經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀 洪小棠 “返京不再需要居家隔離、三天三檢，終于不用繼續(xù)漂著了。”石超感慨道。作為北京一家大型公募基金的基金經(jīng)理，石超已在京外調(diào)研近一個(gè)月。

12月7日，國(guó)家衛(wèi)健委通報(bào)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》（以下簡(jiǎn)稱“新十條”），其中明確不再對(duì)跨地區(qū)流動(dòng)人員查驗(yàn)核酸檢測(cè)陰性證明和健康碼、不再開展落地檢以及加快推進(jìn)老年人新冠病毒疫苗接種等，被市場(chǎng)理解為疫情防控“放開”的利好。

與公眾投資者對(duì)政策突變的感受相比，石超的“漂”則早有準(zhǔn)備。他與團(tuán)隊(duì)此前就預(yù)測(cè)全國(guó)防疫放松或會(huì)加快節(jié)奏，于是“搶跑”防控措施放松，抓緊調(diào)研。

“反正在北京有對(duì)到崗率的限制，無(wú)法實(shí)現(xiàn)全員到崗，那不如趁這個(gè)時(shí)間去外地調(diào)研一些感興趣的上市公司，提前做年底和明年的布局。”石超表示。近一個(gè)月，他把長(zhǎng)三角地區(qū)一些有科技屬性、此前沒(méi)時(shí)間去線下調(diào)研的公司集中走訪了一波，基本明確了未來(lái)布局的方向。

優(yōu)化防控的“新十條”落地，讓年內(nèi)持續(xù)壓制A股的因素迎來(lái)轉(zhuǎn)折。

當(dāng)日，制藥、航空及餐飲旅游等板塊應(yīng)聲大漲，成為大盤主要引擎。共同藥業(yè)（300966.SZ）、海辰藥業(yè)（300584.SZ）收獲“20cm”漲停，亨迪藥業(yè)（301211.SZ）漲幅也達(dá)到19.98%。申萬(wàn)一級(jí)醫(yī)藥板塊下359只個(gè)股中，僅13只個(gè)股收跌，20只個(gè)股漲幅超10%。受封控影響最大的航空物流、餐飲旅游行業(yè)也紛紛大漲，中國(guó)航空（601111.SH）、東方航空（600115SH）、南方航空（600029.SH）分別收漲3.87%、3.66%和2.02%，海航控股（600221.SH）漲幅更高達(dá)10.11%。

預(yù)期急變之下，2022年最后一個(gè)季度行至最后一個(gè)月，大盤終于重返3200點(diǎn)之上。

有機(jī)構(gòu)“搶跑”，亦有機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎。上海一位大型私募基金的投資經(jīng)理告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，雖然政策調(diào)整比預(yù)期要快，但短期之內(nèi)不會(huì)過(guò)于樂(lè)觀。“一方面，過(guò)渡期仍需要一些時(shí)間調(diào)整和完善；另一方面，最重要的是，目前全國(guó)陽(yáng)性病例急劇增加，尤其一線工作者是感染的高風(fēng)險(xiǎn)人群，這將會(huì)對(duì)制造業(yè)等行業(yè)產(chǎn)生短期沖擊，甚至可能導(dǎo)致產(chǎn)量出現(xiàn)大幅下降。”他預(yù)計(jì)短期之內(nèi)會(huì)出現(xiàn)一輪調(diào)整，待疫情平穩(wěn)、產(chǎn)能恢復(fù)后，中長(zhǎng)期較為樂(lè)觀。

中信證券策略團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，今年以來(lái)，外部地緣風(fēng)險(xiǎn)“黑天鵝”疊加全球流動(dòng)性緊縮“灰犀牛”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下行，全球主要權(quán)益市場(chǎng)明顯走弱；同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情反復(fù)及地產(chǎn)困境的影響，一直在低位弱勢(shì)運(yùn)行，A股整體估值水平大幅回落，目前處于近10年以來(lái)相對(duì)低位水平，預(yù)計(jì)2023年上述多重影響因素都將迎來(lái)轉(zhuǎn)折。“新十條”落地后，政策預(yù)期、人民幣匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)。

預(yù)期急變

一位北京的私募基金投資經(jīng)理向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，防疫政策的突然大幅優(yōu)化超出了市場(chǎng)預(yù)期，其所在的公司也在迅速調(diào)整工作狀態(tài)。他介紹稱，目前調(diào)研工作尚未完全恢復(fù)，仍以線上調(diào)研為主，但公司到崗率會(huì)即將開始恢復(fù)正常。

