經(jīng)濟觀察報 記者 牛鈺 8月7日下午5點剛過，何書陽已經(jīng)駕車在回家的路上?；赝?019年夏日，他踏入券商投行業(yè)務的大門，從未敢奢望自己能夠享受到規(guī)律的“朝九晚五”的生活。如今，隨著他所負責的投行項目陸續(xù)遭遇挫折，忙碌的工作節(jié)奏明顯慢了下來。

作為北方一家“頸部”券商投行部的工作人員，他的主要業(yè)務以北京證券交易所（下稱“北交所”）保薦承銷、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“新三板”）推薦掛牌業(yè)務為主，并為企業(yè)提供持續(xù)督導服務等。

在保薦、掛牌項目審核周期拉長的同時，2024年上半年，何書陽負責督導的一家新三板掛牌公司被他所在券商單方面解約，理由是拖欠了多年的督導費用。他對這個結(jié)果并不意外。該公司的所有公告都要經(jīng)由他確認，公告中暴露出的財務風險他心里很清楚。

這并非個案。經(jīng)濟觀察報根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年以來，已有53家新三板掛牌公司被券商多次“討債”，這些公司應付的持續(xù)督導費用已經(jīng)拖欠了兩年至七年不等，其中近三成掛牌公司拖欠超過三年。

與A股上市公司的持續(xù)督導期為一年至三年不同，在新三板掛牌的公司需要終身接受持續(xù)督導。也就是說，主辦券商的持續(xù)督導是每一家新三板掛牌公司的“必需品”。按照規(guī)定，失去主辦券商超過三個月的公司將被中止掛牌（即“摘牌”）。門檻較低的新三板，是中小企業(yè)在資本市場融資的主戰(zhàn)場。企業(yè)被摘牌意味著失去重要的融資渠道，前期的投入也將付諸東流。在如此嚴重的后果下，新三板公司被券商“討債”的案例卻越來越多。

多位受訪人士對經(jīng)濟觀察報稱，當前新三板市場的流動性較低，企業(yè)融資難且成本高。一些財務狀況參差不齊的中小型企業(yè)又難以抵御市場風險，存在經(jīng)營困難的問題，每年固定的持續(xù)督導費用等成本只是逼退這些企業(yè)的“最后一根稻草”。

券商不顧情面也要討債甚至“清退”這些新三板客戶，一方面是相關費用拖欠多年，已然成為“不良債務”；另一方面則是這些經(jīng)營存在風險的公司已經(jīng)失去轉(zhuǎn)板、收并購等業(yè)務新機遇的價值。

密集“討債”

8月7日，又有3家新三板掛牌公司發(fā)布主辦券商擬單方解除持續(xù)督導協(xié)議的風險提示性公告。

這3家公司是西安好看影視文化傳媒股份有限公司（下稱“好看傳媒”）、浙江青獅文化傳播股份有限公司（下稱“青獅文化”）、北京天成源通科技股份有限公司（下稱“天成源通”），他們的主辦券商分別為中泰證券、財通證券、東北證券。

其中，好看傳媒與青獅文化是第二次被券商書面催告，天成源通是第一次被書面催告。

根據(jù)公告內(nèi)容，2017年4月27日，東北證券與天成源通簽訂了《推薦掛牌并持續(xù)督導協(xié)議書》，該協(xié)議對督導費的金額和支付時間作了明確約定。截至目前，天成源通已累計五年未按協(xié)議約定向東北證券支付持續(xù)督導費用。

從目前來看，在上述53家被“討債”的掛牌公司中，被多次催告后能夠補上欠款的公司僅有4家，分別為中惠旅智慧景區(qū)管理股份有限公司（下稱“中惠旅”）、秦皇島億德力科技股份有限公司（下稱“ST億德力”）、賀州速豐木業(yè)股份有限公司、上海土友生物科技股份有限公司。

其中，中惠旅曾于2016年與光大證券簽訂持續(xù)督導協(xié)議書。截至2024年5月16日，中惠旅僅完成支付10萬元，拖欠持續(xù)督導費用50萬元，累計三年未按照約定完整支付，因此被光大證券三度書面催告。7月22日，中惠旅披露，已結(jié)清2022年度和2023年度的持續(xù)督導費。

