經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  進(jìn)入到2023年第四季度，債券發(fā)行市場愈發(fā)熱絡(luò)起來。一位從業(yè)十余年的券商債券承做人士切身的感受是，城投債承做競爭更加激烈了。

這位人士觀察到，目前所有的債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)都開始向更優(yōu)質(zhì)的城投機(jī)構(gòu)靠攏，很多優(yōu)質(zhì)城投選擇債務(wù)置換，將高利率債務(wù)進(jìn)行借新還舊，逐漸將高息債務(wù)進(jìn)行化解；相對弱資質(zhì)地區(qū)城投機(jī)構(gòu)的新增債券發(fā)行也很少，大多也是借新還舊。

而且，伴隨著近日特殊再融資債券的相繼發(fā)行，再次加大了投資人對于城投的“信仰”，該人士覺得，以后城投債在公開市場發(fā)生違約的概率應(yīng)該會(huì)越來越低。

特殊再融資債券于9月26日重啟發(fā)行，這意味著7月24日中央政治局會(huì)議提出的“一攬子化債方案”已進(jìn)入大規(guī)模落地實(shí)施階段。

根據(jù)中國債券信息網(wǎng)，截至10月19日，全國已有二十地公告發(fā)行特殊再融資債，包括內(nèi)蒙古、天津、遼寧、重慶、云南、山東、廣西、青海、吉林、江西、寧夏、福建、甘肅等發(fā)行特殊再融資債券總額超9000億元。截至目前，云南、內(nèi)蒙古特殊再融資債券均超千億。

特殊再融資債券主要用于置換存量非標(biāo)、高息債務(wù)，少數(shù)省份部分用于償還拖欠企業(yè)賬款。其中，內(nèi)蒙古2023年9月26日披露的資金用途（九期至十一期）為償還拖欠企業(yè)賬款，10月6日更新信息披露文件中資金用途已調(diào)整為償還存量債務(wù)。

在東方金誠高級(jí)分析師馮琳看來，特殊再融資債的發(fā)行主體是地方政府，由地方政府來承擔(dān)還本付息責(zé)任。這表明，盡管中央層面提出制定實(shí)施“一攬子化債方案”，預(yù)示方案將由中央政府進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，但這不代表中央將會(huì)為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行兜底，未來化債仍由地方承擔(dān)主責(zé)，從而可以避免中央兜底預(yù)期引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

中誠信研究院認(rèn)為，本輪債務(wù)置換消息傳出緩釋了市場謹(jǐn)慎情緒，但仍需持續(xù)關(guān)注落地情況及實(shí)施效果，動(dòng)態(tài)調(diào)整政策措施。同時(shí)，本輪特殊再融資置換有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，降低地方政府付息壓力，緩釋短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，積極穩(wěn)妥助力隱性債務(wù)化解10年計(jì)劃順利推進(jìn)。通過特殊再融資債將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為顯性債務(wù)，有利于增強(qiáng)政府債務(wù)公開透明程度，更好管控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行超9000億

內(nèi)蒙古自治區(qū)財(cái)政廳和天津市財(cái)政局分別披露了發(fā)行特殊再融資債券的通知，拉開了新一輪特殊再融資債券發(fā)行的序幕。

特殊再融資債屬于地方政府債券，是地方政府發(fā)行的再融資債券的特殊品種。與普通再融資債券募集資金用來“償還到期地方政府債券本金”不同，特殊再融資債的募集資金用途為“償還存量債務(wù)”，實(shí)質(zhì)上用于置換地方隱性債務(wù)。

通過發(fā)行特殊再融資債來置換隱性債務(wù)已有實(shí)踐。根據(jù)東方金誠研報(bào)，從2015年起，我國共開展了三輪地方債務(wù)置換，前兩輪是由地方政府發(fā)行置換債來置換其銀行貸款和其他非標(biāo)債務(wù)，也就是以地方政府顯性債務(wù)置換顯性債務(wù)；第三輪即為通過發(fā)行特殊再融資債來置換地方隱性債務(wù)。第一輪特殊再融資債發(fā)行始于2020年12月，其過程可以分為兩個(gè)階段：

第一階段（2020年12月至2021年9月）：主要是遼寧、重慶、天津、貴州等債務(wù)壓力較大的地區(qū)用于建制縣（區(qū)）隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)；第二階段（2021年 10月至 2022年 6月）：主要是經(jīng)濟(jì)體量大、財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、債務(wù)管控較好的地區(qū)發(fā)行，助力推進(jìn)全域無隱債試點(diǎn)。

