經(jīng)濟觀察報 記者 鄭一真 周一帆 存在協(xié)議控制架構(gòu)（VIE）、同股不同權(quán)、科技型紅籌、中國存托憑證（CDR），集諸多市場關(guān)注熱詞于一身的九號公司（689009），經(jīng)歷524天“曲折”，終于讓A股首單CDR呼之欲出。

10月22日的發(fā)行結(jié)果公告顯示，九號公司（689009）本次發(fā)行價格為 18.94元/份，發(fā)行數(shù)量為7040.9170萬份。其網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.0399%。

九號公司是智能短交通和服務(wù)類機器人領(lǐng)域的科創(chuàng)板第一股，是繼華潤微和中芯國際之后，第三家登陸科創(chuàng)板的紅籌企業(yè)。

為何選擇A股，而且是以CDR的方式，九號公司23日對經(jīng)濟觀察報記者表示，中國的資本市場已經(jīng)越來越開放活躍，也越來越具有全球影響力，尤其是針對像VIE的紅籌結(jié)構(gòu)，給出了新的通道。所以我們決定在國內(nèi)上市，借助資本市場的力量，促進企業(yè)的更好的發(fā)展和經(jīng)營。我們也是第一批申請的企業(yè)，作為唯一一家VIE結(jié)構(gòu)上市申請的公司，我們也愿意成為蹚路人。

因其特殊性，九號公司的上市之路頗為曲折。公司于2019年4月17日首次獲科創(chuàng)板上市申請受理，8月19日接受首輪問詢，經(jīng)歷三輪問詢后于2020年6月12日過會，并于9月22日注冊生效，“受理-過會”、“受理-注冊生效”分別歷時422天和524天，整體周期遠高于今年前9月科創(chuàng)板已發(fā)行新股的平均值162天、212天，也是截至目前注冊制下審核周期最長的企業(yè)。

資深投行人士王驥躍對經(jīng)濟觀察報記者表示，從投資者角度而言，CDR和股票沒有區(qū)別，只是背后法律關(guān)系不同。

雖然現(xiàn)在有互聯(lián)互通機制，但是紅籌股回來能更方便投資者投資，通過港股通買賣港股更適合機構(gòu)投資者，普通投資者還是比較不習慣，而且還有額度限制。同時這是CDR首單企業(yè)，九號公司趟過這條路后，后續(xù)更多企業(yè)跟進。

目前，創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)回歸A股的市值門檻已顯著降低。廣發(fā)證券認為，阿里巴巴、網(wǎng)易和京東等數(shù)家中概股實現(xiàn)港股二次上市，預(yù)計未來互聯(lián)網(wǎng)巨頭可能優(yōu)先采用“H+CDR”形式回歸A股。華興證券宏觀及策略研究主管龐溟認為，在短期內(nèi)紅籌公司更多會考慮以在境內(nèi)直接發(fā)行股票的方式回歸上市，采用CDR模式發(fā)行的形式還需要積累更多的成功范例。

曲折回歸路

CDR指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。其運作流程為由具有資格的銀行境外部門在境外市場購入正股，銀行境內(nèi)部門根據(jù)其持有的正股數(shù)量，發(fā)行對應(yīng)的CDR；境內(nèi)投資者可用人民幣購買CDR，間接持有已經(jīng)在海外發(fā)行的證券。

根據(jù)九號公司發(fā)行方案，本次向存托人發(fā)行7040917股A類普通股股票，作為轉(zhuǎn)換為CDR的基礎(chǔ)股票，占CDR發(fā)行后總股本的比例不低于10%。本次公開發(fā)行CDR均以發(fā)行人新增基礎(chǔ)股票為基礎(chǔ)，未有股東公開發(fā)售基礎(chǔ)股票的安排。按照1股/10份CDR的比例進行轉(zhuǎn)換，人民幣18.94元/份CDR。

截至10月22日，科創(chuàng)板企業(yè)上市首日平均漲幅為162%。若以此測算，投資者每中一簽（500股）或可獲得近6千元的收益。

本次募資總額為13.34億元，發(fā)行費用為9269.37萬元，募資凈額12.41億元。募集資金主要用于智能電動車輛項目、年產(chǎn)8萬臺非公路休閑車項目、研發(fā)中心建設(shè)項目、智能配送機器人研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化開發(fā)項目、補充流動資金。

作為科創(chuàng)板第一股，九號公司的上市之路頗為曲折。去年4月份，上交所就受理了九號公司的科創(chuàng)板IPO申請，之后因上交所要求九號公司增加一期審計，審核狀態(tài)改為“中止”。今年1月，因上市申請文件中記載的財務(wù)資料已過有效期，上交所又中止其發(fā)行上市審核。4月20日再次復(fù)審，6月首發(fā)申請終于獲得科創(chuàng)板上市委員會通過。

為何選擇A股，而且是以CDR的方式，九號公司23日對經(jīng)濟觀察報記者表示，中國的資本市場已經(jīng)越來越開放活躍，也越來越具有全球影響力，尤其是針對像VIE的紅籌結(jié)構(gòu)，給出了新的通道。所以我們決定在國內(nèi)上市，借助資本市場的力量，促進企業(yè)的更好的發(fā)展和經(jīng)營。我們也是第一批申請的企業(yè)，作為唯一一家VIE結(jié)構(gòu)上市申請的公司，我們也愿意成為蹚路人。