ST億德力在4月25日披露，在主辦券商國信證券書面催告三次后，已繳足一年的督導費用。根據(jù)此前的公告，ST億德力拖欠國信證券兩年的督導費用，尚欠一年的督導費用，具體金額未披露。“討債”無果的券商已經(jīng)與掛牌公司單方面解除了相關的持續(xù)督導協(xié)議。根據(jù)《主辦券商持續(xù)督導工作指引》（下稱《指引》）的規(guī)定，掛牌公司累計兩年未按協(xié)議約定繳納督導費用，如果被書面催告三次，且距首次催告之日已達三個月的，主辦券商可以單方解除持續(xù)督導協(xié)議。

經(jīng)濟觀察報根據(jù)公告粗略計算，今年以來已有超10家新三板掛牌公司被券商單方面解約。即使解除協(xié)議，券商的這筆持續(xù)督導費用也可能成為不良債務。

據(jù)了解，大部分券商是按照規(guī)定的兩年為標準進行催收的，但多家中小型券商對拖欠期限的容忍度相對較高，如華西證券擔任主辦券商的四川聚塔科技股份有限公司（下稱“聚塔科技”），已經(jīng)拖欠持續(xù)督導費用長達七年。

華西證券一位投行人士對經(jīng)濟觀察報表示，聚塔科技是由華西證券推薦掛牌的。此后，華西證券長年提供持續(xù)督導的服務，公司的財務部門每年都會向聚塔科技催收款項，但一直都沒有收回欠款。華西證券作為四川本土券商、國有企業(yè)，具有支持地方企業(yè)發(fā)展的責任和義務，近年來也在支持聚塔科技等經(jīng)營困難的企業(yè)。

何書陽對經(jīng)濟觀察報稱，其所參與持續(xù)督導的項目拖欠費用時長也已經(jīng)超過三年。協(xié)議解除之后，欠款一直沒有收回。目前該掛牌公司即將摘牌，之后公司層面將通過法律途徑討要這筆欠款。

拖欠督導費背后

少數(shù)被券商“討債”的公司在相關公告中回應了多年不支付持續(xù)督導費用的原因，“無力支付”是核心因素。

例如，中御建設發(fā)展（北京）股份有限公司稱，因工程應收賬款未能及時收回及疫情影響，公司經(jīng)營面臨困難，資金緊張，無法及時支付相關款項。

北京時代科技股份有限公司稱，公司目前經(jīng)營困難，資金十分緊張，目前確實無能力支付持續(xù)督導費，無法按期履行繳款義務。

到底是多少費用，讓這些中小企業(yè)實在無力支付？根據(jù)多家新三板公司披露的信息，券商收取持續(xù)督導費用的標準不一，基本為每年10萬元至15萬元。

多位擔任過新三板公司督導員的投行人士對經(jīng)濟觀察報表示，新三板的持續(xù)督導并不比A股主板的督導輕松，后者的費用每年至少得50萬元。掛牌公司的所有公告都需要主辦券商事前審核，督導專員需要定期去現(xiàn)場，不定期的現(xiàn)場抽查要隨時趕到。

8月以來，共有8家掛牌公司公告稱，未按約定向主辦券商支付持續(xù)督導費用。這些公司所處行業(yè)、拖欠時長和主辦券商都不同，但均面臨經(jīng)營承壓這一共同的困境。

Wind數(shù)據(jù)顯示，好看傳媒2015年至2019年的營收均在1億元以上，2023年其營收僅為25.13萬元，但同年的凈虧損超600萬元。2023年，天成源通的營收為146.76萬元，凈利潤為1.29萬元；青獅文化的營收為78.42萬元，凈利潤為1.25萬元；其他五家公司的業(yè)績均為虧損狀態(tài)，其中，泉州欣欣文化傳媒股份有限公司（下稱“欣欣文化”）的營收為1732.89萬元，凈虧損1378.61萬元。

就能否還款以及摘牌風險等問題，經(jīng)濟觀察報于8月6日、7日多次撥打上述8家公司公開披露的聯(lián)系方式，均無法接通。

根據(jù)《指引》的規(guī)定，被券商單方面解除持續(xù)督導協(xié)議的掛牌公司，如果無法在三個月內(nèi)找到新的主辦券商，則會被終止股票掛牌。目前，多家已被解除持續(xù)督導協(xié)議的掛牌公司處于停牌狀態(tài)中，已滿三個月但未找到新主辦券商的已經(jīng)進入摘牌整理期。