黑崎資本創(chuàng)始合伙人陳興文也告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，公司面前主要的調(diào)研方式多數(shù)以線上投研會(huì)的方式為主，與其他機(jī)構(gòu)、行業(yè)研究員與上市公司董監(jiān)高共同在線上完成。他表示，證券基金行業(yè)的實(shí)際工作多為信息的交互為主，因此在線上功能完善的基礎(chǔ)上，可以實(shí)現(xiàn)“線上+線下”到崗制。不過(guò)，陳興文也坦然，傳統(tǒng)調(diào)研可以更深入、更扎實(shí)，但考慮到現(xiàn)實(shí)因素，用犧牲掉一部分實(shí)地的調(diào)研、換取彼此的安全與高效，把私募基金管理人與上市公司董監(jiān)高的健康放在首要考慮，才是對(duì)同事和投資人最大的負(fù)責(zé)。

“目前大家比較擔(dān)心的是放開之后，第一波的混亂期會(huì)不會(huì)給經(jīng)濟(jì)和生活造成較大的沖擊。”大成基金董事總經(jīng)理、股票投資部副總監(jiān)韓創(chuàng)告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“放開”不會(huì)帶來(lái)大規(guī)模、長(zhǎng)時(shí)間的陽(yáng)性病例激增、醫(yī)療資源擠兌以及消費(fèi)停滯等。一方面，目前感染后的癥狀在明顯減弱，當(dāng)越來(lái)越多身邊人的經(jīng)驗(yàn)表明感染并不可怕，那么個(gè)體就不會(huì)非?？只牛涣硪环矫?，居民也有迫切彌補(bǔ)疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失的需求。同時(shí)，病癥的宣傳口徑也在適時(shí)調(diào)整，也會(huì)緩解沖擊，疫情過(guò)渡期后的秩序重建值得期待。

此外，韓創(chuàng)還表示，地產(chǎn)政策調(diào)整后的實(shí)際效果如何是對(duì)明年市場(chǎng)最大的影響。從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)在2021年已經(jīng)達(dá)到銷量頂部，后續(xù)將進(jìn)入一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的下滑周期。但是，這并不意味地產(chǎn)將一路向下，事物的發(fā)展是波折的，中間會(huì)醞釀反彈。在地產(chǎn)今年下滑嚴(yán)重的低基數(shù)基礎(chǔ)上，明年可能就會(huì)迎來(lái)適度反彈。同時(shí)，市場(chǎng)可能低估了政府穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，如果即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”再次定調(diào)，那么這不容置疑是一個(gè)做多的方向。

華東一位資深投研人士認(rèn)為，對(duì)于疫情防控措施優(yōu)化的大方向已經(jīng)非常明確，但其過(guò)程可能不會(huì)是一步到位的，中間可能會(huì)根據(jù)實(shí)際疫情數(shù)據(jù)變化出現(xiàn)階段性的政策執(zhí)行力度的調(diào)整，屆時(shí)可能也會(huì)帶來(lái)股價(jià)的波動(dòng)。此外，對(duì)于受益于疫情防控措施優(yōu)化的行業(yè)和公司而言，其基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證也是投資難點(diǎn)之一，當(dāng)然這些公司的數(shù)據(jù)會(huì)恢復(fù)，但恢復(fù)到什么程度則無(wú)法預(yù)測(cè)。對(duì)于這條主線的投資機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)只能判斷方向，難以判斷幅度；因此，比較好的投資策略是選擇在政策預(yù)期較低的時(shí)點(diǎn)買入，然后等待基本面數(shù)據(jù)恢復(fù)程度的驗(yàn)證后再做進(jìn)一步?jīng)Q策。

估值低位

年初以來(lái)，A股持續(xù)震蕩。年初至4月末，市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突等事件夾擊中震蕩下行，新能源等大熱題材在情緒低迷的背景下領(lǐng)跌市場(chǎng)。4月25日，寧德時(shí)代（300750.SZ）因前一日公告推遲一季報(bào)披露時(shí)間引發(fā)市場(chǎng)震蕩，股價(jià)大跌6.08%；同日，醫(yī)藥類白馬股恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）則因一季度業(yè)績(jī)預(yù)期大幅遜于預(yù)期收獲跌停；此前數(shù)日，保險(xiǎn)業(yè)巨頭新華保險(xiǎn)（601336.SH）也因一季報(bào)預(yù)減公告收跌10.01%。多只行業(yè)龍頭股業(yè)績(jī)不及預(yù)期帶崩市場(chǎng)。

4月25日，上證指數(shù)擊穿3000點(diǎn)整數(shù)位，滬指、深成指與創(chuàng)業(yè)板指全線重挫逾5%；同日，離岸人民幣兌美元盤中跌破6.6關(guān)口，為2020年11月以來(lái)首次。翌日，上證指數(shù)失守2900點(diǎn)關(guān)口，市場(chǎng)情緒降至冰點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，年初至4月26日，滬指區(qū)間跌幅達(dá)到20.54%。