從2020年12月至2022年6月，全國累計(jì)有28個(gè)省份共計(jì)發(fā)行了1.12萬億元的特殊再融資債。但自2022年6月后，特殊再融資債就一直處于暫停發(fā)行的狀態(tài)，直至2023年9月底內(nèi)蒙古公告重啟發(fā)行。

截至10月19日，全國已有二十地公告發(fā)行特殊再融資債，發(fā)行規(guī)模超9000億元，已經(jīng)超過了上一輪特殊再融資債發(fā)行，即建制縣（區(qū)）隱債風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)期間的發(fā)行總量。其中，內(nèi)蒙古和云南已發(fā)或待發(fā)規(guī)模已突破千億元，若包含大連，遼寧特殊再融資債發(fā)行量也超過了千億元。

馮琳表示，就目前發(fā)行情況來看，本輪特殊再融資債發(fā)行已覆蓋的省市范圍、發(fā)行節(jié)奏以及單個(gè)省市的發(fā)行規(guī)模均超出市場預(yù)期。這也從側(cè)面反映出各地對化債資金的需求較大，背后是房地產(chǎn)市場持續(xù)下行導(dǎo)致地方政府土地出讓金收入下滑，土地財(cái)政缺口凸顯，加劇了地方化債工作推進(jìn)難度。

從發(fā)行期限來看，本輪已發(fā)或待發(fā)特殊再融資債期限以3-10年期為主；上一輪有1年期和2年期的特殊再融資債發(fā)行，而本輪最短發(fā)行期限為3年期。

馮琳表示，與上一輪相比，本輪特殊再融資債發(fā)行期限較長。這有助于地方在更長期限內(nèi)平滑償債負(fù)擔(dān)，從而在助力地方緩解短期流動(dòng)性壓力的同時(shí)，給予地方政府更長的時(shí)間來調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更好達(dá)到“以時(shí)間換空間”的目的。

恢復(fù)再融資能力

中誠信國際研究院在接受記者采訪時(shí)判斷，年內(nèi)特殊再融資債發(fā)行總額或在萬億左右。

中誠信國際研究院認(rèn)為，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)，截至10月19日，已有內(nèi)蒙古、吉林等二十地超9000億元的特殊再融資債發(fā)行安排，并不排除這些省份有在此次發(fā)行安排的基礎(chǔ)上于年內(nèi)再度發(fā)行特殊再融資債的可能；同時(shí)，中誠信國際研究院梳理統(tǒng)計(jì)各省披露的四季度發(fā)行計(jì)劃及年內(nèi)到期數(shù)據(jù)認(rèn)為，湖南、湖北年內(nèi)或仍有約500億元的特殊再融資待發(fā)行；此外，再考慮其他年內(nèi)短期流動(dòng)壓力較大的省份存在發(fā)行特殊再融資債的可能，年內(nèi)特殊再融資債發(fā)行總額或在萬億左右。

馮琳也表示，特殊再融資債作為“一攬子化債方案”中的重要舉措，可以預(yù)計(jì)，后續(xù)還會(huì)有更多省份啟動(dòng)發(fā)行，已發(fā)行的省份，尤其是未來1-2年債務(wù)兌付壓力比較大的省份，也可能會(huì)繼續(xù)追加發(fā)行規(guī)模。目前已發(fā)行情況看，部分省份發(fā)行規(guī)模的超預(yù)期以及各省之間地方債務(wù)限額空間的統(tǒng)籌調(diào)度和充分利用，預(yù)示本輪特殊再融資債的實(shí)際發(fā)行量可能會(huì)超出此前市場預(yù)計(jì)的1萬億-1.5萬億元，將會(huì)達(dá)到1.5萬億-2萬億元左右。

對于特殊再融資債券的大規(guī)模發(fā)行，粵開證券研報(bào)指出，特殊再融資債券增加地方政府債務(wù)余額，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未消失，僅是完成了從隱性到顯性的轉(zhuǎn)變。發(fā)行特殊再融資債券化債，隱性債務(wù)減少的同時(shí)政府債務(wù)余額增加，債務(wù)并沒有實(shí)質(zhì)消失，僅是存在形式發(fā)生了改變。部分高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行獲得特殊再融資債券后，可以有效緩解短期償債壓力，但地方政府顯性債務(wù)余額和債務(wù)率攀升。

此外，從結(jié)存限額來看，特殊再融資債券的理論發(fā)行上限為2.6萬億元，與隱性債務(wù)規(guī)模相去甚遠(yuǎn)，僅靠特殊再融資債券化債獨(dú)木難支，還需搭配其他的化債措施。分省份來看，“限額-余額”空間分布不均衡，集中在上海、江蘇、北京等債務(wù)壓力較小的省份。短期內(nèi)可通過回收再分配政策向債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)傾斜。

