經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 王涵 “資管新規(guī)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、打破剛兌”三大背景意味著未來資管產(chǎn)品要以凈值型產(chǎn)品形式存在，而信托公司對(duì)于開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的迫切程度不言而喻。信托公司的配套細(xì)則《信托公司資金信托管理暫行辦法》讓主要從事非標(biāo)準(zhǔn)投資和渠道業(yè)務(wù)的信托公司壓力陡增。TOF因其靈活性高、凈值型、標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)快速成為了信托公司轉(zhuǎn)型突圍的新賽道。

所謂TOF（TRUST OF FUNDS，即“基金中的信托”），是由信托公司募資設(shè)立母信托產(chǎn)品，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過投資公募、私募在內(nèi)的資產(chǎn)組合，為投資人獲取更加穩(wěn)定的投資收益。本質(zhì)上是基于信托架構(gòu)的大類資產(chǎn)配置策略，是FOF(基金中的基金)的一個(gè)小分類。

信托公司通過主動(dòng)壓降通道業(yè)務(wù)，加速創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入。曾有人發(fā)出疑問：TOF產(chǎn)品是資管新規(guī)后的暫時(shí)舉措還是新的財(cái)富管理藍(lán)海。實(shí)際上，TOF屬于“蟄伏”后的復(fù)出。平安信托證券投資部董事總經(jīng)理周俠在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者專訪時(shí)表示：“隨著絕對(duì)回報(bào)的理念推廣漸入人心，剛兌產(chǎn)品退出后留下的大量絕對(duì)收益產(chǎn)品缺口，為TOF提供了足夠?qū)拸V的舞臺(tái)，未來幾年TOF的發(fā)展將會(huì)非常迅猛。”

十余年蟄伏TOF再度“復(fù)出”

截至目前，市場(chǎng)上共發(fā)行了266款TOF產(chǎn)品，從年度發(fā)行數(shù)據(jù)來看，2018年、2019年發(fā)行的數(shù)量最多，分別為45款、95款，而今年到目前為止也已經(jīng)發(fā)行87款，增速體現(xiàn)出TOF正在加速發(fā)展。

據(jù)記者了解，業(yè)內(nèi)首單TOF自華潤信托在2009年推出后，近十余年，平安信托在2012年亦有相關(guān)TOF產(chǎn)品，且依賴信托牌照為其提供強(qiáng)大的靈活性，為何在多年后仍為國內(nèi)眾多資管產(chǎn)品中相對(duì)小眾的一類？

普益標(biāo)準(zhǔn)研究員唐春艷向記者解釋，盡管早在資管新規(guī)之前，信托公司就有發(fā)行相關(guān)TOF的產(chǎn)品，但那時(shí)信托行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)以通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)投資為主，而以標(biāo)品投資為主的TOF產(chǎn)品自然不受重視，這就導(dǎo)致資管新規(guī)以前發(fā)行的TOF產(chǎn)品數(shù)量較少，發(fā)展速度緩慢。而在資管新規(guī)及其配套細(xì)則出臺(tái)后，信托的通道業(yè)務(wù)和非標(biāo)投資均受到監(jiān)管的嚴(yán)格限制，在此背景下，信托公司開始大力發(fā)展標(biāo)品信托。

“信托市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)與監(jiān)管政策走向密切聯(lián)系，目前信托業(yè)做凈值化轉(zhuǎn)型，判定TOF業(yè)務(wù)有巨大發(fā)展空間。往前追溯，譬如某家信托公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)做出了名氣，可早在幾年前市場(chǎng)都在進(jìn)攻非標(biāo)領(lǐng)域，大家都賺得盆滿缽滿。但現(xiàn)在非標(biāo)受限后，那支固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在內(nèi)部深耕多年，憑借基本功一下就成為產(chǎn)品中心盈利超強(qiáng)的模塊。”一位華南地區(qū)信托從業(yè)人士向記者比喻道。

擇時(shí)和擇機(jī)的邏輯萬般皆適用。證券類產(chǎn)品無法獲得充足的發(fā)展空間一方面來自當(dāng)時(shí)非標(biāo)資產(chǎn)當(dāng)?shù)?，二是資產(chǎn)配置工具尚未成熟。“在近十年中為何發(fā)展較慢，主要還是根據(jù)新生事物發(fā)展的邏輯，先被認(rèn)知再被深入研究，最后需要在合適的市場(chǎng)環(huán)境中培育發(fā)展。”周俠告訴記者，TOF概念被接觸大致在2012年，從標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)角度來說已經(jīng)是比較慢。在2008年前后，公募基金已經(jīng)蓬勃發(fā)展，類FOF（TOF）是國外引進(jìn)一類新產(chǎn)品形態(tài)。

