經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤 永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤控股”）猝不及防的違約，猶如一根導(dǎo)火索，迅速引燃債券市場一場信用風暴。

11月10日，擁有“AAA”主體評級的永煤控股旗下債券“20永煤SCP003”10億元超短融宣告實質(zhì)性違約，債市投資者的擔憂情緒迅速蔓延，永煤控股及其母公司、河南省規(guī)模最大的省級煤炭企業(yè)集團——河南能源化工集團有限公司（以下簡稱“河南能源化工集團”）旗下債券開啟暴跌模式，甚至河南多只煤炭企業(yè)主體發(fā)行的債券在二級市場上遭遇拋售，一眾債券基金凈值受創(chuàng)，市場流動性生變，整個信用債市場巨震；部分弱國企債的投資者重新對持債估值，評級虛高者遭到質(zhì)疑；信用債違約的沖擊波快速傳導(dǎo)至一級發(fā)行的市場，逾50只債券取消或者推遲發(fā)行。

永煤“失火”引發(fā)的鏈式反應(yīng)仍在快速延續(xù)。

監(jiān)管機構(gòu)向中介機構(gòu)連連出拳，并喊停背后的“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債行為。11月18日，海通證券及其相關(guān)子公司涉嫌為發(fā)行人違規(guī)發(fā)行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規(guī)行為被調(diào)查；19日，興業(yè)銀行股份有限公司、中國光大銀行股份有限公司和中原銀行股份有限公司等涉嫌違反銀行間債券市場自律管理規(guī)則被調(diào)查。

記者從永煤控股一位債券投資者處了解到，11月19日，主承銷商召集“20永煤SCP003”的持有人召開會議，討論該筆債券是否展期的問題。但因為部分投資人要求歸還部分本金后再進行展期，但永煤控股未同意；而永煤控股給出的展期方案，投資人全部不同意。如此，永煤債券或觸發(fā)交叉違約，這也將波及河南能源化工集團存續(xù)的超過250億規(guī)模的債券。

記者獨家獲悉，10月13日，河南能源曾舉行省地方監(jiān)管部門參加的金融機構(gòu)通氣會，河南能源透露，其三季度以來產(chǎn)銷兩旺，9月份盈利2.2億元，預(yù)計集團全年可實現(xiàn)盈利12億元。此外，集團將通過并購重組、員工持股、新三板掛牌等方式進行混合所有制改革。

在金融機構(gòu)眼中，此次會議釋放了企業(yè)良好運轉(zhuǎn)的信號，并未提示有關(guān)債務(wù)壓力風險等問題。而且，10月20日，“20永煤MTN006”剛剛完成發(fā)行。隨后，這一國企債違約炸雷突如其來。

11月16日，擁有清華大學(xué)校企光環(huán)、由國家教育部直接控股的紫光集團有限公司（以下簡稱“紫光集團”）一筆規(guī)模為13億元的私募債也發(fā)生實質(zhì)性違約。

此前的10月底，遼寧省國資控股華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）債券違約。不到一個月，沈陽市中級人民法院11月20日裁定受理債權(quán)人對華晨汽車集團控股有限公司重整申請，標志著這家車企正式進入破產(chǎn)重整程序。

接二連三的“AAA”評級的國企、校企的債券意外違約，挑破債市投資者們的國企“剛兌信仰”，市場更是提出地方政府無償劃轉(zhuǎn)重組以“逃廢債”的質(zhì)疑，信用緊縮恐慌從未如此幾何級般地傳導(dǎo)。有人感嘆：“信用債市場已經(jīng)瘋了……”

多位債市從業(yè)者對記者表示，永煤控股債券違約引發(fā)信用債風暴，將成為中國債券違約歷史上的一個標志事件，逐漸拉開國企債券違約常態(tài)化的序幕，亦有望推動國內(nèi)違約和破產(chǎn)清償制度的完善。

一、二級市場巨震

多米諾骨牌正在次第倒下。

在一級市場層面，記者根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，自11月10日至19日，超過50只公開發(fā)行的債券取消或者推遲發(fā)行，規(guī)模達超過了390億元，企業(yè)類型多為地方國有企業(yè)，主要原因大多數(shù)均是“近期市場波動大，為了降低發(fā)行風險”。

二級市場上，河南多只煤炭企業(yè)主體發(fā)行債券價格持續(xù)暴跌。其中，11月20日，永煤控股存續(xù)債“18永煤MTN001”最新凈價跌逾35%，報6.52元；冀中能源股份有限公司存續(xù)債跌幅擴大，“16冀中01”跌逾14%，“16冀中02”跌逾5%；此外，清華控股有限公司存續(xù)債“17清控01”收盤跌近40%報36.22元，盤中兩次臨時停牌。

