王晉斌/文

過(guò)于充裕的流動(dòng)性是美聯(lián)儲(chǔ)控通脹面臨的難題。美聯(lián)儲(chǔ)必須持續(xù)收緊，尤其是流動(dòng)性要持續(xù)收緊，減弱投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，才能有利于控通脹。

美聯(lián)儲(chǔ)控通脹面臨著當(dāng)下的難題：聯(lián)邦基金利率快速抬升，但金融條件逆轉(zhuǎn)并快速寬松。圖1顯示了從2022年10月中旬開(kāi)始，當(dāng)聯(lián)邦基金利率從3.1%上升至今年2月初的4.6%時(shí)，美國(guó)金融市場(chǎng)中的芝加哥全國(guó)金融條件指數(shù)從-0.028下降至-0.359。金融條件如果不能持續(xù)收緊，美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的效果將事倍功半。

圖1、聯(lián)邦基金利率（%）與金融條件指數(shù)（周數(shù)據(jù)）

注：金融條件指數(shù)從2013年1月4日開(kāi)始，聯(lián)邦基金利率從2013年1月2日開(kāi)始。數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

圖1中除了2020年3月出現(xiàn)的金融大動(dòng)蕩導(dǎo)致金融條件驟然收緊的特殊階段外，我們可以觀(guān)察上一輪緊縮中的情況。2013年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)FOMC正式?jīng)Q定適度降低資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度，從2014年1月開(kāi)始每月減少購(gòu)買(mǎi)50億美元MBS和50億美元長(zhǎng)期國(guó)債，開(kāi)啟了上一輪的TAPER。金融條件基本從2014年的階段性底部開(kāi)始逐步收緊，一直收緊至2016年2月。從2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始第一次加息，到2016年中旬之前，聯(lián)邦基金利率基本保持不變（0.4%左右）。此后美聯(lián)儲(chǔ)緩慢加息至2018年底，聯(lián)邦基金利率維持在2.4%左右的水平。從2016年2月到2017年12月期間，也出現(xiàn)了聯(lián)邦基金利率上升和金融條件寬松的反向走勢(shì)。IMF在2014年4月份的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中將2013年TAPER恐慌時(shí)間的階段劃分為2013年5月21日-2014年3月21日，共計(jì)8個(gè)月的時(shí)間。但隨后由于歐洲央行在2014-2017年經(jīng)歷了大約2.3萬(wàn)億歐元的大規(guī)模擴(kuò)表，推動(dòng)美元指數(shù)走高，引起了資本回流美國(guó)，充裕的流動(dòng)性是這個(gè)階段聯(lián)邦基金利率上升和金融條件寬松出現(xiàn)反向走勢(shì)的基本原因。

圖2顯示了2008年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)規(guī)模的變化。在2016-2017年美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)具有一定的規(guī)模，規(guī)?？梢詮膸装賰|美元到4700億美元之間，波動(dòng)也比較大，市場(chǎng)能夠保持一定的流動(dòng)性，這也是2016-2017年聯(lián)邦基金利率上升而金融條件寬松的重要原因。從2022年5月份以來(lái)，隔夜逆回購(gòu)規(guī)?；径荚?萬(wàn)億美元及以上，這說(shuō)明美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性是非常充裕的。對(duì)比歷史，也可以大致判斷當(dāng)前美國(guó)金融條件寬松與美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息出現(xiàn)反向走勢(shì)的基本原因還是市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于充裕。

圖2、美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)規(guī)模（十億美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：The New York Fed.

從美聯(lián)儲(chǔ)去年6月份開(kāi)始縮表以來(lái)，從去年5月份的峰值約8.95萬(wàn)億美元下降至今年2月9日的約8.44萬(wàn)億美元，下降了0.51萬(wàn)億美元。但由于美元指數(shù)從去年4月中旬以來(lái)，一直持續(xù)在100以上運(yùn)行，強(qiáng)美元吸引了資本回流。按照BEA給出的去年1-3季度美國(guó)金融賬戶(hù)凈交易數(shù)量，美國(guó)從國(guó)外凈借入了大約6800億美元。一方面美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)縮表減少流動(dòng)性，另一方面外部資金在不斷流入美國(guó)，對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)流動(dòng)性的緊縮，結(jié)果導(dǎo)致了逆回購(gòu)規(guī)模居高不下，一直維持在2萬(wàn)億美元及以上的規(guī)模，目前逆回購(gòu)利率作為利率下限已經(jīng)達(dá)到了4.55%，成本不可謂不高。

充裕的流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期之間的差異，典型的就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能與美聯(lián)儲(chǔ)想要的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降存在差異。圖3利用穆迪Aaa與10年期美債之間收益率差減去Baa債券與10年期美債收益率差以反映出風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，可以看出，目前兩者差距在100個(gè)BP左右，基本回到了疫情前的水平。尤其是從今年以來(lái)兩者差距出現(xiàn)了明顯的縮小趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)偏好并未出現(xiàn)惡化也是今年以來(lái)美股三大估值出現(xiàn)了不同上漲的支撐，納斯達(dá)克指數(shù)今年以來(lái)上漲超過(guò)了10%。

圖3、穆迪Aaa與Baa債券之間收益率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Moody's Seasoned Aaa and Moody's Seasoned Baa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted, Federal Reserve Bank of St. Louis.

去年12月美國(guó)通脹率（PCE）5%，核心PCE價(jià)格同比上漲4.4%。去年全年失業(yè)率3.6%，今年1月份失業(yè)率3.4%。2022年崗位空置數(shù)量相比疫情前2018-2019年的均值超過(guò)390萬(wàn)個(gè)，2022年勞動(dòng)參與率比疫情前2018-2019年的均值減少0.8個(gè)百分點(diǎn)。即使勞動(dòng)參與率回到疫情前水平，也改變不了當(dāng)前的“人挑工作”的就業(yè)環(huán)境，工資還是會(huì)上漲。

美聯(lián)儲(chǔ)怎么辦？有兩個(gè)選擇：一是提高對(duì)通脹目標(biāo)的容忍度；二是嚴(yán)格控通脹。從目前美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度來(lái)看，傾向于嚴(yán)格控通脹。在這一目標(biāo)下，美聯(lián)儲(chǔ)采取的措施有以下幾種：

（1）繼續(xù)加息，加息峰值超過(guò)去年年底預(yù)測(cè)的中值5.1%。

（2）加到美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的限制性利率水平時(shí)，保持高利率更長(zhǎng)時(shí)間。

（3）加息周期結(jié)束，但縮表周期不結(jié)束，繼續(xù)縮表。持續(xù)縮表對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)其痛苦程度也許更大，因?yàn)樯婕暗絺袌?chǎng)是否有更多國(guó)際購(gòu)買(mǎi)者的問(wèn)題，或者說(shuō)涉及到美國(guó)財(cái)政赤字債務(wù)化問(wèn)題。

上述措施都會(huì)抬高全球利率水平和收緊流動(dòng)性，使得全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)處于承壓狀態(tài)。過(guò)于充裕的流動(dòng)性是目前美聯(lián)儲(chǔ)控通脹面臨的難題。