周俠分析，第一做資產(chǎn)配置需要豐富的市場(chǎng)工具，若只有股票何談配置。FOF、TOF離不開公募、私募市場(chǎng)的鋪墊，2009年推出股指期貨，2015年推出另外兩只品種，再到后面期權(quán)產(chǎn)品成熟，等工具上來后策略打法才會(huì)豐富。真正適合TOF的土壤是近兩年才顯現(xiàn)。“只有池子里水深，才有配置的意義。TOF馬上會(huì)進(jìn)入快速的發(fā)展期。等到明后年再來看它就不是一個(gè)問題。”

第二是源自于需求，過去十年公募撇開貨幣基金外的整體權(quán)益規(guī)模幾近往下走，同樣類FOF也是如此，沒有強(qiáng)烈賺錢效應(yīng)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，在達(dá)不到客戶配置需求時(shí)自然規(guī)模就會(huì)走慢。

當(dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)是否到位？周俠認(rèn)為這兩年來資金端有的配置方向發(fā)生改變，房地產(chǎn)投資逐漸呈現(xiàn)擠出效應(yīng)，兩年內(nèi)股票市場(chǎng)火熱，導(dǎo)致投資者對(duì)FOF、TOF產(chǎn)生更多想象空間和需求。TOF通過優(yōu)選產(chǎn)品組合在獲取穩(wěn)健收益的同時(shí)降低投資風(fēng)險(xiǎn)水平，提高收益風(fēng)險(xiǎn)比，相應(yīng)的也降低了投資門檻。

選配調(diào)控資產(chǎn)“平衡術(shù)”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)有中信信托、華潤信托、光大信托、中融信托、萬向信托等多家信托公司進(jìn)行TOF產(chǎn)品的研發(fā)。以平安信托為例，TOF歸屬于證券投資部，是2020年成立的全新部門，團(tuán)隊(duì)人數(shù)20余人。除頗具實(shí)力的陽光私募業(yè)務(wù)外，還通過投資公募基金、私募基金等，構(gòu)建多資產(chǎn)、多策略的產(chǎn)品組合降低投資風(fēng)險(xiǎn)水平，提高收益風(fēng)險(xiǎn)比。

上述信托人士說，資產(chǎn)配置的首要原則是以實(shí)現(xiàn)特定的風(fēng)險(xiǎn)收益特征為目標(biāo)，而風(fēng)險(xiǎn)收益特征的核心是“風(fēng)險(xiǎn)”。因此，TOF投資中最首要的就是要通過不同策略的資產(chǎn)組合配置實(shí)現(xiàn)TOF產(chǎn)品既定的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。在靈活性之外，資產(chǎn)配置還要做到充分分散，策略上覆蓋廣泛，而且每個(gè)大類策略中還會(huì)細(xì)分子策略。

TOF組合配置有多種不同策略的特點(diǎn)，當(dāng)子策略建倉、調(diào)倉的時(shí)機(jī)把握該如何選擇；各類資產(chǎn)價(jià)格難以形成延續(xù)性趨勢(shì)，若發(fā)現(xiàn)不符合預(yù)期情緒時(shí)，TOF產(chǎn)品在后期是怎么進(jìn)行干預(yù)糾偏？成為TOF團(tuán)隊(duì)一大考驗(yàn)。

對(duì)此，周俠團(tuán)隊(duì)的選、配、調(diào)、控“平衡術(shù)”主要聚焦在產(chǎn)品安全性、流動(dòng)性和收益性來打造TOF領(lǐng)域絕對(duì)收益產(chǎn)品線。“我們?cè)诋a(chǎn)品成立前就會(huì)準(zhǔn)備好資產(chǎn)配置方案，開始建倉時(shí)一般不考慮擇時(shí)；一旦資產(chǎn)配置方案形成，組合的預(yù)期回撤也就相應(yīng)出來的；同時(shí)考慮各策略的風(fēng)險(xiǎn)特征和相關(guān)性，預(yù)估產(chǎn)品的組合回撤，并做好壓力測(cè)試。在投中管理中，對(duì)各類資產(chǎn)的干預(yù)糾偏會(huì)在兩個(gè)維度展開：一是對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行的輪動(dòng)研究，發(fā)現(xiàn)某一類資產(chǎn)明顯會(huì)好于另一類資產(chǎn)時(shí)；二是源自對(duì)同一類型資產(chǎn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)該類型資產(chǎn)的某管理人產(chǎn)品明顯好于另一管理人產(chǎn)品時(shí)。”周俠說道。

