經濟觀察報 記者 鄭一真 洪小棠 發(fā)行價68.8元/股、80港元/股，A+H股同步上市，總市值2.1萬億元！

上交所公告顯示，螞蟻集團IPO初步詢價完成，將于11月9日正式登陸A股。

螞蟻集團（688688.SH，6688.HK）也將超越2019年募資290億美元的石油行業(yè)巨頭沙特阿美，以募資總額345億美元登上全球最大規(guī)模IPO的寶座。

螞蟻長成大象，茂盛的金融森林闖入一只巨獸。2015年6月螞蟻首次在境內融資后，估值水平一路水漲船高，從2600億元一路飆漲至IPO總市值達2.1萬億元，增長了7倍。按照發(fā)行價對應的百倍市盈率，阿里也成為全球估值最貴的金融科技企業(yè)。

對中國資本市場而言，第一家真正意義上的科技巨頭將出現在A股。“最貴”卻又“最熱”。10月25日的外灘金融峰會會場，全國社?；鹄硎聲崩硎麻L陳文輝現場“喊話”坐在嘉賓席的螞蟻集團董事長井賢棟，希望獲得更多配額。

螞蟻10月26日開啟認購，A+H兩地掀起一波現象級打新熱潮。除了海內外金融機構悉數出手外，A股網上發(fā)行有效申購戶數約516萬戶，估算認購額超過19萬億，創(chuàng) A股紀錄；港股至10月30日已獲155萬人認購、凍結資金超1.3萬億港元。

“螞蟻從一級市場走向二級市場，顯然會成為公募的重點配置對象。”北京一家大型公募機構基金經理表示，“一方面因為螞蟻本身盤子比較大，意味著流動性比較好，適合公募來持有；同時，作為金融科技領域的龍頭，其成長性大概率也會被很多公募基金經理所看重。”

黃金賽道、強勁盈利能力和增長預期，使螞蟻備受機構資金熱捧，但是在百倍市盈率之下，也令機構投資者疑慮和觀望，拿真金白銀堆出這么高的市值，后期的業(yè)績能否達到甚至超越預期？

螞蟻集團是金融公司還是科技公司？市場已經用腳投票給出了螞蟻集團科技公司的定價，未來的核心或許在于，此后的業(yè)務增長中，螞蟻集團是否能兌現當下市場給出的估值。

從記者采訪的多位銀行數字金融業(yè)務主管和國內外機構投資者的理解來看，未來3～5年，貢獻螞蟻主營業(yè)務的信貸業(yè)務仍將持續(xù)發(fā)力，有廣闊的成長空間；支付業(yè)務的利潤率，有望通過壓縮成本進一步提升；而保險科技板塊將成為未來增長最快的業(yè)務板塊，顛覆行業(yè)的保險產品的出臺可期。

一場金融機構的數字化爭霸戰(zhàn)箭在弦上，占據數據與技術優(yōu)勢的巨獸螞蟻已經占領先機，但面對監(jiān)管是否收緊的不確定、漸行漸近的數字貨幣以及其他競爭者的快速崛起，螞蟻的領先優(yōu)勢能否一直持續(xù)？

貴，還是不貴？

螞蟻集團發(fā)行價格68.8元/股。螞蟻集團公告稱，發(fā)行人和聯席主承銷商根據初步詢價結果，并綜合考慮發(fā)行人基本面、市場情況、同行業(yè)上市公司估值水平、募集資金需求及承銷風險等因素，協(xié)商確定本次發(fā)行價格。

68.8元/股對應的市盈率，按照2019年扣非前的歸母凈利潤除以本次發(fā)行前總股本計算為96.48倍，按扣非后的凈利潤計算為120.31倍。

本次發(fā)行采用戰(zhàn)略配售、網下發(fā)行和網上發(fā)行相結合的方式。在10月25日的外灘金融峰會上，全國社?；鹄硎聲崩硎麻L陳文輝發(fā)言時，現場喊話坐在嘉賓席的井賢棟，“螞蟻A輪的時候我們就重倉持有，這次IPO我們也是非常積極參與。當然了，最后井董事長能夠給我多少額度和份額，我們也在期盼著。”其笑稱，“從高站位的角度，你給我就是給全國人民”。