“沒有聽說過被解除持續(xù)督導協(xié)議后還可以找到券商愿意承接的。”何書陽表示，考慮這些公司的經(jīng)營情況，其他券商不可能與之接觸。

2020年12月11日，《指引》新增券商單方面解除持續(xù)督導協(xié)議的內(nèi)容后，據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至2024年8月7日，共有76家因“與主辦券商解除持續(xù)督導協(xié)議且未能在三個月內(nèi)與其他主辦券商簽署持續(xù)督導協(xié)議的”被摘牌的新三板公司。

如果今年以來被券商“討債”的近50家公司均未補繳欠款且未找到新的主辦券商，被持續(xù)督導費用這一稻草“壓倒”的公司將超過120家。

上述被券商“討債”的掛牌公司均屬于“基礎層”企業(yè)。按照新三板的分層管理辦法，滿足連續(xù)兩年盈利、營業(yè)收入連續(xù)增長，發(fā)行過股票融資等要求的“基礎層”企業(yè)才能調(diào)整進入“創(chuàng)新層”，不符合“創(chuàng)新層”維持條件的掛牌公司，會被調(diào)整降層。比“創(chuàng)新層”要求更高的是“精選層”，2021年9月，北京證券交易所（下稱“北交所”）官宣成立，新三板“精選層”被平移至北交所。

一位頭部券商投行人士對經(jīng)濟觀察報稱，近幾年科創(chuàng)板、北交所陸續(xù)成立、注冊制全面推行，質(zhì)量較好的新三板公司已經(jīng)陸續(xù)摘牌去申報IPO，目前能夠維持在“創(chuàng)新層”的公司，被看作是北交所的“后備役”，長年遺留在“基礎層”的中小企業(yè)則被認為“質(zhì)量不佳”。

主動摘牌

2024年以來，一些新三板掛牌公司正選擇主動摘牌。

東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至7月31日，2024年已有219家新三板公司摘牌，其中僅11家因“與主辦券商解除持續(xù)督導協(xié)議且未能在三個月內(nèi)與其他主辦券商簽署持續(xù)督導協(xié)議的”而摘牌，有182家是“公司申請摘牌”，占比高達83.11%。

一位6月份剛完成摘牌的中小企業(yè)內(nèi)部人士對經(jīng)濟觀察報表示，基于戰(zhàn)略調(diào)整，公司主動終止掛牌。該公司的公告披露，主動終止掛牌的原因是“集中精力做好公司經(jīng)營管理工作、降低公司運營成本、提高經(jīng)營決策效率”。對于其中的“運營成本”，該人士稱不方便透露。

值得注意的是，有少數(shù)掛牌公司此前公告稱，無力聘請審計機構(gòu)導致年度報告無法按期披露，由此直面“年度報告無法按期披露”的摘牌風險和行政處罰。

4月19日，浙江浩騰電子科技股份有限公司（下稱“浩騰科技”）披露，因經(jīng)營困難，無力支付審計費用，無法聘請會計師事務所進行審計，導致公司無法如期披露年度報告。8月7日，浩騰科技收到證監(jiān)會浙江監(jiān)管局行政處罰決定書，因信息披露違規(guī)被浙江監(jiān)管局警告、責令改正以及罰款60萬元。

華東某頭部券商投行人士對經(jīng)濟觀察報稱，推薦中小公司在新三板掛牌時，其所在的券商會收取70萬元至80萬元的費用，并且會成為新三板掛牌公司的第一個主辦券商；按照相關要求，持續(xù)督導費用為券商另外收取的固定費用，每年大約為10萬元至30萬元。

該人士稱，除督導費用外，中小企業(yè)在掛牌期間要持續(xù)面臨的經(jīng)營支出還有每年的審計費用、交給全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司的掛牌費、其他規(guī)范運作的隱性成本等。此外，還有很多地方性的協(xié)會要收取年度會員費用。企業(yè)終止掛牌后，可以省去不少經(jīng)營費用。

據(jù)了解，新三板掛牌公司的審計費用在10萬元至35萬元之間，股轉(zhuǎn)公司的掛牌年費以普通股和優(yōu)先股分別計算，其中普通股的年費為2萬元至5萬元。僅以此公開披露的費用計算，中小企業(yè)因掛牌而產(chǎn)生的固定經(jīng)營成本每年為22萬元至70萬元。

