高瑞東/文

一、6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步回升

事件： 2022年7月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布2022年6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

【1】二季度GDP增速0.4%，wind一致預(yù)期1.1%，前值4.8%；

【2】生產(chǎn)單月增速3.9%，wind一致預(yù)期4.5%，前值0.7%；

【3】固投累計增速6.1%，wind一致預(yù)期5.9%，前值6.2%；

【4】社零單月增速3.1%，wind一致預(yù)期-0.5%，前值-6.7%。

核心觀點(diǎn)：

6月經(jīng)濟(jì)在5月的基礎(chǔ)上進(jìn)一步修復(fù)，基建投資增速反彈至兩位數(shù)，制造業(yè)投資、社零、出口增速均出現(xiàn)回升，但房地產(chǎn)投資卻出現(xiàn)回落，恢復(fù)尚需時間。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過低點(diǎn)，向前看，預(yù)計三季度基建增速將持續(xù)反彈，社零、房地產(chǎn)投資也有進(jìn)一步向上修復(fù)的空間，下半年經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇勢頭，全年經(jīng)濟(jì)走出V型曲線。

考慮二季度受疫情沖擊較大，實(shí)現(xiàn)全年5.5%左右預(yù)期增速目標(biāo)有挑戰(zhàn)。上半年GDP累計增速2.5%，若全年GDP增速達(dá)到5%到5.5%區(qū)間，對應(yīng)下半年單季度增速落于7.1%至8.1%區(qū)間。

二、GDP：實(shí)現(xiàn)全年5.5%目標(biāo)有挑戰(zhàn)

二季度經(jīng)濟(jì)增速回落至0.4%，略低于市場預(yù)期。一季度GDP增速4.8%，二季度在疫情沖擊下，GDP單季度增速回落至0.4%，達(dá)到2020年二季度以來的低位。

從生產(chǎn)法來看，第一產(chǎn)業(yè)增速表現(xiàn)平穩(wěn)，小幅回落1.6個百分點(diǎn)至4.4%。第二、第三產(chǎn)業(yè)分別較一季度回落4.9和4.4個百分點(diǎn)，單季度增速回落至0.9%和-0.4%，對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成較大拖累。

從支出法來看，五大分項(xiàng)的二季度單季度增速，相對一季度均出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和社零回落幅度超過8個百分點(diǎn)，基建和出口分別回落2和3個百分點(diǎn)。

考慮到上半年GDP累計增速2.5%，若全年GDP增速達(dá)到5%到5.5%區(qū)間，對應(yīng)下半年單季度增速為7.2%至8.1%區(qū)間。國家統(tǒng)計局在7月15日的新聞發(fā)布會上表示，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險上升，外部不穩(wěn)定不確定因素增加，國內(nèi)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力猶存，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)有挑戰(zhàn)。

三、基建：大幅反彈，三季度將持續(xù)發(fā)力

6月固投單月增速進(jìn)一步反彈，超市場預(yù)期。6月固投累計增速6.1%，略超wind一致預(yù)期5.9%。6月固投單月增速5.8%，高于4月的2.4%和5月的4.7%。其中，房地產(chǎn)、制造業(yè)、（廣義）基建單月增速分別為-9.4%、9.9%和12.0%，房地產(chǎn)跌幅較5月擴(kuò)大1.6個百分點(diǎn)，制造業(yè)和基建增速分別較上月提升了2.9和4.1個百分點(diǎn)。

6月專項(xiàng)債加速發(fā)行，基本完成全年發(fā)行任務(wù)。5月30日全國財政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作視頻會議指出，要確保今年新增專項(xiàng)債券在6月底前基本發(fā)行完畢。6月新增專項(xiàng)債發(fā)行約為1.36萬億，刷新單月發(fā)行歷史記錄，累計完成發(fā)行3.39萬億，基本完成全年任務(wù)。

基建融資端和項(xiàng)目端同步發(fā)力，增量政策不斷加碼，預(yù)計三季度基建將持續(xù)反彈。融資端來看，二季度專項(xiàng)債加速發(fā)行，6月29日國務(wù)院常務(wù)會議決定，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，為專項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。項(xiàng)目端來看，年初以來多次頂層會議均強(qiáng)調(diào)要加速項(xiàng)目審批，5月13日新華社刊登國務(wù)院第五次廉政工作會議（4月25日召開）全文，指出要提高投資審批效率，推進(jìn)網(wǎng)上審批、打捆審批。

在專項(xiàng)債前置發(fā)行、項(xiàng)目審批加速的支撐下，預(yù)計三季度基建投資增速將持續(xù)反彈。從基數(shù)來看，去年二、三、四季度基建兩年平均增速（以2019年為基期，下同）分別為3.7%、-0.5%、1.4%，基數(shù)逐步走低，也將給基建同比增速帶來支撐。

四、房地產(chǎn)：銷售回暖，投資轉(zhuǎn)冷

6月房地產(chǎn)銷售跌幅進(jìn)一步收窄。6月全國房地產(chǎn)銷售額增速從5月的-38%回升至6月的-21%，房地產(chǎn)銷售面積增速從5月的-32%回升至-18%。銷售端的改善，直接拉動了開發(fā)商到位資金的修復(fù)，6月到位資金單月增速回升了9個百分點(diǎn)至-25%，其中居民購房款和開發(fā)貸增速分別回升了17個和2個百分點(diǎn)。但是，開發(fā)商自籌資金增速回落了4個百分點(diǎn)，或因開發(fā)商在6月、7月迎來了海外債到期高峰。

