（圖片來源：CFP）

繆因知/文 9月22日，北京金融法院披露了樂視網(wǎng)證券虛假陳述賠償案的一審判決。從多個維度看，此案均可謂資本市場歷史上的又一個里程碑判決。

一個里程碑判決

從訴訟規(guī)模看，本案是普通代表人訴訟案件，于2021年5月正式被法院立案。總共有2496名投資者登記并經(jīng)審核加入了原告訴訟團(tuán)，他們的賠償請求多達(dá)63億元。由于我國的證券起訴成本較低，原告無需為了增加被告而多交一份錢的訴訟費或律師費，故而被列名的被告多達(dá)24人，除了樂視網(wǎng)及其實際控制人賈躍亭外，還有多個股東、董事高管、各類中介機構(gòu)。

從訴訟結(jié)果看，法院實際判決賠償20.4億元，雖然略遜于2021年康美藥業(yè)案判決的24.6億元，但也不可謂不高。判決書有十多萬字，長達(dá)238頁。北京金融法院首任院長蔡慧永與丁宇翔庭長等骨干法官組成5人合議庭。9月22日，蔡慧永轉(zhuǎn)赴司法部任職。這也成了其收官之判。

從訴訟案情看，樂視網(wǎng)作為昔日家喻戶曉的的明星“互聯(lián)網(wǎng)科技”企業(yè)，從2010年上市前就開始實施系統(tǒng)的財務(wù)造假，上市后仍然實施了多項虛假陳述，包括公司年報連續(xù)7年存在虛假陳述。2017年7月，媒體發(fā)文質(zhì)疑樂視是“創(chuàng)業(yè)失敗還是涉嫌欺詐”，樂視的冰山王國開始融解。其造假規(guī)模之久，范圍之廣，在A股市場可謂罕見。

不難想見，如此體量、如此關(guān)注度的案件，又放在北京金融法院審判，其無論結(jié)果如何，都會對證券市場和法制產(chǎn)生很大的影響。而從實質(zhì)上看，這個判決在以超長的篇幅闡述事實和法理之同時，在責(zé)任區(qū)分、責(zé)任精細(xì)化方面做出了探索；鑒于本案基礎(chǔ)賠償金額巨大，故而對中介機構(gòu)和董事高管的相應(yīng)責(zé)任比例也合理得到了大幅度降低。確實與本案原告無關(guān)的中介機構(gòu)，即便資產(chǎn)雄厚，也完全未被追究責(zé)任，避免了此類案件常見的“來都來了，都分一點”的判決痼疾。

用本判決自身的話而言，民事責(zé)任的承擔(dān)不應(yīng)搞粗放式的籠統(tǒng)式追責(zé)，亦不應(yīng)搞“一刀切”的無差別追責(zé)，更不能搞“根據(jù)執(zhí)行能力定責(zé)”的功利性追責(zé)。不能把追“首惡”演變?yōu)樽?ldquo;首富”，將民事責(zé)任異化為保險機制，直接損害社會公平正義。這種表態(tài)比一些判決輕率地把僅存在過失的中介機構(gòu)稱為故意“裝睡”者，以重責(zé)來博取喝彩的姿勢，顯然更合理。

首惡100%擔(dān)責(zé)：必定的結(jié)果

證券虛假陳述的基本機理是：作為法定的信息披露義務(wù)人的證券發(fā)行人（包括申請首次公開發(fā)行并上市的公司、已上市公司、非上市公司的債券發(fā)行人等）向投資者披露不真實、不準(zhǔn)確、不完整的信息，導(dǎo)致后者被誤導(dǎo)而實施證券交易，并產(chǎn)生損失。雖然現(xiàn)在有加大公司實際控制人責(zé)任的趨勢，但發(fā)行人作為一個組織健全、法律人格完整的主體，在任何情形下都是虛假陳述的“首惡之本惡”，也是無條件應(yīng)該承擔(dān)虛假陳述賠償責(zé)任的主體。因為即便存在實控人的指使、唆使行為，如果沒有發(fā)行人自身的不當(dāng)披露，就根本不會有虛假陳述的問題。除了控制、指使、唆使發(fā)行人虛假陳述的主體外，發(fā)行人的其他董事高管等、中介機構(gòu)之所以擔(dān)責(zé)，均只是由于它們未“看牢”發(fā)行人、未能防范發(fā)行人虛假陳述而已，責(zé)令次序本來就應(yīng)該在發(fā)行人之后。

