2020 年，中共中央總書記習(xí)近平在浦東開發(fā)開放 30 周年慶祝大會上指出，浦東要努力成為國內(nèi)大循環(huán)的中心節(jié)點(diǎn)和國內(nèi)國際雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接，并做出支持浦東發(fā)展人民幣離岸交易的重要指示。2021 年 4 月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，明確提出構(gòu)建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，發(fā)展人民幣離岸交易。

構(gòu)建離岸金融體系是完善上海國際金融中心功能的重要方面，尤其是人民幣離岸市場，與人民幣國際化的戰(zhàn)略目標(biāo)關(guān)系密切，但首先要回答兩個問題：一是人民幣離岸市場已在香港、新加坡、倫敦等地“多點(diǎn)開花”，上海人民幣離岸市場建設(shè)應(yīng)遵循怎樣的初衷？二是上海人民幣離岸市場如何在激烈的市場競爭中獲得良好發(fā)展？這兩個問題的答案，在很大程度上取決于上海人民幣離岸市場的頂層設(shè)計(jì)，需要更加深入地思考“離岸”的“制度屬性”。因?yàn)槿缃瘛半x岸”和“在岸” 的區(qū)分早已不再局限在地理概念上，而是具體體現(xiàn)在金融服務(wù)如何得到“恰到好處”的監(jiān)管，制度意義（如賬戶體系、監(jiān)管和交易規(guī)則等） 越來越成為“離岸”概念的核心。拙文試圖“拋磚引玉”，與市場共同探討這些問題，為思考上海人民幣離岸市場對我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的意義和戰(zhàn)略作用、上海人民幣離岸市場建設(shè)和發(fā)展的重點(diǎn)方向提供參考。

統(tǒng)籌發(fā)展與安全

“統(tǒng)籌發(fā)展與安全”是構(gòu)建上海離岸金融體系的基本原則，也就是說，應(yīng)將深化我國金融改革、推動人民幣國際化與優(yōu)化金融監(jiān)管、有效管控風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)統(tǒng)一起來，作為建立和發(fā)展上海人民幣離岸市場的戰(zhàn)略目標(biāo)。

一是進(jìn)一步深化金融改革。過去許多年來，我國通過協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)金融市場化改革，利率、匯率市場化和金融市場對外開放都取了很大成功，然而也面臨進(jìn)一步深化改革的新挑戰(zhàn)。例如，目前我國金融市場開放以“管道式”的互聯(lián)互通為主，需要進(jìn)一步探索制度性開放、增強(qiáng)全球金融資源要素配置能力。又如， 持續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目開放進(jìn)入“深水區(qū)”，前期能實(shí)現(xiàn)、易實(shí)現(xiàn)的已經(jīng)基本可兌換，剩下的都是具有一定風(fēng)險(xiǎn)、改革難度較大的項(xiàng)目。在此背景下，上海發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)可能是進(jìn)一步深化我國金融改革和開放的一個現(xiàn)實(shí)選擇——通過內(nèi)外分離的賬戶體系，突破目前的制度限制，同時也能隔離風(fēng)險(xiǎn)。一旦進(jìn)一步改革的時機(jī)成熟，離岸市場在金融監(jiān)管方面的相對優(yōu)勢將自然弱化。盡管路徑可能是迂回的，但我國金融市場化改革和對外開放，正是在類似的不斷探索中取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的。

二是為人民幣國際化提供重要戰(zhàn)略緩沖。近年來， 人民幣國際化的進(jìn)展主要體現(xiàn)在本幣跨境使用上。截至 2021 年末，離岸人民幣存款和境外主體持有人民幣資產(chǎn)合計(jì)超過 12 萬億元，其中絕大部分是境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產(chǎn)， 主要離岸市場人民幣存款只占很小一部分。而從長遠(yuǎn)看，仍需擴(kuò)大人民幣離岸市場的規(guī)模和深度。上海是人民幣跨境使用的首發(fā)城市，人民幣跨境使用比例居全國之首，可為在岸、離岸市場聯(lián)動發(fā)揮積極作用。三是統(tǒng)籌境內(nèi)外人民幣流動性，維護(hù)金融穩(wěn)定。

隨著市場在人民幣匯率形成中決定性作用的實(shí)現(xiàn)，一個“可控”的人民幣離岸市場變得越來越重要。這里的可控性主要是指定價(jià)權(quán)，而非干預(yù)市場。盡管目前人民幣還處于國際化進(jìn)程早期，但只要人民幣國際化的方向不改變，我國將始終面臨離岸金融調(diào)控和維護(hù)金融穩(wěn)定的課題。這需要前瞻性地推進(jìn)金融市場和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)防控和監(jiān)管體系建設(shè)，克服境外離岸金融體系的局限性，逐步建立離岸人民幣流動性調(diào)控框架，引導(dǎo)離岸人民幣利率在合理區(qū)間運(yùn)行。

釋放制度創(chuàng)新潛力

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，金融基礎(chǔ)設(shè)施、金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控工具的完善，與主要離岸金融中心（如紐約、東京） 的發(fā)展之間，存在著動態(tài)、良性的互動，兩者可以是相互促進(jìn)的。這屬于制度創(chuàng)新的范疇，也表明離岸市場可以處于相對獨(dú)立的制度環(huán)境中。