記者獲悉，部分中小型證券類私募機構通過申購公募基金打新意愿亦較為強烈。華南一家小型私募負責人向記者透露，私募機構參與科創(chuàng)板網下配售，需要符合一定要求，例如連續(xù)兩個季度管理規(guī)模超10億元等。這對于小型私募來說，可能還有些難度，但是又想參與螞蟻打新，所以通過申購那幾只參與螞蟻戰(zhàn)配的公募基金來進行組合投資。

此外，該私募負責人表示，MSCI考慮將螞蟻集團IPO納入到快車道，那么就可以在上市10個交易日后進入相關指數，而不需要等指數季度審核后才能進入相關指數，這種預期下大概率會給后續(xù)螞蟻帶來增量資金。

網上投資者認購熱情爆棚。A股市場上，根據上交所提供的數據，本次網上發(fā)行有效申購戶數為516萬戶，有效申購股數為2769億股，網上發(fā)行初步中簽率為0.11463768%。在回撥機制啟動后，網上發(fā)行最終中簽率0.12670497%。本次網上發(fā)行有效申購戶數創(chuàng)下科創(chuàng)板新高，申購金額約19.05萬億，也刷新A股有史以來最高紀錄。港股市場上，富途證券10月30日最新數據顯示，螞蟻集團最新認購人數達155萬，凍結資金超1.3萬億港元。

統(tǒng)計數據顯示，目前已上市科創(chuàng)板股票上市首日算術平均漲幅為161%、中位數漲幅123%。以此對應，中一簽螞蟻集團，首日大概賺四五萬元。

在公布定價之前，曾有外資行人士對記者表示，螞蟻集團該按互聯網估值還是按銀行估值，是個非常有意思的問題。其認為，技術手段不一樣，這個估值會和普通的傳統(tǒng)銀行不一樣，究竟高到哪里，就看市場說話了。去年國內非金融部門付給金融部門的總利息占名義GDP的比重約為15%，和發(fā)達國家相比，這個比例并不算低。技術能力強的金融科技公司的確可以用大數據和實時跟蹤、對數據的分析，把消費貸、小微貸和支付做得非常有規(guī)模，而且成本可以降下來。

即便如此，從經濟觀察報采訪的諸多機構投資者來看，百倍市盈率還是引發(fā)了爭議。對比之下，阿里市盈率32倍，騰訊50倍，Visa市盈率32倍，萬事達市盈率43倍，主打零售業(yè)務的招商銀行市盈率11倍。國外互聯網巨頭蘋果、谷歌、亞馬遜的市盈率分別為34倍、29倍92倍。

估值高的一部分原因在于，A股相較港股本身就有40%左右的溢價。而在近期A+H兩地上市的個案中，這個溢價甚至達到了100%。

有部分機構認為，螞蟻集團的IPO市盈率相對較高，具有回調風險。“這個市盈率對應螞蟻這么大的盤子來說，仍然是有些高了，而且這么大的發(fā)行規(guī)模，很有可能會存在一定的拋壓，所以不排除螞蟻上市后市場會有回調風險。”上海一家私募機構投資經理表示，“而且A股市場整體估值已經走高，從貝塔來看仍然可以觀望一下。”

“主要螞蟻這么大體量的IPO本身也會對市場造成一定的沖擊，這種情緒因素給市場帶來的風險是需要重點考慮的。”該投資經理稱，“而且，目前看來，不一定能夠以這個價格拿到螞蟻新股，最后二級市場螞蟻的價格很有可能往100多倍走了，這個時候還要不要投，需要慎重考慮。”

上海一家私募機構投資經理同樣在觀望，“這段時間我們確實一直在關注螞蟻IPO，也聽了路演，做了分析，不過我們認為從報價來看這個價格不低，短期機會并不是很大。我們比較看好長期，所以等上市之后可能在二級市場參與。”