本案中，經(jīng)計算，樂視網(wǎng)應(yīng)當(dāng)向投資者賠償款近20.40億元。賈躍亭作為樂視網(wǎng)實際控制人、董事長、總經(jīng)理，在樂視網(wǎng)連續(xù)十年財務(wù)造假過程中發(fā)揮了組織、決策、指揮樂視網(wǎng)及有關(guān)人員參與造假的作用，對于虛假陳述行為的發(fā)生存在故意，也被判決要承擔(dān)100%的連帶賠償責(zé)任。

2021年，樂視網(wǎng)和賈躍亭已經(jīng)被證監(jiān)會各罰款2.4億元。這次承擔(dān)全部賠償責(zé)任，也基本上是沒有懸念的結(jié)果，但在上述“形式首惡”和“實質(zhì)首惡”以外的主體如何擔(dān)責(zé)，就成為了本案判決的精華所在。

首發(fā)承銷商責(zé)任：理論的進(jìn)步

樂視初次虛假陳述一樣是在2010年首次公開發(fā)行（IPO）時，此項造假和后續(xù)的虛假陳述要到2017年時才被一并揭露。樂視首發(fā)的保薦人、主承銷商是平安證券公司。

由于首發(fā)行為的舉足輕重，以及在理論上其負(fù)責(zé)的披露文件的“持續(xù)作用期間”最久，首發(fā)保薦人如果被認(rèn)定承擔(dān)100%的連帶責(zé)任，也并非沒有可能。

不過，北京金融法院除了確認(rèn)平安證券提供的是對樂視網(wǎng)股票發(fā)行有統(tǒng)攬全局作用的服務(wù)行為、其履職存在過錯外，給出了兩點減責(zé)的理由。

首先，強調(diào)保薦人不是“全能戰(zhàn)士”，樂視網(wǎng)的財務(wù)造假系實際控制人賈躍亭指揮組織其團(tuán)隊策劃實施，手段較為隱蔽。平安證券在獲取、查閱審計報告的基礎(chǔ)上，通過盡職調(diào)查未能發(fā)現(xiàn)相關(guān)異常情況，也受2010年當(dāng)時的核查手段和工具的局限性的制約。

與民事法庭的結(jié)論可相印證的是：證券監(jiān)管部門雖然認(rèn)定平安證券在此執(zhí)業(yè)過程中，盡職調(diào)查未勤勉盡責(zé)、內(nèi)控機制執(zhí)行不到位，發(fā)行保薦書中發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)與實際情況不符，但并未對之施加行政處罰，而是遲至2022年6月、即民事訴訟已經(jīng)啟動一年后，才采取了暫停保薦機構(gòu)資格3個月的監(jiān)管措施。行政責(zé)任并不高。

其次，金融法院開創(chuàng)性地采納了“信息衰減”理論。法院指出：當(dāng)收到新的信息時，投資者會更新對未來結(jié)果的信念，并根據(jù)信息作出自己認(rèn)為的最優(yōu)決策，選擇最高預(yù)期效用。由于投資者僅僅具有有限的理性和信息獲取、處理能力，他們會更重視較近出現(xiàn)的、容易獲取的、容易理解的信息，而非較早出現(xiàn)的、難以獲取的、晦澀難懂的同類信息。因此，隨著時間的推移，信息的重要性隨著期限的拉長而呈現(xiàn)逐漸衰減的趨勢。

信息衰減的效應(yīng)不宜量化，但不難理解。對此，通俗的一個例子就是，2015年上半年股災(zāi)前“牛市”時的買入者，很難說是因為閱讀了2010年的首發(fā)招股說明書才決定買入。參照美國等國家的立法例，筆者個人認(rèn)為：樂視2010年8月上市，那公司2012年春披露2011年年報，再次全面確認(rèn)公司上市后運營的整年基本信息后，理性投資者的決策依據(jù)就不會再是2010年的首發(fā)報告。換言之，一個同等以上規(guī)模的高密度披露文件足以“切斷”早期披露文件的作用力。