永煤“失火”，殃及各地信用債市場“城池”。11月14日，山西國資運營公司發(fā)布《致山西省屬企業(yè)債權(quán)人的一封信》以提振信心，表示將持續(xù)加大省屬國有企業(yè)債務(wù)風險防控力度，確保省屬企業(yè)債券不會出現(xiàn)一筆違約。

債券基金亦受到?jīng)_擊。自11月10日至19日，華泰證券資管、博時基金、融通基金、金信基金等多家基金公司旗下債券基金跌幅超過6%。其中，華泰紫金豐益中短債A、C、博時富誠純債、華泰紫金豐利中短債A、C跌幅居前。

根據(jù)三季報數(shù)據(jù)，華泰紫金豐益中短債A、C持有“13平煤”債占基金凈值比達5.72%，為該基金第二大重倉債券，持倉市值為6899萬元。華泰紫金豐利中短債A、C亦持有“13平煤”債占基金凈值比達 6.77%，持倉市值為15771.2萬元，同樣為該基金第二大重倉債券。

信用債市場“地震波”也傳導(dǎo)至利率債市場。最近一周利率持續(xù)上行，截至11月19日，10年期國債收益率已經(jīng)上行到3.34%的水平，突破了3.3%這一關(guān)鍵的點位，10年期國開收益率也上行到3.78%的水平。

一位債券交易員對記者表示，信用債頻繁違約，直接引發(fā)部分債基贖回。而為了應(yīng)對贖回，基金公司會最先拋售流動性好的利率債，導(dǎo)致利率債跌幅度比較大。

11月16日，人民銀行發(fā)布公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，今日開展8000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對11月5日和16日兩次MLF到期的續(xù)做）。16日未開展逆回購操作，因當日無逆回購到期，有2000億元MLF到期，公開市場實現(xiàn)凈投放6000億元。

上述交易員表示，盡管本次央行投放超大碗“麻辣粉”為市場釋放流動性，呵護市場，但此次永煤違約的事件導(dǎo)致投資者出現(xiàn)的流動性恐慌，疊加一級發(fā)行壓力猶存，均對債市情緒造成抑制。

監(jiān)管出擊

除了市場應(yīng)聲而震外，監(jiān)管機構(gòu)亦將牽涉永煤控股債券相關(guān)的中介機構(gòu)納入法眼。

“距離上筆債券發(fā)行日不到一個月，永煤控股旗下債券便違約了。多個投資者質(zhì)疑協(xié)助永煤控股債券發(fā)行的中介機構(gòu)并未將風險信息等披露完整。”永煤控股存續(xù)債券一位投資者對記者表示。

在20永煤SCP003違約三周前，10月20日，永煤控股剛發(fā)行了1只10億元的中期票據(jù)——20永煤MTN006。海通證券是20永煤MTN006的承銷商團成員之一。

而緣由牽涉永煤控股的債券的發(fā)行，多家金融機構(gòu)中介機構(gòu)也因此被查。

11月18日，銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）發(fā)布通告稱，近日，協(xié)會對永煤控股開展了自律調(diào)查。根據(jù)調(diào)查獲取的線索并結(jié)合相關(guān)市場交易信息，發(fā)現(xiàn)海通證券及其相關(guān)子公司涉嫌為發(fā)行人違規(guī)發(fā)行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規(guī)行為，涉及銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具和交易所市場公司債券。

交易商協(xié)會表示，依據(jù)《銀行間債券市場自律處分規(guī)則》，將對海通證券及其相關(guān)子公司開展自律調(diào)查。如調(diào)查中發(fā)現(xiàn)相關(guān)機構(gòu)存在操縱市場等涉嫌擾亂市場秩序的惡劣行為，交易商協(xié)會將予以嚴格自律處分，并移交相關(guān)部門進一步處理。

隨后，海通證券公告回應(yīng)稱，公司將積極配合自律調(diào)查的相關(guān)工作，嚴格執(zhí)行交易商協(xié)會《關(guān)于進一步加強債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項的通知》的有關(guān)要求，并及時履行信息披露義務(wù)。

對于海通證券涉嫌牽涉永煤控股債券違約的事項是否會導(dǎo)致投資者追償，11月18日，記者聯(lián)系了海通證券相關(guān)人士，其回復(fù)表示:“暫不清楚”。

