要點：

● 新增社融主要受企業(yè)債和政府債拖累，人民幣貸款是主要貢獻

● 信貸規(guī)模大幅多增，部門分化仍待修復

● 存款活期化顯著提升，資金流動性仍顯充裕

● 展望未來：防疫政策轉變，信貸規(guī)模穩(wěn)步提升，M2維持寬松不變

內容提要

2023年1月，社會融資規(guī)模59800億元，較去年同期少增1959億元，高于市場預期；新增人民幣貸款49000億元，同比多增9200億元。伴隨疫情影響趨于消退，市場預期顯著改善，加之近期多項穩(wěn)增長政策持續(xù)落地生效，信貸支持力度較大，拉升企事業(yè)單位信貸規(guī)模，實現(xiàn)2023年信貸“開門紅”，但是居民戶信貸需求恢復還需時日，導致部門信貸結構持續(xù)分化，拖累整體信貸規(guī)模。

2023年1月末，狹義貨幣（M1）余額65.52萬億元，同比增長6.7%，較上期提高3個百分點；廣義貨幣（M2）余額273.81萬億元，同比增長12.6%，較上期提高0.8個百分點，創(chuàng)自2016年4月以來的新高。在疫情影響消退，國內經(jīng)濟正式全面恢復的開端，國內貨幣政策環(huán)境較為寬松，在政策性開發(fā)性金融工具配套融資加快投放等政策支持下，信貸規(guī)模大幅多增，疊加春節(jié)的錯位效應，共同支撐M2同比增速大幅走高。此外，當前存款活期化顯著提升，資金流動性仍顯充裕，后續(xù)隨著市場預期完整修復，存款活期化和資金利用率將得到進一步改善。

正 文

新增社融主要受企業(yè)債和政府債拖累，人民幣貸款是主要貢獻

2023年1月社會融資規(guī)模59800億元，較去年同期少增1959億元，高于市場預期。其中，人民幣貸款49300億元，同比多增7312億元，是本月社融規(guī)模的重要支撐；企業(yè)債券融資1486億元，同比少增4352億元，政府債券4140億元，同比少增1886億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2963億元，同比少增1770億元，是本月社融規(guī)模少增的重要拖累?？梢姡谝幌盗蟹€(wěn)增長政策的推動下，以及市場預期隨疫情防控政策轉變得到改善，全國社會融資規(guī)模整體實現(xiàn)“開門紅”。

關于1月人民幣貸款同比大幅多增，主要是因為2022年年底出臺了一系列穩(wěn)增長政策，這些政策對相關領域的信貸支撐力度較大，例如定向支持基建、制造業(yè)、綠色等政策性貸款金額，以及金融支持房地產(chǎn)16條落地見效，同時繼續(xù)加大對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸支持力度，例如提供保交樓專項基金等，加之2023年是中國經(jīng)濟疫后恢復的關鍵時段，銀行信貸投放較為積極，“早投放、早收益”，助力國內經(jīng)濟快速恢復。

關于1月企業(yè)債券融資同比繼續(xù)大幅少增，一方面是因為延續(xù)去年12月以來國內債券市場遭受銀行理財大規(guī)模贖回的影響，債券發(fā)行利率維持高位，導致企業(yè)發(fā)債意愿較弱，另一方面是因為國內信貸政策支持力度較大，企業(yè)更多選擇了貸款融資，對企業(yè)發(fā)債融資形成了替代效應。

關于1月政府債券同比少增，主要是因為1月份部分地區(qū)仍然受到疫情感染以及春節(jié)假期的影響，部分地區(qū)政府的發(fā)債節(jié)奏推遲，導致本月政府債券融資規(guī)模出現(xiàn)了同比少增，預計后續(xù)會持續(xù)增長。

信貸規(guī)模大幅多增，部門分化仍待修復

2023年1月新增人民幣貸款49000億元，同比多增9200億元。其中，短期貸款15441億元，同比多增4335億元；票據(jù)融資-4127億元，同比少增5915億元；中長期貸款37231億元，同比多增8807億元?？梢?，短期貸款和中長期貸款均是本月信貸規(guī)模同比多增的主要支撐。進一步分部門看，1月居民戶貸款2572億元，同比少增5858億元，企事業(yè)單位貸款46800億元，同比多增13200億元，顯示企事業(yè)單位信貸規(guī)模繼續(xù)改善，對本月信貸規(guī)模構成重要支撐，而居民戶信貸規(guī)模繼續(xù)大幅少增，對本月信貸規(guī)模構成拖累。我們預測12月新增人民幣貸款37800億元，低于實際信貸規(guī)模，主要高估了疫情政策轉變后居民戶的信貸需求。

居民戶貸款方面，1月居民戶短期貸款341億元，同比少增665億元，居民戶中長期貸款2231億元，同比少增5193億元，表明居民戶短期貸款和中長期貸款依舊雙雙偏弱，尤其是中長期貸款，繼續(xù)延續(xù)低迷態(tài)勢。關于居民戶貸款需求依舊偏弱，主要原因一方面是三年疫情導致居民戶的預防性儲蓄行為得到加固，數(shù)據(jù)顯示1月居民戶儲蓄存款同比多增7900億元，另一方面過去疫情對居民戶的穩(wěn)定收入造成了較大擾動，隨著疫情影響消退，收入穩(wěn)定仍需一段過渡期，所以居民戶的信貸需求仍需慢慢恢復。