銷售回暖，但6月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速卻出現(xiàn)回落。6月房地產(chǎn)開發(fā)投資單月增速從5月的-7.8%回落至-9.4%，接近4月低點(diǎn)-10.1%。我們猜測，一方面是受到土地購置費(fèi)的拖累。一季度土地兩集中出讓整體表現(xiàn)不佳，4月、5月土地購置費(fèi)單月增速持續(xù)回落，預(yù)計三季度內(nèi)，土地購置費(fèi)將持續(xù)對房地產(chǎn)投資構(gòu)成拖累。另一方面，新開工和竣工增速持續(xù)回落，6月單月增速分別回落了3和9個百分點(diǎn)至-45%和-40.7%，表明開發(fā)商施工端動能尚未完全恢復(fù)。

7月高頻數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)銷售掉頭回落，樓市仍需政策呵護(hù)。截至7月14日，30大中城市（去除數(shù)據(jù)波動較大的青島）房地產(chǎn)銷售面積增速從6月的-17%回落至7月的-38%，一、二、三線城市分別回落了7個、28個和14個百分點(diǎn)。5月以來，多地持續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)限購政策調(diào)整，青島、武漢等放開部分區(qū)域全部限購政策，這也使得居民在6月集中釋放購買力。但7月以來，房地產(chǎn)銷售再次回落，指向居民購買力后勁不足，仍需要政策進(jìn)一步呵護(hù)。

五、制造業(yè)：壓力依然存在，仍需政策呵護(hù)

6月制造業(yè)投資單月增速小幅提升。6月制造業(yè)投資累計增速從10.6%回落至10.4%，單月增速從7.0%提升至9.9%，不過依然低于去年9月至今年3月，10%以上的單月增速水平。

細(xì)分行業(yè)增速有升有降，化學(xué)原料及制品、紡織單月增速相對上月回升13個和2個百分點(diǎn)，其余行業(yè)如高技術(shù)的運(yùn)輸設(shè)備（相對上月下降13個百分點(diǎn)，下同）、汽車（-10個百分點(diǎn)），低技術(shù)的食品（-7個百分點(diǎn)）、有色金屬（-7個百分點(diǎn)）增速均出現(xiàn)較大幅度回落。

究其原因，一方面長三角地區(qū)在5月恢復(fù)生產(chǎn)后，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈快速恢復(fù)，5月增速沖高后，環(huán)比基數(shù)壓力較大；另一方面，在房地產(chǎn)銷售低迷、國內(nèi)消費(fèi)疲弱的沖擊下，低技術(shù)制造業(yè)整體承壓，尤其是有色金屬、食品，6月增速均出現(xiàn)大幅回落。

二季度出口整體表現(xiàn)較強(qiáng)，對制造業(yè)投資帶來強(qiáng)力拉動。但向前看，隨著海外總需求擴(kuò)張速度逐步放緩，美國消費(fèi)動能轉(zhuǎn)弱，預(yù)計下半年出口將重回下行軌道，拖累制造業(yè)復(fù)蘇勢頭。

六、社零：汽車和可選消費(fèi)快速反彈

6月社零增速轉(zhuǎn)正，超市場預(yù)期。6月社零單月增速3.1%，高于wind一致預(yù)期-0.5%，是繼4月、5月社零轉(zhuǎn)負(fù)后的首次轉(zhuǎn)正。餐飲消費(fèi)增速也出現(xiàn)大幅回升，單月增速從-21.1%回升至-4.0%，但仍與今年2月增速8.9%有較大差距。隨著7月、8月進(jìn)入暑期消費(fèi)旺季，預(yù)計餐飲消費(fèi)還有向上恢復(fù)空間。

實(shí)物消費(fèi)方面，受益于全國疫情回落，居民消費(fèi)場景恢復(fù)，疊加各地促消費(fèi)政策發(fā)力見效，汽車和可選消費(fèi)品增速大幅回升。汽車方面，5月以來多地啟動汽車促銷政策，汽車銷售增速也從5月的-16.00%上行至6月的13.90%?？蛇x消費(fèi)方面，增速從5月的-9%轉(zhuǎn)正至6月的4%，金銀珠寶、化妝品、通訊器材、辦公用品增速分別較上月大幅上行24、19、14和12個百分點(diǎn)。

必選消費(fèi)品和石油制品表現(xiàn)相對較為平穩(wěn)，增速分別比上月回升了6和1個百分點(diǎn)至15%和9%。居住品類增速也出現(xiàn)大幅回升，但依然受到房地產(chǎn)景氣度低迷的拖累，單月增速上升了10個百分點(diǎn)至-0.2%。

預(yù)計三季度社零將持續(xù)溫和復(fù)蘇，但速度相對較慢。一方面，5月底以來各地就汽車、消費(fèi)電子、家電消費(fèi)開啟新一輪促消費(fèi)政策，助力下半年消費(fèi)恢復(fù)。但另一方面，近期安徽、江蘇等地的新增感染者數(shù)量快速上升，“外防輸入，內(nèi)防反彈”的疫情防控壓力依然很大，疫情的零星散發(fā)也會對居民出行和外出消費(fèi)造成制約。

（作者系光大證據(jù)首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家）