粵開證券認(rèn)為，特殊再融資債券“治標(biāo)”不“治本”，是恢復(fù)再融資能力和隱性債務(wù)顯性化的權(quán)宜之計(jì)，根本上解決要靠體制機(jī)制改革。長期來看，應(yīng)通過體制機(jī)制的聯(lián)動(dòng)改革，在穩(wěn)定宏觀稅負(fù)的同時(shí)，厘清政府與市場關(guān)系，界定政府職責(zé)與規(guī)模，解決無限責(zé)任政府職能過大、支出責(zé)任過大的問題是根本。

影響幾何？

特殊再融資債券的持續(xù)發(fā)行，也提振了城投債投資者的信心。

10月16日，黃岡市城市建設(shè)投資有限公司（下稱“黃岡城投”）公告稱，“18黃岡城投MTN002”計(jì)劃將票面利率由3.95%大幅下調(diào)至1%。對此，記者以投資者身份向黃岡城投詢問，黃岡城投相關(guān)人士表示，目前資金相對比較充裕，希望將高利率的存續(xù)債券置換下來。

無獨(dú)有偶，近日，鎮(zhèn)江城市建設(shè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、深圳能源集團(tuán)股份有限公司、廣西交通投資集團(tuán)有限公司等城投機(jī)構(gòu)陸續(xù)在回售期將存續(xù)利率下調(diào)，且下調(diào)幅度至少1%。

對于背后原因，中誠信研究院認(rèn)為，城投企業(yè)可能出于壓降融資成本、按規(guī)定償還隱債、流動(dòng)性改善后融資需求下降等原因促成債券回售，與特殊再融資債的發(fā)行有一定關(guān)系。具體來看：第一，低利率環(huán)境下，發(fā)行人利用回售條款收回前期高成本融資，壓降整體融資成本。第二，近期多地披露特殊再融資債發(fā)行安排，獲得額度的城投企業(yè)可能需遵照化債安排清償存量隱債，也可能在流動(dòng)性改善后縮減現(xiàn)有債券融資規(guī)模。

中誠信研究院認(rèn)為，特殊再融資債券的發(fā)行短期內(nèi)明顯提振市場情緒，能在一定程度上減輕相關(guān)城投企業(yè)債務(wù)壓力，但對企業(yè)基本面的實(shí)質(zhì)性改善效果仍待觀察。從以往三輪地方債置換經(jīng)驗(yàn)看，特殊再融資債的發(fā)行通過以時(shí)間換空間、低息換高息緩釋短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但未改變原有的政府性債務(wù)形成機(jī)制，且該舉措究竟能夠多大程度改善城投企業(yè)流動(dòng)性壓力和企業(yè)基本面還有待觀察，仍需警惕弱區(qū)域弱資質(zhì)主體風(fēng)險(xiǎn)暴露可能。

10月19日，穆迪投資者服務(wù)公司在新發(fā)表的一份報(bào)告中表示，雖然中國地方政府債務(wù)化解方案細(xì)節(jié)尚未正式公布，隨著特殊再融資債券的發(fā)行，投資者對該方案制定實(shí)施的預(yù)期提振了市場信心，并推動(dòng)8月份以來基本面較弱地區(qū)的城投公司境內(nèi)債券發(fā)行回暖。

穆迪助理副總裁鄧景鴻表示：“天津的城投公司從化債方案中受益最為明顯。自8月份以來，其城投債發(fā)行的認(rèn)購率較高，信用利差大幅收窄超過400個(gè)基點(diǎn)。”

“由于融資成本低于境外市場，信用質(zhì)量良好的中國企業(yè)更傾向于發(fā)行境內(nèi)債券。因此，2023年年內(nèi)境內(nèi)城投債發(fā)行預(yù)計(jì)將增長，而境外城投債發(fā)行可能仍會(huì)保持低迷。”鄧景鴻補(bǔ)充道。

馮琳也表示，從短期來看，特殊再融資債重啟發(fā)行，對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的解決進(jìn)一步釋放了穩(wěn)妥信號(hào)，有助于緩解市場對城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，城投公募債違約的概率降低，對城投債市場構(gòu)成明顯利好。可以看到，近期各期限、各等級(jí)城投債估值收益率普遍下行，短久期下行幅度更大，顯示特殊再融資債發(fā)行對城投債短期信心提振比較明顯。從中長期看，以特殊再融資債重啟發(fā)行為代表的“一攬子化債方案”的落地實(shí)施，或意味著城投債市場將從此前的增量市場轉(zhuǎn)入存量市場，也不排除后續(xù)城投債存量規(guī)模萎縮的可能性，但這同時(shí)也意味著，未來城投債市場的發(fā)展將進(jìn)入更加有序、健康、穩(wěn)定的新階段。