在主要股指探至“市場(chǎng)底”后，A股在新能源板塊帶動(dòng)下迎來(lái)一輪強(qiáng)勁反彈，滬指從2900點(diǎn)下方?jīng)_高至7月初的3400點(diǎn)上方。此后，市場(chǎng)再度因疫情反復(fù)、地緣政治等因素震蕩下行至11月初的3000點(diǎn)下方。

整個(gè)11月，揣度防疫政策放開的“小作文”在市場(chǎng)翻手為云覆手為雨，每每出現(xiàn)便引得股市大漲；另一方面，監(jiān)管對(duì)于陷入困境的房地產(chǎn)行業(yè)施手援助則令市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)信心企穩(wěn)，并帶動(dòng)建筑裝飾、家用電器、銀行保險(xiǎn)等一大批房地產(chǎn)聯(lián)動(dòng)行業(yè)集體沖高。

11月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布答記者問(wèn)稱，在房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，包括恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資等等，被市場(chǎng)視為“第三支箭”。次日，A股聞?dòng)嵈鬂q，房地產(chǎn)、非銀金融與銀行板塊分別上漲8.57%、4.85%和4.5%。

此前，交易商協(xié)會(huì)通報(bào)于11月8日通報(bào)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，即所謂的“第二支箭”；而自2022年下半年以來(lái)，以“支持剛性和改善性住房需求”為導(dǎo)向的“第一支箭”信貸支持力度不斷增強(qiáng)，多個(gè)城市的首套住房商業(yè)貸款利率下限及首套公積金貸款利率相繼下調(diào)。

多重利好消息刺激下，A股在11月止跌反彈，但仍處于估值低位。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月30日，上證指數(shù)和萬(wàn)得全A的市盈率TTM分別為12.5倍和17.1倍，位于近5年來(lái)21.9%和33.6%的分位數(shù)水平；而主要的寬基指數(shù)上證50、滬深300、中證800、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50的市盈率TTM分別為9.4倍、11.3倍、12.7倍、30.2倍、33.5倍、39.2倍，位于各指數(shù)近5年來(lái)16.8%、13.3%、17.6%、21.5%、14.8%、6.0%的分位數(shù)水平。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，主要寬基指數(shù)均在25%以下的估值分位數(shù)水平為后續(xù)的情緒與估值修復(fù)帶來(lái)了空間。

互聯(lián)互通方面，北向資金在11月重新轉(zhuǎn)為凈流入，凈流入規(guī)模為137億元。年初以來(lái)，受一系列利空因素影響，A股市場(chǎng)大幅調(diào)整，互聯(lián)互通資金呈現(xiàn)流出，直至6月份A股市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，互聯(lián)互通資金恢復(fù)凈流入，之后7月份互聯(lián)互通小幅流出，8月份轉(zhuǎn)為流入，9月份至10月份互聯(lián)互通資金再度凈流出，11月份互聯(lián)互通資金已轉(zhuǎn)為凈流入。Wind數(shù)據(jù)顯示，北向資金年內(nèi)合計(jì)凈流入773.72億元。

融智投資基金經(jīng)理胡泊告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，隨著防疫政策的持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有了較高的預(yù)期，帶動(dòng)了以消費(fèi)為代表的大盤藍(lán)籌股的反彈，同時(shí)也修正了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)行情的預(yù)期。在疫情的影響下，今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能處于一個(gè)低位，明年大概率會(huì)出現(xiàn)比較好的增長(zhǎng)，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是市場(chǎng)目前主要的預(yù)期。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)加息的風(fēng)險(xiǎn)可能仍然會(huì)對(duì)市場(chǎng)的資金產(chǎn)生一定的影響，海外加息的節(jié)奏也會(huì)影響到A股的流動(dòng)性，因此，在沒(méi)有明顯新增資金的情況下，A股市場(chǎng)未來(lái)可能更多會(huì)呈現(xiàn)出震蕩上行的態(tài)勢(shì)。

機(jī)構(gòu)的期待

中國(guó)防疫政策優(yōu)化的速度出乎機(jī)構(gòu)預(yù)料，后者也紛紛對(duì)跨年及明年行情抱有極高的期待。高盛研究部預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)GDP增速將從今年的3.0%加速至4.5%，重新開放意味著明年中國(guó)可能迎來(lái)強(qiáng)勁的消費(fèi)反彈、核心通脹率走強(qiáng)以及周期性政策逐漸回歸正常。

高盛表示，經(jīng)歷了過(guò)去兩年的挑戰(zhàn)之后，中國(guó)股市很可能在2023年展開反彈，反彈的持續(xù)時(shí)間和幅度將取決于其他結(jié)構(gòu)性和基本面因素，特別是在新的政治周期下中國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期均衡盈利水平以及市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