增長潛力

在螞蟻集團提交上市申請之后，據記者了解，多數海外機構投資者對螞蟻集團強勁的增長和盈利能力“既感到意外，同時又很驚喜”。

這份讓機構投資者“驚喜”的成績單包括：支付寶年度活躍用戶超過10億、月度活躍用戶超過7億、月度活躍商家8000萬以上；截至2020年年中的年度數字支付規(guī)模118萬億元、微貸科技平臺促成的消費信貸和小微經營者貸款余額分別為1.7萬億元和0.4萬億元、理財科技平臺促成的資管規(guī)模4.1萬億元、保險科技平臺促成的保費及分攤余額518億元。

螞蟻營業(yè)收入自2019年1-6月的525.40億元，增長38.04％至2020年1-6月的725.28億元；毛利率和營業(yè)利潤率分別從2019年1-6月的46.45%和7.76%，提高至2020年1-6月的58.58%和34.11%。

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司分別實現營業(yè)收入653.96億元、857.22億元、1,206.18億元和725.28億元，2017年度至2019年度年均復合增長率為35.81%；分別實現凈利潤82.05億元、21.56億元、180.72億元和219.23億元。

給予高估值也更多看重其背后的增長潛力。不過，根據中金、摩根士丹利、花旗、摩根大通等主要投行的盈利預測，螞蟻未來兩年（2022年）預期市盈率僅24倍。

也有不少機構人士認為，螞蟻集團長期的成長性仍然有望將當下較高的市盈率“填平”。一些公募人士也認為，如果從中長期投資的角度觀察，螞蟻集團仍然是一個好的標的。“如果用做股權投資的心態(tài)來看螞蟻，當下百倍的市盈率估值仍然是一個小問題，關鍵是螞蟻是否有足夠的護城河來實現業(yè)績的持續(xù)成長。”上述北京大型公募機構基金經理稱，“從支付、信貸等業(yè)務來看，螞蟻的護城河和背后阿里生態(tài)的場景有很大關系，已經占據互聯網支付、消費貸等領域的寡頭地位，獲得長期成長性仍然是大概率事件。”

北京某私募基金經理對記者分析，市場上有個看法，按照年化收益率5%來計算，80倍的估值是合理的，比如現在80倍，如果機構投資者能有復合年化5%的收益，那5年之后估值就合理了。當然國內有很多機構投資者不會喜歡這樣的收益，但是外資喜歡買這些非常具有確定性的大白馬。

螞蟻集團也是一家非常賺錢的公司。從財報披露的數據來看，2017至2019年，毛利率分別為64%、52%和49%，凈利率分別為13%、3%和15%，今年上半年毛利率達到59%，凈利潤率30%。上半年，螞蟻集團交出了過去幾年最優(yōu)秀的成績單，加上今年資本市場對科技股溢價明顯，螞蟻迎來不錯的上市窗口。

螞蟻脫胎于阿里淘寶支付業(yè)務，旗下擁有銀行、基金、財險、小貸等牌照，支付、理財、借貸、保險服務分別貢獻收入36%、16%、39%、8%，因借貸產生的技術服務費已經成為螞蟻最大的收入來源。這幾大業(yè)務板塊未來仍會給螞蟻帶來持續(xù)的營收和利潤增長。

一位曾經在頭部金融科技企業(yè)工作超過10年并且了解螞蟻的高管對記者分析道，從未來三年的盈利前景來看，借貸業(yè)務（花唄、借唄）將貢獻螞蟻集團最主要的營收，凈利潤有望實現翻倍；保險科技業(yè)務有望實現最快速的增長，營收有望實現3倍的增長。對于金融與科技之爭，其認為未來技術和創(chuàng)新仍將持續(xù)驅動螞蟻集團的增長。

上述高管認為，在支付領域，螞蟻有望實現每年10%左右的增長，同時利潤率有望通過降低對商戶的補貼和降低金融機構之間交易的手續(xù)費來進一步提高。隨著央行進一步統(tǒng)一收付款二維碼，當下支付寶和微信支付聯合霸主地位可能會受影響，市場份額可能從90%下降到70%-80%左右，美團、京東、拼多多能通過他們自身的生態(tài)和使用場景爭奪20%左右的市場。