11月19日，交易商協(xié)會再次對相關(guān)中介機構(gòu)啟動自律調(diào)查。其表示，在對永煤控股開展自律調(diào)查和對多家中介機構(gòu)進行約談過程中，發(fā)現(xiàn)興業(yè)銀行股份有限公司、中國光大銀行股份有限公司和中原銀行股份有限公司等主承銷商，以及中誠信國際信用評級有限責任公司、希格瑪會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）存在涉嫌違反銀行間債券市場自律管理規(guī)則的行為。依據(jù)《銀行間債券市場自律處分規(guī)則》等有關(guān)規(guī)定，交易商協(xié)會將對相關(guān)中介機構(gòu)啟動自律調(diào)查。

關(guān)于永煤控股債券相關(guān)中介機構(gòu)被查的具體原因，11月19日，記者聯(lián)系了交易商協(xié)會相關(guān)負責人，截至發(fā)稿尚未獲得回應(yīng)。

喊停“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債

記者采訪的多位券商人士認為，個別中介機構(gòu)被查背后或涉及“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債。

據(jù)悉，結(jié)構(gòu)化發(fā)債的本質(zhì)即是債券募資“自融”。11月18日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進一步加強債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項的通知》，嚴禁發(fā)行人“自融”。發(fā)行人不得直接認購，或者實際由發(fā)行人出資，但通過關(guān)聯(lián)機構(gòu)、資管產(chǎn)品等方式間接認購自己發(fā)行的債務(wù)融資工具，認購資產(chǎn)支持票據(jù)及其他符合法律法規(guī)、自律規(guī)則規(guī)定的情況除外。

所謂“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債，是指私募機構(gòu)、承銷商通過發(fā)行人自購、分級資管產(chǎn)品等設(shè)計，實現(xiàn)債權(quán)發(fā)行的方式。此前，“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債主要分為“發(fā)行人平層自購”、“發(fā)行人認購資管劣后”、“發(fā)行人全額認購后同業(yè)回購融資”三種模式。

光大證券表示，“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債動力來源于交易雙方的“互利”：首先，對于資管產(chǎn)品的管理人而言，此種交易模式有助于其管理規(guī)模的擴大，也有助于增加管理費和業(yè)績提成收入。

對于債券發(fā)行人而言，一方面可以保證債券募滿，增加表觀發(fā)行量，不浪費批文額度；另一方面也降低了發(fā)行人的表觀票面利率。事實上，表觀發(fā)行量的增加以及表觀票面利率的降低有利于引導(dǎo)市場恢復(fù)對該發(fā)行人（甚至是該類發(fā)行人）的信心，這在當前的環(huán)境下尤為重要。但是，結(jié)構(gòu)化發(fā)行的潛在風險，例如，交易結(jié)構(gòu)可能會干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內(nèi)含的風險。

11月19日，一位券商承銷人士對記者表示，“嚴禁‘結(jié)構(gòu)化’發(fā)債或許也會影響部分低資質(zhì)的企業(yè)發(fā)行債券。因為，結(jié)構(gòu)化發(fā)債確實也幫助一些弱資質(zhì)的企業(yè)成功發(fā)債；但是另一方面，也及時避免發(fā)行人在自身出現(xiàn)違約風險時，將風險進一步向債券市場傳導(dǎo)。

此前，2019年12月13日，上海證券交易所和深圳證券交易所同期發(fā)布《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項的通知》，對公司債券發(fā)行進行規(guī)范，指出發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認購自己發(fā)行的債券，禁止“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”債券。

關(guān)于此次政策的影響，上述券商承銷人士稱，“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債在很多家券商里算創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，而且也成為部分券商增加收入的重要業(yè)務(wù)之一。此次交易商協(xié)會出文件嚴禁“結(jié)構(gòu)化”發(fā)債，基本上以后券商通過交易商協(xié)會、交易所做這類業(yè)務(wù)基本不可能了，將被全面禁止。

國企“剛兌信仰”受沖擊

市場化違約正加速到來，投資者們開始重新審視國企債剛兌的“信仰”問題。

11月19日，前述投資者對記者表示，永煤控股違約后，公司也要開始重估持有的部分弱國企資質(zhì)的債券的價值，國企“剛兌”的信仰正在被打破。

該投資者對記者表示，在與永煤控股及股東溝通中了解到，此次違約從河南國資層面，并沒有直接救助，而是希望永煤通過市場化方式去化解債務(wù)。這被債市投資者認為是國企債“信仰”被打破的信號。

上述交易員對記者也表示，如果一家公司預(yù)估盈利很好，自己判斷就買，就像股票一樣，不能因為是國企就盲目認為不會違約。以后債市國企違約很可能會常態(tài)化，投資者以后得接受國企違約。

