鐘正生/文

8月中國經(jīng)濟復蘇勢頭加快，主要經(jīng)濟指標的當月同比多數(shù)較7月回升，且高于市場預期值，不過地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍在拖累中國經(jīng)濟。

我們認為，需理性看待中國經(jīng)濟復蘇的進程。8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，既有低基數(shù)的推升，又受防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長政策落地見效的影響。往后看，盡管地產(chǎn)投資持續(xù)探底、外需下滑壓力迫近，且疫情多點散發(fā)持續(xù)擾動國內(nèi)消費及生產(chǎn)，但政策持續(xù)發(fā)力下，后續(xù)經(jīng)濟的修復也有支撐：一是，消費緩慢恢復趨勢有望延續(xù)。汽車消費強勁表現(xiàn)有望延續(xù)，其他消費也有較大的修復空間。二是，國常會、部委和地方政府已出臺一系列措施，基建項目及實物工作量加速落地。三是，制造業(yè)設(shè)備更新相關(guān)貸款及貼息政策力度較大，有助于穩(wěn)定制造業(yè)投資增速。此外，汽車和新能源行業(yè)生產(chǎn)、投資的強勁表現(xiàn)有望延續(xù)，其引致需求亦不容小覷。

一、工業(yè)生產(chǎn)較快恢復

工業(yè)生產(chǎn)較快恢復，裝備制造板塊表現(xiàn)亮眼。8月工業(yè)增加值當月同比上行0.4個百分點至4.2%，比6月增速高出0.3個百分點。從環(huán)比增速看，8月工業(yè)增加值環(huán)比增長0.7%，高于2015年—2019年同期0.4%的均值水平，意味著除去年同期拉閘限電導致的低基數(shù)推動外，工業(yè)生產(chǎn)邊際也較快改善。支撐因素有三：

• 一是，裝備制造板塊表現(xiàn)亮眼，尤其是新動能相關(guān)的汽車及電氣設(shè)備行業(yè)，8月增加值分別同比增長30.5%、14.8%，都自高位提升。新能源汽車引致需求和基建、制造業(yè)投資需求形成共振，又帶動通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)生產(chǎn)提速。
• 二是，電力、熱力及水的生產(chǎn)與供應行業(yè)生產(chǎn)偏強。各地積極發(fā)電應對高溫天氣，8月國內(nèi)全社會用電量同比增長10.7%，城鄉(xiāng)居民生活用電量同比增長15.8%，電力相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)偏強，一定程度上對沖高溫天氣對西南局部地區(qū)生產(chǎn)活動的拖累。
• 三是，黑色金屬加工、有色金屬加工兩個行業(yè)，產(chǎn)品價格和預期盈利企穩(wěn)，生產(chǎn)也邊際好轉(zhuǎn)。

工業(yè)增加值的拖累因素：一是部分大宗商品價格較快回落，利潤增速放緩令生產(chǎn)收縮，典型的如采礦板塊、化學原料及制品行業(yè)；二是下游消費制造行業(yè)，如醫(yī)藥制造業(yè)、紡織業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)等，受出口增速放緩、疫情擾動國內(nèi)消費的雙重壓制。

二、國內(nèi)消費增速回升

8月社會消費品零售總額同比增長5.4%，明顯高于市場預期值4.2%。基數(shù)效應對8月社零同比提升起到了明顯推動，去年8月國內(nèi)疫情和汛情多點發(fā)生，拖累國內(nèi)消費恢復，社零同比從2021年7月的8.5%降至2021年8月的2.5%，因此今年8月社消同比跳升和低基數(shù)效應有關(guān)。此外，盡管今年8月國內(nèi)疫情多點散發(fā)，但防控政策的優(yōu)化在一定程度上減緩了其負面沖擊，社零環(huán)比1.1%，雖低于歷史同期，但仍穩(wěn)中有升。分項來看，商品零售同比較上月提升1.9個百分點至5.1%，餐飲消費同比從上月的-1.5%轉(zhuǎn)為增長8.4%。

從限額以上企業(yè)商品零售總額來看，8月同比較高的有石油制品（受益于油價上漲）、汽車（受消費促進政策拉動）、中西藥品（疫情相關(guān)）三個種類。結(jié)構(gòu)上：一是，必需消費相關(guān)的糧油食品類、煙酒類、飲料類增速提升。二是，社交相關(guān)可選消費一定程度上受到疫情散發(fā)沖擊，金銀珠寶、文化用品、通訊器材、化妝品類的增速較上月回落。三是，地產(chǎn)后周期消費的拖累增強，家具類和建筑裝潢類零售額同比進一步收縮，家電和音像器材類消費增速也有回落。

“穩(wěn)就業(yè)”繼續(xù)取得成效，年輕人口失業(yè)率回落。基建實物工作量的形成有助于吸納就業(yè)人員，援企穩(wěn)崗和就業(yè)幫扶政策持續(xù)發(fā)力，8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率進一步回落0.1個百分點至5.3%。其中，16-24歲年輕人口失業(yè)率下行1.2個百分點至18.7%，結(jié)束連續(xù)9個月上升的趨勢。