當(dāng)然，北京金融法院的立場更審慎。其還強調(diào)了長期主義的投資者仍然可能考察較長時間以前的招股說明書、年度報告等，酌情確定平安證券就原告投資者損失在10%的范圍內(nèi)，與樂視網(wǎng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。換言之，如果原告不能從樂視網(wǎng)、賈躍亭處充分受償?shù)脑?，可以要求平安證券賠償2.04億元。

盡管平安證券辯稱首發(fā)階段所涉造假事項在整個造假規(guī)模中占比極小，對樂視網(wǎng)股價和總市值的影響也極其有限，至多與樂視網(wǎng)上市后一年內(nèi)買入的投資者的投資決策有關(guān)，但結(jié)合我國的證券法制生態(tài)和案例史，這個判決大概已經(jīng)是首發(fā)保薦人可以期待的最佳結(jié)果了。

非公開發(fā)行中的中介機構(gòu)責(zé)任：常識的確認(rèn)

本案中，樂視網(wǎng)既有2010年面向公眾的首次公開發(fā)行，也有2016年面對少數(shù)4名投資者的非公開發(fā)行（實際認(rèn)購者為4人，包括3家基金管理公司）。2016年非公開發(fā)行的基礎(chǔ)是2012年至2014年及2015年1月至6月的三年一期財務(wù)數(shù)據(jù)造假，也構(gòu)成了欺詐發(fā)行。這些非公開發(fā)行的投資者自然也能主張索賠，不過他們并不在本案的2000多名原告中?，F(xiàn)在的問題是：其他2000多名投資者能否向2016年發(fā)行時的中介機構(gòu)索賠？

法院對此的基本結(jié)論是“與你們無關(guān)”。2016年非公開發(fā)行的中介機構(gòu)當(dāng)然工作不無瑕疵，并受到了行政處罰等。如果他們火眼金睛，發(fā)現(xiàn)樂視在2012-2015年財務(wù)造假，就不會有這次非公開發(fā)行了。

但是，非公開發(fā)行中介機構(gòu)的服務(wù)對象根本不涉及公眾投資者。非公開發(fā)行雖然也需要向公眾披露，但這只是為了告訴公眾公司在搞融資、股本增加了。非公開發(fā)行本身并未對發(fā)行人的財務(wù)情況做出新的披露。非公開發(fā)行的中介機構(gòu)對各自工作情況的報告也不會向公眾投資者披露。

樂視2012-2015年的定期報告已經(jīng)由相應(yīng)的董監(jiān)高和中介機構(gòu)核查驗證過，他們未曾發(fā)現(xiàn)其中的毛病，已經(jīng)因此成為了本案被告。樂視2016年非公開發(fā)行的中介機構(gòu)是另一撥核查驗證2012-2015年的定期報告的人、“第二組眼睛”，雖然未能額外立功、幫著發(fā)現(xiàn)毛病，但也不欠公眾投資者什么。

打個比方，我從甲商店買到了假貨，我當(dāng)然可以向甲商店索賠。但我后來發(fā)現(xiàn)乙商店也在出售同款假貨。我可以說乙商店也是個沒眼力的人。但我顯然不能向乙商店索賠。

回到股票市場的場景中，甚至可以說2016年非公開發(fā)行的中介機構(gòu)對樂視的公眾投資者“有功無過”。因為它們不僅沒有誘導(dǎo)任何一名普通公司者買了樂視股票，還過失地讓4名專業(yè)投資者掏了腰包、充實了樂視的資本金、做大了的盤子，間接讓其他股東受益了。

法院指出：對于新披露的虛假信息，投資者當(dāng)然可以主張法律制度賦予的推定信賴。但對于重述的虛假信息，如果投資者可以一再主張推定信賴，則有濫用推定信賴保護(hù)機制之嫌。