此外，11月18日，標普全球評級表示，永煤控股為一家似乎本應(yīng)獲得政府支持的國有企業(yè)卻公告無法按時償付債務(wù)，這表明，隨著中國經(jīng)濟自新冠疫情的沖擊中逐步恢復(fù)，政府對企業(yè)違約的容忍程度也在增加。

“我們認為，永煤控股此次未按時償付債券令市場感到意外，緣于該事件顯示地方政府提供支持的態(tài)度在短短1個月內(nèi)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。”標普分析師李暢表示。“市場可能將此解讀為，隨著國內(nèi)經(jīng)濟自疫情沖擊中恢復(fù)，國企的去杠桿及改革將提速。”

拉長時間來看，根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從歷史數(shù)據(jù)來看，2014-2017違約主要以小型發(fā)債主體為主，其違約規(guī)模也相對有限，2017年前五大違約主體的存續(xù)債余額合計僅13.4億元。而自2018-2019違約潮以來，一方面市場出清仍在繼續(xù)，2018-2019共有22家小型企業(yè)發(fā)生違約；另一方面更大規(guī)模的主體開始出現(xiàn)違約問題，大量百億級規(guī)模的中型企業(yè)出現(xiàn)違約，占當年新增違約主體的55%-65%；同時，包括東旭、中信國安在內(nèi)的個別千億級的大規(guī)模企業(yè)也開始暴露信用風險。

“大而不倒”的邏輯逐漸失效。2020年以來，隨著弱資質(zhì)的小微企業(yè)基本實現(xiàn)出清，違約風險已有所下降，但大企業(yè)信用風險的暴露卻更為顯著。截至11月18日，共有6家新增大型企業(yè)發(fā)生違約，占 2020年新增違約主體個數(shù)的26.09%，占比較2019年提高了16.56%。

11月18日，國泰君安表示，2020年以來，信用風險逐漸由“偽國企”向“弱國企”發(fā)生擴散，在外界看來具備充分政府支持的國企也可能發(fā)生違約，國企信仰真正開始面臨沖擊。

這一次，讓市場更為擔憂的方面在于，華晨汽車、永煤控股債券違約，眾多投資者提出發(fā)行人涉嫌“逃廢債”的質(zhì)疑。一位投資者表示，具體而言，華晨汽車違約前將直屬上市子公司股權(quán)轉(zhuǎn)移，永煤控股也將中原銀行股權(quán)劃轉(zhuǎn)且未及時披露，均有逃廢債的嫌疑。

對于逃廢債問題的回應(yīng)，記者獨家獲悉，永煤控股表示，由于償債資金缺口緊急，為盡力避免到期債券違約，償債資金需在短時間內(nèi)立即到位，因此中原銀行股權(quán)處置采取了無償劃轉(zhuǎn)方式，受讓方在此基礎(chǔ)上同意先行支付相應(yīng)增資資金，用于償還到期債券。股權(quán)劃出有相應(yīng)的對價資金流入，對價公允，永煤公司劃出股權(quán)的同時相應(yīng)收到10.135億元現(xiàn)金和劃入17.86億元的優(yōu)質(zhì)盈利煤炭資產(chǎn)；在此基礎(chǔ)上，河南能源還幫助永煤公司剝離劃出虧損嚴重、凈資產(chǎn)為負的化工企業(yè)（年減虧約11.5億元），改善永煤公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平，更好的維護債權(quán)人利益，因此不存在損害債權(quán)人利益情況。

華晨汽車違約后，多位債權(quán)人質(zhì)疑其“逃廢債”，并曾向監(jiān)管部門投訴。

11月20日，證監(jiān)會表示，華晨集團有關(guān)債券違約，引起市場關(guān)注。證監(jiān)會已依法對其開展專項檢查，根據(jù)檢查情況，今日對華晨集團采取出具警示函的行政監(jiān)管措施并決定對其涉嫌信息披露違法違規(guī)立案調(diào)查，對華晨集團有關(guān)債券涉及的中介機構(gòu)進行同步核查，嚴肅查處有關(guān)違法違規(guī)行為。

同日，上交所表示，查明招商證券在承銷，并擔任“華晨汽車集團控股有限公司2017年非公開發(fā)行公司債券（第二期）”受托管理人期間，存在未能及時履行受托管理人信息披露職責、未能有效履行受托管理人信用風險管理職責等違規(guī)行為。上交所表示，將持續(xù)關(guān)注招商證券違規(guī)行為的整改情況，如發(fā)現(xiàn)公司存在其他違規(guī)情形，上交所將視情形進一步采取自律監(jiān)管措施。