未來的螞蟻

巨獸已經長成，未來螞蟻還會有多大的想象空間？

螞蟻集團長達552頁的招股書中，講述了從2004年起步，到藍色“支付寶”走入10億用戶和8000萬商家，及行至當下的“中國領先的數字支付提供商和數字金融科技平臺”的歷程，并描述了螞蟻集團“未來的樣子”。其陳述，本次發(fā)行將進一步支持服務業(yè)數字化升級做大內需，加強全球合作并助力全球可持續(xù)發(fā)展，以及支持公司加大技術研發(fā)和創(chuàng)新。招股書中，螞蟻也用了多達44頁來陳述其前路可能面臨的各種風險。

茂盛的金融森林正在上演一場數字化生存爭霸戰(zhàn)爭。這場戰(zhàn)爭既來自于傳統(tǒng)銀行的數字化轉型，也來自于騰訊、京東、美團、拼多多等頭部互聯網企業(yè)的市場滲透。最強勁的競爭對手來自騰訊，憑借社交屬性，微信理財通迅速搶占支付、信貸、資管的市場份額。

在農村地區(qū)的下沉市場，微信支付的滲透率強于支付寶。“我們經常會下鄉(xiāng)到農村里，村里也都有小的菜市場，擺一個微信二維碼。農村地區(qū)的人不一定有支付寶，但是一定會有微信。”中部某城商行高管表示。

未來支付市場的競爭格局，上述了解螞蟻的高管分析道，早期，螞蟻將很多成本放在了宣傳和推廣上。網聯清算公司成立之后，新的第三方支付企業(yè)不需要一家一家地去和銀行談合作。央行也在策劃推動統(tǒng)一的支付二維碼，一旦落地，也為新的入局者進入市場鋪平道路。未來，支付寶和騰訊市場的份額可能會下降，被美團、京東、拼多多瓜分，他們基于自身的生態(tài)場景能夠快速地打開支付市場。對銀行而言，支付業(yè)務投入大、利潤薄，在移動支付已經被互聯網公司瓜分殆盡的情況下，不太可能進軍這個市場了。

在信貸市場，上述城商行人士表示，未來3-5年依然看好螞蟻消費信貸業(yè)務的發(fā)展。一方面，國家鼓勵消費，大環(huán)境有利于消費信貸業(yè)務的發(fā)展；另一方面，金融科技公司的創(chuàng)新能力和迭代能力，能讓他們迅速地挖掘商機占領新市場。

相比于傳統(tǒng)銀行，上述城商行人士認為，銀行的優(yōu)勢在于價格。互聯網金融公司的客群和銀行的客群不一樣，他的客群會更差一些，價格會更高一些。“在相當長一段時間內，我是不會成為支付寶的客戶的。普通人不太會算，但是我們做金融的人會看，螞蟻的利率還是比較高。”

按照螞蟻披露的數據，大部分花唄和借唄的日利率在萬分之四左右或以下，折合成年率為14.6%。而上述城商行的貸款利率比這個數字低很多。

但是，多位銀行數字金融部門人士對記者表示，這兩年互聯網金融企業(yè)和銀行競爭在慢慢的弱化，合作其實越來越多了。移動支付和消費金融領域金融科技公司最有建樹，也是銀行這些年處于相對劣勢的地方。但是這兩個領域，銀行在加快發(fā)展的同時也在充分地加強合作。國家與監(jiān)管的要求與規(guī)則也越來越來明確，各自適合做各自最優(yōu)勢的東西，銀行重點做金融服務，這些互聯網企業(yè)可以多做一些技術創(chuàng)新、場景建設方面的工作，大家通過合作把整個業(yè)務做大做強，把經濟效益做出來。

螞蟻萬億信貸規(guī)模背后，很大一部分是撬動銀行的資金。恒大集團首席經濟學家任澤平在報告中分析，2017年螞蟻采取開放平臺戰(zhàn)略，一是將成熟業(yè)務接入外部金融機構，用助貸、聯合貸款、銷售引流等方式向金融機構引流，二是將自身強大的風控能力、運營能力以解決方案的形式向金融機構輸出，既轉移了利率、信貸、流動性等風險，同時穩(wěn)賺不賠收取技術服務費。