較之首發(fā)保薦人責(zé)任部分的“理論的進(jìn)步”，此部分的論述可謂“常識的確認(rèn)”。其中的事實認(rèn)定并無爭議，道理不難為專業(yè)人士明白。但既然提起了，被訴的中介機構(gòu)產(chǎn)生就不得不打起精神應(yīng)訴。最后，原告的訴訟請求被“有驚無險”地駁回，被告的訴訟費用支出就成了一種社會資源的浪費。

審計人責(zé)任：基準(zhǔn)的調(diào)整

絕大部分可歸責(zé)的虛假陳述涉及財務(wù)數(shù)據(jù)不實。故而審計財務(wù)報表的注冊會計師事務(wù)所是常見的責(zé)任承擔(dān)人。其責(zé)任力度和證券公司類似，往往直奔100%連帶，但收費卻差了一兩個數(shù)量級。作為合伙企業(yè)的會計所資產(chǎn)實力也往往不如身為國有企業(yè)的證券公司，故而其常被認(rèn)為是虛假陳述訴訟中最慘的主體。

樂視首發(fā)、2007—2009年年報審計人為利安達(dá)，2010—2014年年報審計人為華普天健，2015—2016年年報審計人為信永中和。法院指出，2016年年報披露時間為2017年春，當(dāng)時樂視已經(jīng)停牌，在復(fù)牌前虛假陳述已經(jīng)被揭露，故而2016年年報雖然不實，但談不上誘導(dǎo)投資者，故而會計所無需對此擔(dān)責(zé)。

盡管會計所各自辯稱自己已經(jīng)努力查賬，怎奈“科技企業(yè)”更狡猾。但截至目前，我國法院都不會認(rèn)定其完全勤勉盡責(zé)。北京金融法院指出樂視造假行為確實存在“隱蔽性”、審計核查手段具有有限性，結(jié)合這些會計所所涉及行為在樂視整體虛假陳述行為中的占比，酌定這3家分別在1.5%、1%、0.5%的范圍內(nèi)與樂視承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

信永中和責(zé)任最輕，原因一是其負(fù)責(zé)審計的年報最少，原因二是其舉證曾經(jīng)自主引入“IT審計”的創(chuàng)新方式去驗證樂視的互聯(lián)網(wǎng)廣告是否真實發(fā)生，判決書肯定了其“創(chuàng)新努力”。

需要指出的是，本判決并未以較大篇幅強調(diào)本案審計人較之其他案件的審計人更加勤勉盡責(zé)。其責(zé)任比例大幅下調(diào)，與其說是由于這3家會計所特別無辜，不如講是北京金融法院自信地確立了“從另一端起算”的新基準(zhǔn)。這會對全國法院的同類判決產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

董監(jiān)高責(zé)任：小比的實責(zé)

除了賈躍亭外，本案董監(jiān)高被告的賠償責(zé)任承擔(dān)大致分了三個層次。

最高層是被認(rèn)定對財務(wù)造假存在個人責(zé)任的，每人承擔(dān)2%的連帶責(zé)任，包括：公司副總經(jīng)理賈躍民（此前被證監(jiān)會行政處罰20萬元）、監(jiān)事會主席吳孟（40萬元）、副總經(jīng)理劉弘（30萬元），他們均曾安排為公司走賬等，屬于直接參與造假的人。

中間層的6名前董監(jiān)高各承擔(dān)0.5%的連帶賠償責(zé)任，包括：上市公司副總裁譚某（被罰13萬元），上市公司監(jiān)事、子公司財務(wù)總監(jiān)吉某（被罰10萬元）、董事會秘書趙某（10萬元）、證券部總監(jiān)、董事會秘書張某、董事鄧某、執(zhí)行副總裁張某某（3人均被罰5萬元）。

最低層的是3名獨立董事（均被罰3萬元）作為兼職人員，承擔(dān)的連帶賠償責(zé)任比例更低，為0.05%。

而且，判決明確了不同責(zé)任人與虛假陳述行為的時間對應(yīng)關(guān)系。各董監(jiān)高只需要對其任職后發(fā)布的定期報告披露后買入的投資者的損失承擔(dān)相應(yīng)比例的責(zé)任。例如，張某只需要對2015年年報披露后的買入者負(fù)責(zé)，鄧某需要對2012年年報披露后的買入者負(fù)責(zé)。