投資邏輯的重塑

永煤沖擊波當中，AAA評級的企業(yè)頻頻出險，投資者們對于國企債券投資的邏輯正在重塑。

前述交易員感嘆：“未來真正的‘信仰’，不是建立在企業(yè)是國企背景、有國資兜底之上，真正的信仰應(yīng)該是企業(yè)擁有良好的經(jīng)營利潤。”

同樣，前述永煤控股的投資者對記者表示，當然打破剛兌對整個債市走向市場化長期而言是利好的，雖然短期看可能會有一個陣痛期，投資者對國企債剛兌的信仰不那么強了，以后的債券投資更多的也是看公司自身的財務(wù)資質(zhì)等指標。

一位評級機構(gòu)人士透露，其在日常工作中發(fā)現(xiàn)，評級機構(gòu)多會因為企業(yè)是國企背景，便會額外增加企業(yè)的預(yù)計獲得外部支持的力度。例如，原本根據(jù)企業(yè)自身獲得的評級是AA，而如果該企業(yè)擁有國資背景，評級機構(gòu)可能會將該評級提高至AA+、甚至AAA。“而如果未來地方政府給國地方國企提供的外部支持如果普遍調(diào)低，那么評級機構(gòu)在評級或者主承在對國企發(fā)債定價的時候，對外部支持力度的考慮度也會大大下降，評級機構(gòu)針對國企給與的評級符號也會隨之下降。”該評級機構(gòu)人士稱。

11月18日，標普全球評級也表示，近期的一連串國企信用風險事件不會造成系統(tǒng)性風險，因為中國存續(xù)債券的違約率仍然遠低于1%。但政府可能會采取措施解決投資者關(guān)心的信息披露和公司治理，如惡意逃廢債等問題。中國銀行間市場交易商協(xié)會曾表示將調(diào)查永城煤電及中介機構(gòu)的風險披露是否充分。提高市場透明度有利于政府推進企業(yè)去杠桿，也有利于市場化的債務(wù)重組。

此外，標普全球評級預(yù)計，在種種跡象表明政府支持正在減弱的背景下，投資者會更加重視企業(yè)的個體信用狀況。對于市場化程度較高的國企而言，個體信用狀況越弱，壓力情景下獲得及時支持的概率將會越低。因此國企的融資狀況將繼續(xù)分化，境內(nèi)外市場的中資企業(yè)違約風險都將上升。

關(guān)于永煤債違約對資本市場長期帶來的影響，11月20日，重陽投資表示，目前我國破產(chǎn)相關(guān)法律對債權(quán)人權(quán)利保護不足，發(fā)行人債券違約后，股東價值是否清零，債權(quán)人在很多情況下無法對違約企業(yè)進行破產(chǎn)清算，這導(dǎo)致企業(yè)違約成本很低。面對地方政府，全國性銀行尚且處于弱勢地位，基金等資產(chǎn)管理機構(gòu)更缺乏有效的維權(quán)工具。如果此次永煤債違約事件最終能夠推動國內(nèi)違約和破產(chǎn)清償制度的完善，將對債券市場長期健康發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。

近日，中國人民銀行開設(shè)了“央行研究”專欄，其中，首期刊登了人民銀行行長易綱的研究文章《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》。其中提及，以政府信用支持和房地產(chǎn)作為抵押品的信貸快速擴張，會導(dǎo)致金融風險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)杠桿風險。

文章還指出，要穩(wěn)步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產(chǎn)風險名義和實際承擔者錯位的情況。

對此，天風證券固定收益團隊11月18日表示，未來中國將進一步按照市場化的方向改革，尤其是風險定價的市場化。過去依靠隱性擔保、政府信仰，導(dǎo)致許多風險集中在銀行和政府部門，未來這部分風險將會逐步分散到市場上，相關(guān)的資產(chǎn)將逐步完成重定價，最終形成經(jīng)濟主體“分散決策、自擔風險”的格局，自己承擔風險，并承擔相應(yīng)的回報。天風證券稱，政府的主要目標將轉(zhuǎn)向制度建設(shè)和維護，保護產(chǎn)權(quán)和投資人合法權(quán)益，而不是通過隱性擔保扭曲市場對資源的配置。在這個過程中，短期的風險事件沖擊不可避免，市場也應(yīng)該做好充分的準備和應(yīng)對，加強與監(jiān)管的互動溝通，在化解金融風險、健全市場規(guī)則、完善信用和法制環(huán)境、維護自身權(quán)益上爭取獲得局部最優(yōu)解。