企事業(yè)單位貸款方面，1月企事業(yè)單位短期貸款15100億元，同比多增5000億元，企事業(yè)單位中長期貸款35000億元，同比多增14000億元，表明在穩(wěn)增長政策的主導下企事業(yè)單位的中長期貸款得到較大支撐，信貸結構持續(xù)改善，這一方面主要得益于一攬子穩(wěn)經(jīng)濟政策陸續(xù)落地生效，制造業(yè)和基建發(fā)揮了重要的作用，包括6000億元的政策性開發(fā)性金融工具、5000多億元專項債結存限額、2000億元設備更新改造專項貸款、3000億元農(nóng)業(yè)農(nóng)村基建投資、保交樓專項資金、金融支持房地產(chǎn)等各類政策，另一方面在疫情影響消退后企業(yè)預期得到顯著改善，產(chǎn)需兩端景氣度得到提升，數(shù)據(jù)顯示1月制造業(yè)PMI大幅擴張，高于榮枯線，信貸需求回暖。

存款活期化顯著提升，資金流動性仍顯充裕

2023年1月末，狹義貨幣（M1）余額65.52萬億元，同比增長6.7%，較上期提高3個百分點；廣義貨幣（M2）余額273.81萬億元，同比增長12.6%，較上期提高0.8個百分點，創(chuàng)自2016年4月以來的新高。可見，在疫情影響消退，國內經(jīng)濟正式全面恢復的開端，國內貨幣政策環(huán)境較為寬松，在政策性開發(fā)性金融工具配套融資加快投放等政策支持下，信貸規(guī)模大幅多增，同時較強的信貸派生能力共同支撐M2同比增速大幅走高。此外，伴隨人民幣匯率升值，春節(jié)前企業(yè)結匯需求顯著增加，也支撐M2同比增速。我們預測1月末M2同比增長11%，低于實際值1.6個百分點，主要是低估了1月如此強勁的信貸規(guī)模。

從M2-M1增速來看，1月末M2與M1的同比增速差為5.9%，增速剪刀差較上期下降2.2個百分點，表明1月末貨幣存款活期化明顯提升，預示企業(yè)投資活力恢復較快。這種現(xiàn)象的背后顯示出自去年疫情防控政策轉變，感染高峰過后，市場預期得到較大程度的改善，企業(yè)投資明顯改善。此外，2023年春節(jié)在1月和2022年春節(jié)在2月形成錯位效應，造成活期存款的低基數(shù)效應。

從社融-M2增速來看，1月末社融-M2的同比增速為-3.2%，較上期擴大1個百分點，增速差繼續(xù)擴大。自2022年4月以來社融擴張速度持續(xù)弱于貨幣擴張速度，且增速差在持續(xù)擴大，預示著資金流動性持續(xù)充裕。盡管當前疫情影響已經(jīng)趨于消退，市場預期得到顯著改善，但經(jīng)濟恢復仍需時間，導致市場在偏寬松的貨幣政策基調下尚未恢復至相應的融資需求，信貸需求和貨幣寬松存在一定的錯配，金融市場的資金仍存空轉現(xiàn)象。

未來展望：防疫政策轉變，信貸規(guī)模穩(wěn)步提升，M2維持寬松不變

信貸規(guī)模：預計未來信貸規(guī)模將穩(wěn)步提升，信貸結構逐漸完善。2023年隨著新一輪穩(wěn)增長政策再次落實，大規(guī)模地方債也將積極啟動，而且2022年年底出臺了一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策，房地產(chǎn)融資環(huán)境預計也將大幅改善，整體宏觀環(huán)境有利于信貸規(guī)模擴張。此外，疫情防控政策在2022年12月發(fā)生轉變，市場預期趨穩(wěn)，信貸規(guī)模將得到有力提升。

M2：預計未來M2同比增速逐步回落。隨著疫情防控政策的轉變，宏觀經(jīng)濟恢復環(huán)境逐漸好轉，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定恢復，加之今年上半年基數(shù)較低，未來M2同比增速仍將保持高位運行，但會出現(xiàn)逐月緩慢回落的趨勢。

北京大學國民經(jīng)濟研究中心簡介：

北京大學國民經(jīng)濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學經(jīng)濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長、宏觀調控理論與實踐、經(jīng)濟學理論、中國經(jīng)濟改革實踐、轉軌經(jīng)濟理論和實踐前沿課題、政治經(jīng)濟學、西方經(jīng)濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉而鼓勵生育。（2）關于宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關于宏觀調控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調控有度”的觀點完全一致。（4）關于中國經(jīng)濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經(jīng)濟增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經(jīng)濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經(jīng)濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內最早研究供給側的學者，他們在2007年就開始在《經(jīng)濟研究》等雜志上發(fā)表關于供給管理的學術論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調控”（《經(jīng)濟科學》2014年第4期）是研究中國經(jīng)濟新常態(tài)的第一篇學術論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經(jīng)濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志?！对弧肥且粋€月度電子刊物，由北京大學國民經(jīng)濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內外主要宏觀經(jīng)濟大事并對重點事件進行專業(yè)解讀。（2）《中國經(jīng)濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經(jīng)濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟運行分析和預測報告。本中心定期發(fā)布關于中國宏觀經(jīng)濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處于領先地位。

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