高盛預(yù)計(jì)，2023年MSCI中國(guó)指數(shù)和滬深300指數(shù)盈利分別增長(zhǎng)8%和13%，高于2022年增長(zhǎng)2%及11%的市場(chǎng)一致預(yù)測(cè)。就投資題材而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的盈利拖累可能出現(xiàn)邊際上的緩解，預(yù)計(jì)全國(guó)房地產(chǎn)銷售同比降幅將從2022年的24%收窄至 2023年的10%；而且基于高盛自上而下的模型分析，疫后復(fù)蘇有望推動(dòng)每股盈利增速提高10個(gè)百分點(diǎn)。整體凈利潤(rùn)率可能從9.9%的歷史谷底水平溫和回升至10.3%，但隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸回歸正常，營(yíng)收增長(zhǎng)應(yīng)該是2023年盈利增長(zhǎng)的主要推動(dòng)因素。

瑞銀證券則預(yù)計(jì)，2023年市場(chǎng)總回報(bào)率或達(dá)到25%-30%。瑞銀證券A股策略分析師孟磊認(rèn)為，今年市場(chǎng)估值下降的幅度過(guò)大，悲觀情緒為明年市場(chǎng)上行奠定了基礎(chǔ)?；鶞?zhǔn)情景下（明年三月之后國(guó)內(nèi)防疫形勢(shì)大幅好轉(zhuǎn)），預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)的盈利將增長(zhǎng)15%-20%，受大宗商品價(jià)格下跌、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善和資產(chǎn)減值減少的支撐。考慮到MSCI中國(guó)目前對(duì)應(yīng)9.8倍動(dòng)態(tài)市盈率（較歷史均值低1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），假設(shè)該指數(shù)多輪反彈回歸歷史均值，預(yù)計(jì)或會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)總回報(bào)率達(dá)到25%-30%。

瑞銀證券還預(yù)計(jì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與下游利潤(rùn)率改善將帶動(dòng)A股滬深300指數(shù)的每股盈利增速?gòu)?022年的4%躍升至2023年的15%。目前滬深300指數(shù)的靜態(tài)市盈率為11.3倍，低于五年均值1.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，且接近于2016年和2018年的低點(diǎn)。由于年初至今A股盈利仍錄得正增長(zhǎng)，且在岸剩余流動(dòng)性與信貸脈沖均呈回升態(tài)勢(shì)，估值有望回升。

中海外鉅融投資總監(jiān)王雷向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，新冠防控政策的突然大幅優(yōu)化超出市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)期突變將對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成積極影響，如消費(fèi)更快節(jié)奏的復(fù)蘇、生產(chǎn)運(yùn)輸活動(dòng)的障礙減少、居民收入與信心將更快恢復(fù)。未來(lái)A股將步入快速反彈的階段，盡管防控政策優(yōu)化后1到3個(gè)月內(nèi)確診人數(shù)將飆升，可能對(duì)A股有階段性影響，但中期股市反彈趨勢(shì)已確立。更長(zhǎng)期內(nèi)，股市走牛依賴于政府對(duì)地產(chǎn)的積極刺激，消費(fèi)信心的快速恢復(fù)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，人民幣近期走強(qiáng)外資流入也一定程度上支撐A股。而風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于基本面是否能快速跟上股市節(jié)奏，短期內(nèi)需疲軟，出口快速下滑，同時(shí)未來(lái)確診人數(shù)的飆升也將拖累短期經(jīng)濟(jì)。

陳興文則認(rèn)為，目前股市是一個(gè)漲潮前的“淺水長(zhǎng)灘”，市場(chǎng)量能的恢復(fù)在這個(gè)冬天隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放開每日劇增，呈現(xiàn)出“冬雪春化”的行情?？v觀過(guò)去，2022年是充滿風(fēng)浪與挑戰(zhàn)的一年，A股的數(shù)據(jù)反復(fù)在3000點(diǎn)這個(gè)“山腳之亭”上反復(fù)震蕩打磨，這個(gè)點(diǎn)位是十幾年來(lái)一直在守護(hù)的“黃金底部”，A股中大部分個(gè)股的泡沫在2022年一整年的“風(fēng)雨起伏”下被沖刷干凈，展露了絕佳的性價(jià)比。陳興文表示，目前支撐A股上行的核心因素有幾個(gè)：一是疫情封控的放開為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供先決條件，逐步放開市場(chǎng)上商品與服務(wù)，人員與交通工具的流動(dòng)，將為A股的持續(xù)上行提供堅(jiān)實(shí)的“政策基礎(chǔ)”；二是中國(guó)股市站穩(wěn)3000點(diǎn)的“山腳之亭”，個(gè)股泡沫被擠壓干凈，跑出絕佳的性價(jià)比，現(xiàn)在可謂“遍地拾黃金”期。