銀保監(jiān)會主席郭樹清在2020年金融街論壇年會致辭時表示，不同類型的金融主體堅守定位，取長補短，相互應和，共同構筑茂盛的“金融森林”。隨后，螞蟻集團董事長井賢棟在外灘峰會上引述郭樹清的提法，稱金融機構和科技企業(yè)在這生態(tài)系統(tǒng)中一定是“獨木難成林”，金融機構和科技企業(yè)必然走向合作共贏。

監(jiān)管的收緊，是市場上對于螞蟻集團未來業(yè)務發(fā)展的普遍擔憂。對于互聯網金融科技公司的監(jiān)管，目前仍在探索之中。一名銀保監(jiān)會人士對記者表示，原則上相似的業(yè)務要面臨同樣的監(jiān)管。但實際上，一名城商行高管對記者表示，雖然監(jiān)管的核心是一樣的，但具體執(zhí)行層面會有很多不同的考慮。

螞蟻集團 7張含金融牌照——民營銀行、網絡小貸、基金銷售、第三方支付、保險、證券和消費金融，旗下網商銀行、重慶螞蟻小貸公司和重慶螞蟻消費金融公司和銀行、小貸和消金的監(jiān)管是一致的，但是一些細節(jié)上又有很大不同。“一定是先有這個事，才會再出臺一些相對完善的體系，監(jiān)管會有滯后。比如網商銀行和微眾銀行出來之后，監(jiān)管才采取給他們一套單獨的相對狹義的個性化監(jiān)管辦法，不會照搬現行的銀行監(jiān)管。”前述城商行高管介紹。

其舉例道，過去針對區(qū)域性的城商行會有一些限制，只能為本地客戶服務，“但是互聯網銀行出現之后，這個地域的限制就被打破了，如果火星上有人用微信，那微眾銀行也是能到火星上去展業(yè)的?；ヂ摼W銀行把地域的問題搞復雜了，監(jiān)管其實沒有一個非常明確和細致的要求，哪些能做哪些不能做。又比如，重慶螞蟻小貸的注冊資本金是120億，小貸規(guī)模只能到幾百億，但是通過和銀行合作，螞蟻把信貸規(guī)模做到了萬億以上，這也是和傳統(tǒng)銀行不一樣的地方。”

但是，當下投資者更愿意為螞蟻的增長前景下注。

陳文輝以當下的造車新勢力來比對金融數字化轉型，分享了兩個行業(yè)洞見：一是新能源車替代傳統(tǒng)車已經是一個勢不可擋的趨勢，2030年新能源車和傳統(tǒng)車大概是七三開的比例；二是傳統(tǒng)車企轉型到造車新勢力大概率轉不過來，未來大概率是新勢力車的天下。金融企業(yè)的轉型有共性，比如思維方式就要轉變，按照傳統(tǒng)金融建立龐大的組織結構，怎樣適應新形勢進行轉變，是一個很大的挑戰(zhàn)，這跟傳統(tǒng)車企和造車新勢力的情形很相似。但是也有不同，比如說金融業(yè)是一個強監(jiān)管的行業(yè)，可能金融產業(yè)的數字化轉型，更有可能選擇新金融和傳統(tǒng)金融合作的漸進式路徑。

“傳統(tǒng)金融的核心要素是資本，我們都知道一說到金融機構就是有錢，現在新金融可能它的核心要素已經變成了數據。它的業(yè)務邏輯已經開始由‘客戶找錢’變成了‘錢找客戶’。防范風險的邏輯，從過去的防范變成了一種信任，為什么能夠信任呢？因為他有大量的數據，他知道這個客戶值不值得他信任。”陳文輝表說。

這也是馬云在上海外灘峰會上提到的，互聯網金融必須要有三個核心的要素——豐富的數據、基于大數據的風控技術和信用體系。

陳文輝稱，從投資者的角度，對于新金融和數字化金融，“我們會更感興趣一些”。“螞蟻集團本身具有較強的配置價值，因為如果想押注金融科技的賽道，那么肯定要配置螞蟻。”北京一家中型公募機構投資經理亦認為，“雖然中短期可能會有波動，但金融科技的滲透率很有可能會越來越高，最后螞蟻所帶來的價值也會越來越大。”