅內(nèi)蒙古目標(biāo)較去年有所上調(diào)，且12個(gè)重點(diǎn)化債地區(qū)投資目標(biāo)增速降幅均值較其他省份目標(biāo)的降幅均值高出約0.9個(gè)百分點(diǎn)，這意味著化債可能會(huì)伴隨降低投資支出以控制債務(wù)增量的現(xiàn)象，短期內(nèi)重點(diǎn)地區(qū)投資或有所放緩。

二是城投企業(yè)流動(dòng)性壓力或加劇。城投企業(yè)融資主要用于項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)性、借新還舊，目前名單制管理下重點(diǎn)化債區(qū)域城投企業(yè)只能借新還舊，且“一攬子化債”措施尚未完全覆蓋利息償付，融資縮量或加大城投企業(yè)保障合理融資需求的難度，也會(huì)加劇城投流動(dòng)性壓力。

同時(shí)，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際研究院跟蹤統(tǒng)計(jì)，承接政府投資項(xiàng)目，例如專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)往往能獲得相對(duì)更多的融資支持。因此，對(duì)于現(xiàn)階段重點(diǎn)區(qū)域內(nèi)部分承接重要項(xiàng)目的城投企業(yè)，可能會(huì)因?yàn)閰^(qū)域維度的名單制管理強(qiáng)化而面臨更大投融資約束及流動(dòng)性壓力，加大信用風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在融資減量的壓力下，城投企業(yè)需要加速轉(zhuǎn)型，從依賴政府支持和融資的傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)向更加市場(chǎng)化、商業(yè)化的發(fā)展模式，以提高自身的盈利能力和償債能力，但轉(zhuǎn)型中也面臨著較多風(fēng)險(xiǎn)，例如政府支持弱化風(fēng)險(xiǎn)，存量債務(wù)處置與控制增量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及新舊業(yè)務(wù)銜接中業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：城投平臺(tái)的這種趨勢(shì)是否會(huì)延續(xù)下去？下一步該如何轉(zhuǎn)型？

袁海霞：綜合來看，地方政府債券發(fā)行偏慢是暫時(shí)性的，而城投融資減量是當(dāng)前“嚴(yán)控債務(wù)增量”的可行方式及合理表現(xiàn)，有利于減少新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但仍存在一定負(fù)面影響。后續(xù)來看，這種趨勢(shì)大概率不會(huì)一直持續(xù)，也不應(yīng)該持續(xù)下去。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出要“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，在統(tǒng)籌地方化債與發(fā)展的政策要求下，后續(xù)應(yīng)平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，通過合理的政策調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)管理，保障地方合理融資需求，降低化債可能帶來的潛在影響。

一方面，平衡好化債與發(fā)展的關(guān)系，合理推進(jìn)“控增化存”，以“時(shí)間換空間”為抓手加快推進(jìn)債務(wù)置換重組，并通過積極盤活存量資產(chǎn)、發(fā)揮股權(quán)財(cái)政及地方國(guó)企作用、壓降宏觀債務(wù)成本等措施緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，還應(yīng)保持宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、一致性，地方化債政策不應(yīng)對(duì)政府支出力度形成過度制約，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整化債政策，統(tǒng)籌化債與發(fā)展。

政府部門仍需保持一定支出強(qiáng)度，一方面保證存量項(xiàng)目資金接續(xù)和建設(shè)、避免爛尾；另一方面合理適度確定新增投資規(guī)模，投向應(yīng)與高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)相契合；此外，還要穩(wěn)妥推動(dòng)城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，減少名單制管理下城投債融資受限帶來的負(fù)面影響。

近日，國(guó)務(wù)院防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作視頻會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要下更大力氣化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化配套政策支持，加快壓降融資平臺(tái)數(shù)量和債務(wù)規(guī)模，分類推動(dòng)融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型”，城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型已是勢(shì)在必行，在眾多市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的方向中，向產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)實(shí)體化、產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營(yíng)將成為主要模式，同時(shí)，未承擔(dān)實(shí)際職能的弱資質(zhì)平臺(tái)以及不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、造血能力極差的平臺(tái)也將面臨淘汰。目前，城投轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)主要通過三種方式：一是通過內(nèi)部資產(chǎn)整合成立產(chǎn)業(yè)類子公司，也是最常用的方式；二是通過整合轄區(qū)內(nèi)資源組建產(chǎn)投平臺(tái)；三是通過收購(gòu)或兼并重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。