與銀行理財(cái)子權(quán)益投資“靈魂”拷問——最大回撤能控制多少類似，周俠對(duì)記者說“不認(rèn)為任何人有能力把回撤控制到什么程度，因?yàn)槁窂揭蕾囂珡?qiáng)，只能盡量用一些方法控制回調(diào)，即它的波動(dòng)率。波動(dòng)率越大，回撤出現(xiàn)大的可能性就比較高。”

總體而言，保守型產(chǎn)品追求穩(wěn)健收益，以固收資產(chǎn)為核心配置，在能力邊界內(nèi)獲取合理回報(bào)；穩(wěn)健型產(chǎn)品以中低風(fēng)險(xiǎn)的股票阿爾法策略為核心配置，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化輔以CTA、期權(quán)、套利等策略，是一款以量化策略為核心配置的絕對(duì)收益產(chǎn)品；進(jìn)取型TOF則是一款適應(yīng)不同經(jīng)濟(jì)周期及市場(chǎng)環(huán)境的全資產(chǎn)配置型產(chǎn)品，可根據(jù)投資者的特征，通過資產(chǎn)配置模型將資產(chǎn)進(jìn)行組合配置，以適應(yīng)市場(chǎng)行情，提高風(fēng)險(xiǎn)收益比。

“就像風(fēng)險(xiǎn)最高的進(jìn)取型產(chǎn)品，基本上現(xiàn)在權(quán)益類標(biāo)準(zhǔn)配置是定在30%。”周俠表示沒必要去預(yù)測(cè)投資拐點(diǎn)，各類資產(chǎn)都有機(jī)會(huì)的情況下，把風(fēng)險(xiǎn)配平，不要讓自己完全的受限于某一類資產(chǎn)是比較好的選擇。

財(cái)富藍(lán)海信托駛?cè)?ldquo;大資管”領(lǐng)域

信托公司在行動(dòng)，轉(zhuǎn)型與機(jī)遇并存。今年前三季度，平安信托產(chǎn)品中心向市場(chǎng)供應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品超過600億。

10月20日，平安信托的產(chǎn)品策略會(huì)上宣布打造業(yè)內(nèi)首個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化和服務(wù)類產(chǎn)品的“基建中心”，旨在由里及外打造標(biāo)品投資差異化優(yōu)勢(shì)。

信托的靈活性是TOF產(chǎn)品與生俱來的優(yōu)勢(shì)。在投資品種、比例上受到的限制相對(duì)較少。周俠坦言，“TOF的出現(xiàn)，亦可解決用戶面對(duì)繁多基金的‘選擇困難癥’。專業(yè)的TOF管理人擁有科學(xué)的評(píng)價(jià)體系和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，能根據(jù)投資目標(biāo)選出最優(yōu)的基金產(chǎn)品。”

相比較過去非標(biāo)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)就是一個(gè)小型信托公司的模式，而標(biāo)準(zhǔn)化、凈值化的信托是正式進(jìn)入了“大資管”領(lǐng)域，與銀行、券商、基金公司同臺(tái)競(jìng)技。頭部機(jī)構(gòu)不斷加入戰(zhàn)場(chǎng)，特別是銀行理財(cái)子對(duì)人才訴求強(qiáng)勁，也將類FOF成為業(yè)績突破口，對(duì)人才的渴求度旺盛。“人員流動(dòng)是非常普遍現(xiàn)象，等到重塑FOF業(yè)態(tài)后形成的龍頭效應(yīng)即將展現(xiàn)。”周俠如此看待。

在信托產(chǎn)品收益不斷下降，TOF能拿到10%收益顯得彌足珍貴，信托公司壓縮非標(biāo)產(chǎn)品占比，打破剛兌的大背景下，此前默默無聞的TOF或是投資者的一個(gè)新選擇。