“有些民營企業(yè)老板會覺得在新三板掛牌沒有獲得實際的好處，還要符合各種合規(guī)的要求。披露信息時，除了高昂的費用外，還會涉及他們不愿意披露的商業(yè)機密等信息。”何書陽認為，主動摘牌也是因為部分民營企業(yè)家在當前的環(huán)境下希望減少麻煩、專心經(jīng)營。從新三板發(fā)展來看，近兩年來，掛牌公司減少、活躍度有所降低。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年8月8日，新三板掛牌公司為6148家，其中3974家為基礎層公司。在新三板市場發(fā)展火熱的2017年，掛牌公司總量為11630家，其中基礎層公司多達10277家。新三板官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年，三板成指、三板做市、創(chuàng)新成指、三板龍頭等重要的指數(shù)連續(xù)兩年下跌。2023年，新三板股票發(fā)行創(chuàng)下2015年以來的最低值，累計發(fā)行573次，發(fā)行金額為180.19億元 ；全年成交174.27億股，成交金額為612.74億元；僅有13起重大資產(chǎn)重組，20起收購。

匯生國際資本總裁黃立沖認為，新三板市場上的股票流動性較低，市場上的公司大多為中小企業(yè)，經(jīng)營情況不穩(wěn)定，財務狀況參差不齊，在投資者對資本市場的信心普遍減弱的當下，對風險較高的新三板市場更為謹慎。而這些中小企業(yè)在銀行貸款收緊、風險資本減少時難以獲得融資支持，面臨經(jīng)營困難甚至破產(chǎn)倒閉的風險，這又導致市場上能夠吸引投資者的優(yōu)質(zhì)標的減少。

券商受損幾何？

對經(jīng)營方面存在壓力的掛牌公司來說，這筆欠款或許是壓倒他們的“最后一根稻草”。但對券商尤其是頭部券商而言，新三板持續(xù)督導業(yè)務能貢獻的營收有限，實乃“蚊子肉”，即使欠款難以追回，也對財務層面影響頗微。

“新三板的項目成長空間有限，收費少，我們不喜歡做。”某行業(yè)排名前三券商的投行人士對經(jīng)濟觀察報稱，跟新三板項目的收費較為固定不同，A股的股權融資項目是按照融資額的百分比確定收費，與客戶簽協(xié)議時區(qū)分具體業(yè)務的費用，比如承銷保薦費用2900萬元，后續(xù)需持續(xù)督導兩年合計100萬元，每年至少50萬元。

東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至8月7日，開源證券已經(jīng)持續(xù)督導了724家新三板掛牌公司，在新三板市場呈現(xiàn)斷層式領先；申萬宏源證券擔任558家掛牌公司的主辦券商；居于其后的東吳證券、國融證券、中泰證券、長江承銷保薦均有200余家持續(xù)督導業(yè)務的客戶；而頭部券商中信證券、國泰君安、光大證券、中信建投等只有幾十家此類客戶。

對開源證券來說，新三板業(yè)務的收入占比相對較少。開源證券6月底披露的招股書顯示，2023年，該券商在新三板所有業(yè)務的手續(xù)費及凈收入為1.54億元，占其當年投行業(yè)務總收入的17.42%，占總營收的5%。

若將開源證券負責的724家新三板掛牌公司視為一個整體，按照每家公司每年支付10萬元的持續(xù)督導費用來估算，開源證券在新三板的持續(xù)督導費用總收入大約為7000萬元。這一數(shù)字，相較于一個IPO項目的凈收入，可能僅是一個零頭。

2023年12月16日，開源證券作為聯(lián)席主承銷商保薦一個創(chuàng)業(yè)板IPO產(chǎn)生的凈收入為6609.12萬元。

不過，在當前IPO放緩的趨勢下，缺少優(yōu)質(zhì)股權融資項目的中小券商投行業(yè)務的收入普遍大幅收縮，新三板業(yè)務可以帶來的收入也很重要。

除了公開“討債”的項目外，在諸多掛牌公司因經(jīng)營層面的問題主動摘牌之余，背后又是否牽涉拖欠持續(xù)督導費用，目前不得而知。

8月5日至8月7日期間，對于“討債”新三板公司的進展以及影響情況，經(jīng)濟觀察報聯(lián)系采訪了開源證券、國新證券、財通證券、中泰證券等多家券商采訪，截至發(fā)稿時未獲得回應。

（應受訪者要求，文中何書陽為化名）