盡管不同離岸金融中心得益于不同的發(fā)展契機(jī)， 各具優(yōu)勢和特色，但頗具共性的一點(diǎn)在于其先進(jìn)的金融基礎(chǔ)設(shè)施。這是最不受制于“先天”稟賦和歷史機(jī)遇，同時又最具備制度創(chuàng)新潛力、有助于建立“護(hù)城河”的領(lǐng)域。例如，香港建立了港元、美元、歐元及人民幣四種貨幣即時支付系統(tǒng)（RTGS），迄今仍是全球少數(shù)可提供多幣種大額支付即時總額結(jié)算的離岸金融中心之一。又如，紐約國際銀行業(yè)務(wù)設(shè)施（International Banking Facilities，IBF） 開創(chuàng)了離岸金融業(yè)務(wù)經(jīng)營本國貨幣的先河。這一創(chuàng)新很快被日本等國效仿，對世界離岸金融中心的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

除了金融基礎(chǔ)設(shè)施，完善金融宏觀調(diào)控工具也是制度創(chuàng)新的重要組成部分。美元長期在國際貨幣體系中居于主導(dǎo)地位，與美聯(lián)儲持續(xù)的政策工具創(chuàng)新不無關(guān)系，這一點(diǎn)值得深思和借鑒。一個近在眼前的例子是 2020 年 3 月的“美元荒”。受新冠疫情沖擊影響， 全球美元流動性一度急劇惡化，出現(xiàn)了恐慌性拋售各類資產(chǎn)的現(xiàn)象，美債、黃金及許多新興市場國家股市均大幅下跌。當(dāng)時美聯(lián)儲通過央行流動性互換和創(chuàng)設(shè)FIMA 回購便利等工具成功扭轉(zhuǎn)了局面，使美國國債免于被大量拋售（甚至可以說，美聯(lián)儲沒有“浪費(fèi)” 這次危機(jī)，反而利用它鞏固了美元信用）。FIMA 回購便利后來也從一個危機(jī)時期的臨時性操作，演變成為常設(shè)流動性調(diào)節(jié)工具。事實(shí)上，美聯(lián)儲長期關(guān)注離岸美元流動性，在不同階段設(shè)立了不同的調(diào)控工具?？梢姡陔x岸市場發(fā)展過程中，來自金融調(diào)控當(dāng)局“有形之手”的作用也是不容忽視的。

廣義來說，我國一直探索更好發(fā)揮自由貿(mào)易港、自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)先行先試作用，制定實(shí)施對接高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則、推進(jìn)制度型開放的政策，本質(zhì)上也是在營造新的制度環(huán)境。應(yīng)加強(qiáng)對不同經(jīng)貿(mào)規(guī)則的研究，尤其是其中有關(guān)跨境貿(mào)易和與投資相關(guān)的資金自由便利流動的要求。此外，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，數(shù)據(jù)作為新的重要生產(chǎn)要素，在跨境服務(wù)貿(mào)易中也扮演著重要角色，如何充分發(fā)揮數(shù)據(jù)要素的生產(chǎn)力，也應(yīng)成為人民幣離岸市場制度創(chuàng)新的一個重要方向。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

追求“低成本”的離岸金融業(yè)務(wù)，并不符合上海的比較優(yōu)勢。當(dāng)我們從制度創(chuàng)新視角審視離岸金融市場的演變，就會發(fā)現(xiàn)，在更加穩(wěn)健的監(jiān)管框架下，“離岸”金融中心的發(fā)展可以是多樣化的。上海人民幣離岸市場應(yīng)充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與國際業(yè)務(wù)、國內(nèi)企業(yè)“走出去”提供平臺。這既有利于拓展境外人民幣真實(shí)需求，又有助于增加離岸市場人民幣資產(chǎn)供給。

2014 年我國對外直接投資（1231.2 億美元）首次超過外商來華投資（1196.6 億美元）。從 GNI 與 GDP 的相對規(guī)模看， 我國 GNI 在 2016、2019 和 2020 年均超過 GDP，2021 年為 0.95。美國、日本的這一比值大多數(shù)年份都超過 1。相對而言，日本的海外投資規(guī)模在全球主要國家中名列前茅，其 GNI 與 GDP 之比一度高達(dá) 1.2（2013 年）。

隨著新一輪國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，我國積極參與全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈重構(gòu)?？梢灶A(yù)見，未來我國對外直接投資還將穩(wěn)步擴(kuò)展，并在此基礎(chǔ)上增加境外主體常態(tài)化持有的離岸人民幣資產(chǎn)，逐步形成和完善人民幣的“外循環(huán)”。值得一提的是，不必急于求成，而應(yīng)牢牢把握住投資和貿(mào)易的真實(shí)需求，才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。當(dāng)然，在這個過程中，人民幣產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的創(chuàng)新也必不可少?？偠灾?，應(yīng)將“統(tǒng)籌發(fā)展與安全”作為上海離岸金融市場建設(shè)和發(fā)展的基本原則，通過人民幣產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新形成有別于其他離岸市場的差異化特色。同時，在市場和制度建設(shè)上要主動作為，在發(fā)展中統(tǒng)籌在岸、離岸人民幣流動性，將金融穩(wěn)定作為長期目標(biāo)， 實(shí)現(xiàn)境內(nèi)、境外市場聯(lián)動發(fā)展的平穩(wěn)過渡。

（作者盛松成系中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長，龍玉系中歐陸家嘴國際金融研究院研究員）