三、基建、制造業(yè)投資提供支撐

8月固定資產(chǎn)投資單月同比提升1.8個百分點至6.4%，基建和制造業(yè)投資都形成有力支撐。

• 8月基建投資同比增速達15.4%，創(chuàng)2021年3月以來新高，基建資金撥付和實物工作量形成都同步提速。資金方面，截止8月26日，國開行、農(nóng)發(fā)行的首批3000億元政策性開發(fā)性金融工具已投放完畢，其撬動的基建投資規(guī)?；蚩蛇_萬億以上；此前5月23日國常會曾要求專項債資金力爭在8月底前使用完畢（實際執(zhí)行時有所放松），也為基建投資高增長提供一定支撐。從高頻數(shù)據(jù)看，8月基建相關(guān)的瀝青煉廠開工率、水泥磨機運轉(zhuǎn)率等明顯回升，或表明基建實物工作量正加速落地。
• 基建發(fā)力仍有“后勁”，是下半年穩(wěn)增長的重要支撐。8月24日，國常會新出臺的“19條”接續(xù)政策中包括新增政策性開發(fā)性金融工具3000億元以上、10月底前發(fā)行完5000多億元的專項債地方結(jié)存限額，為基建投資進一步發(fā)力提供資金支持。而在實物工作量形成方面：8月31日國常會多項措施促基建項目落地，比如明確“地方政府可根據(jù)職責權(quán)限對用地、環(huán)評等辦理作出承諾，項目落地后按規(guī)定補辦手續(xù)”；9月5日國務院政策例行吹風會介紹，目前中央和地方都已建立“推進有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制”，由各級發(fā)改委牽頭組織多部門聯(lián)合辦公，推進重大項目加快落地。
• 8月制造業(yè)投資同比增速回升至10.6%。一方面，新動能對制造業(yè)投資的支撐依然較強：前8個月高技術(shù)制造業(yè)投資增長23.0%，新能源相關(guān)的電氣機械行業(yè)投資增速攀升至38.4%，汽車行業(yè)投資增速提升3.0個百分點至12.9%。另一方面，部分出口相關(guān)行業(yè)投資增速有所放緩，包括通用設(shè)備、專用設(shè)備、金屬制品、鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)等，這些行業(yè)以2021年出口交貨值占營業(yè)收入的比例衡量的出口依賴度均超10%。
• 盡管房地產(chǎn)投資增速下滑、出口增速中樞下移，制造業(yè)投資增長的內(nèi)生動能趨弱，但政策在穩(wěn)制造業(yè)投資方面積極發(fā)力，后續(xù)制造業(yè)投資仍有支撐。9月8日國常會提及“對部分領(lǐng)域設(shè)備購置和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息2.5個百分點，期限2年”，9月14日國常會進一步細化，提出“制造業(yè)……四季度更新改造設(shè)備，支持全國性商業(yè)銀行以不高于3.2%的利率積極投放中長期貸款。人民銀行按貸款本金的100%對商業(yè)銀行予以專項再貸款支持。專項再貸款額度2000億元以上，盡量滿足實際需求，期限1年、可展期兩次。同時落實已定政策，中央財政為貸款主體貼息2.5%，今年第四季度內(nèi)更新改造設(shè)備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7%。”
• 此外，固定資產(chǎn)投資中除地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三大需求之外的其它投資8月同比增長8.7%，較7月提速。統(tǒng)計局發(fā)布會表示“1-8月社會領(lǐng)域投資增長14.1%，其中衛(wèi)生、教育投資分別增長32.6%、8.3%”，這對其它投資形成支撐。

四、房地產(chǎn)投資拖累加大

房地產(chǎn)投資的拖累進一步加大。8月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當月同比從-12.1%下滑至-13.8%，8月土地購置面積單月同比跌幅擴大至56.8%，房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿依然不足。

不過，“保交樓”推進下，房地產(chǎn)新開工及竣工有所改善。8月房地產(chǎn)竣工面積的單月增速自上月的-35.7%“躍升”至-2.6%；房地產(chǎn)新開工面積單月增速提升2.0個百分點至-43.9%。值得注意的是，房地產(chǎn)銷售面積單月同比跌幅收窄至-22.0%，環(huán)比增速也高于季節(jié)性均值，不過從9月高頻數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)銷售能否持續(xù)還有待觀察。

房地產(chǎn)開發(fā)資金與銷售及竣工改善的內(nèi)在邏輯一致：房地產(chǎn)銷售低位邊際企穩(wěn)，使得房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，個人按揭貸款、定金及預收款同比跌幅收窄，國內(nèi)貸款、自籌資金兩項外源性資金在“保交樓”推進下也有所改善。