后兩層的董監(jiān)高承擔(dān)賠償責(zé)任的原因只是由于我國法律要求上市公司董監(jiān)高一律在定期報告上簽字，并保證報告的每一字每一句均真實、準(zhǔn)確、完整。本人曾在本版撰文指出，此等要求實際上超出了大部分董監(jiān)高的能力范圍，只起到找人事后“墊背”的作用，而不能確保他們事前“大顯神威”。

本案法院對個人責(zé)任的比例的判定可謂創(chuàng)下了最低紀(jì)錄。甚至對賈躍民等存在“直接參與造假”之“故意”的幾名董監(jiān)高，也只判處了2%的連帶責(zé)任，體現(xiàn)了不小的司法突破和司法擔(dān)當(dāng)。

但需要強調(diào)的是，本案對董監(jiān)高施加的實際責(zé)任并不低，震懾是高度充分的。最高層責(zé)任的董監(jiān)高每人最高要承擔(dān)4000萬元，每個內(nèi)部董監(jiān)高最高要承擔(dān)1000萬元，每個獨董最高要承擔(dān)100萬元。而且，樂視網(wǎng)的董監(jiān)高很可能會真正以個人財產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任。相比之下，康美藥業(yè)案中的董監(jiān)高們最終“有驚無險”，只是在名義上被“連帶”了一番，在資信更雄厚的公司被告擔(dān)責(zé)后，這些個人未實際承擔(dān)賠償責(zé)任。

這是因為：一來本案賠償基數(shù)有20.4億元之巨。二來，發(fā)行人樂視網(wǎng)的經(jīng)營已經(jīng)陷入停頓，實控人賈躍亭已經(jīng)長期滯留國外，這兩家能100%承擔(dān)賠償責(zé)任的概率很低。在其他虛假陳述案件中通常來負(fù)重的證券公司、會計師事務(wù)所，在本案中均只承擔(dān)小比例的責(zé)任，加起來遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到100%。所以，包括獨董在內(nèi)的每個人領(lǐng)導(dǎo)的“小比例”責(zé)任判決而很可能會是最終被原告落實到位的“實錘”責(zé)任。董監(jiān)高們除非家境殷實，否則千萬元賠償責(zé)任之下，“家破”是高概率事件。而對獨董來說，百萬元的賠償責(zé)任雖然在承受范圍之內(nèi)，但較之樂視網(wǎng)幾萬到十幾萬元的獨董年薪而言，他們?nèi)绻l(fā)出“獨董不值得當(dāng)”的感慨，也不令人奇怪。

本文在此并非批評本案判決對董監(jiān)高的責(zé)任仍然過重。在現(xiàn)行法制框架下，本案已經(jīng)相當(dāng)照顧到了董監(jiān)高責(zé)任的合理性。但是，法院以事實為依據(jù)、以法律為準(zhǔn)繩，法院只能對責(zé)任比例進(jìn)行合理裁量，對投資者實際發(fā)生的交易差價卻無法左右。簡單的加減乘除可知，即便是在一些人眼中的“超低比例”董監(jiān)高責(zé)任，仍然會在現(xiàn)實中成為不可承受之重。在公司董事責(zé)任保險尚未充分發(fā)展、董監(jiān)高人才市場不無逆向淘汰之憂的背景下，董監(jiān)高的虛假陳述賠償責(zé)任制度應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁嗟姆此肌?/p>

據(jù)10月10日媒體報道，本案原告已經(jīng)上訴要求所有被告一律承擔(dān)100%的連帶責(zé)任，其他被判令承擔(dān)責(zé)任的被告也提起了上訴。畢竟，他們要承擔(dān)的賠償金絕對值還是挺高的。虛假陳述賠償案件二審大幅改判的也不無先例，如華澤鈷鎳案。不過，對于樂視網(wǎng)案這樣的大案要案，一審法院想來已經(jīng)盡到了高度審慎，二審被改判的幾率似乎不大。不管如何，一審判決已經(jīng)在證券司法史中寫下了濃墨重彩的一頁，值得肯定。

（作者系南京大學(xué)法學(xué)院教授）