安信證券表示，九號公司從申報獲受理到獲得發(fā)行批文總共歷時524天，成為科創(chuàng)板首家發(fā)行CDR的公司，代表境外企業(yè)通過CDR方式回歸A股的路徑已通暢。

據(jù)公開資料，九號公司注冊地位于開曼群島，辦公地址在北京市海淀區(qū)。作為專注于智能短交通和服務(wù)類機器人領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)，九號公司主營業(yè)務(wù)為各類中短程智能移動設(shè)備的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。

至2017年、2018年、2019年的12月31日，九號公司分別實現(xiàn)營收13.81億、42.48億、45.86億。2020年上半年，九號公司實現(xiàn)營收20.02億。截至2017、2018、2019年12月31日及2020年6月30日，九號公司凈利潤分別為-6.27億、18.04億、-4.55億以及-8429.60萬。報告期內(nèi)，公司凈資產(chǎn)、凈利潤為負主要系優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等公允價值變動損益導(dǎo)致，除去公允價值變動影響，九號公司從2018年開始盈利。

九號公司作為小米生態(tài)鏈企業(yè)之一，公司業(yè)務(wù)模式和公司名字也存在一些爭議。上交所曾對九號公司是否對小米及關(guān)聯(lián)方存在重大依賴進行問詢。小米作為九號機器人的重要資方，持有公司10.91%股份。公司與小米集團主要是通過定制產(chǎn)品的利潤分成模式進行合作，小米集團根據(jù)每月實際銷售毛利，按照約定比例，給予公司利潤分成。報告期內(nèi)，公司與小米集團的分成比例以50%：50%為主。

在2017年至2019年的三年內(nèi)，公司與小米集團的關(guān)聯(lián)交易分別占當期營業(yè)收入的 73.76%、57.31%、52.33%，與小米集團關(guān)聯(lián)銷售占比呈逐年降低趨勢。九號機器人與小米的關(guān)聯(lián)收入逐漸降低。

九號公司原名九號機器人，公司名字也曾遭上交所問詢。九號公司產(chǎn)品系列包括智能電動平衡車、智能電動滑板車、智能服務(wù)機器人及其他產(chǎn)品，上述產(chǎn)品系列2019年占應(yīng)收的比例分別為 21.71%、70.46%、0.09%、7.74%。其主營收入主要來源于智能平衡車和滑板車，機器人占其營收的比重很小。

上市之后，首單CDR股價將表現(xiàn)如何？由于CDR產(chǎn)品特點、科創(chuàng)板定位和具體發(fā)行過程等方面的原因，龐溟認為，CDR的交易價格可能存在大幅波動的風險。主要原因在于，目前CDR屬于市場創(chuàng)新產(chǎn)品，中國境內(nèi)資本市場尚無先例，其未來的交易活躍程度、價格決定機制、投資者關(guān)注度等均存在較大的不確定性；公司屬于市場較為熱捧的對象，且科創(chuàng)板價格決定機制尚未完全成熟；此次公開發(fā)行CDR以發(fā)行人新增基礎(chǔ)股票為基礎(chǔ)，未有股東公開發(fā)售基礎(chǔ)股票的安排。如果未來發(fā)行人股東將其持有的基礎(chǔ)股票轉(zhuǎn)換為CDR并在公開市場流通，發(fā)行人CDR的供給數(shù)量將變大，可能導(dǎo)致CDR交易價格發(fā)生大幅波動。

新模式

九號公司上市為紅籌企業(yè)回歸提供了一種新的模式。紅籌企業(yè)是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。而協(xié)議控制架構(gòu)是紅籌上市模式的一種，其架構(gòu)方式為實際控制人為實現(xiàn)境內(nèi)持牌公司對外融資的需求。

交易規(guī)則上，科創(chuàng)板存托憑證與科創(chuàng)板股票一致，包括漲跌幅比例為20%，上市后前5個交易日不設(shè)漲跌幅價格等。與科創(chuàng)板股票不同的是，購買存托憑證，投資者需要支付存托服務(wù)費，本次發(fā)行的“九號公司”存托服務(wù)費年費率為0.01元/份。另外，存托憑證的持有人盡管可以實質(zhì)享受基礎(chǔ)股票的分紅、投票等權(quán)利，但不能直接行使股東權(quán)利，需通過存托人代為行使。

未來是否看到更多中概股回歸的時候會選擇港股+CDR的模式？

王驥躍認為，是可選模式，但不一定是主流模式。紅籌回A股可以選擇發(fā)股或者CDR，此前幾單都是發(fā)股模式。

龐溟認為，市值大于2000億元人民幣的優(yōu)質(zhì)紅籌港股企業(yè)多已在港股通名單內(nèi)，對回歸A股或?qū)⒈С窒鄬χ斏鲬B(tài)度，且更有可能傾向于在A股主板上市；市值大于200億元人民幣的創(chuàng)新型港股紅籌企業(yè)，則有可能考慮和選擇在同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、盈利指標等方面審核要求較A股主板更為寬松的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。

龐溟表示，九號公司的成功上市，體現(xiàn)了科創(chuàng)板和A股市場在注冊制改革下的新股發(fā)行的多樣性與包容性，有利于成長性行業(yè)、創(chuàng)新型科技公司和迫切需要資本支持的紅籌企業(yè)在境內(nèi)資本市場融資，有利于提升A股市場上市公司質(zhì)量、增強科創(chuàng)板的融資功能、資源配置能力，進一步吸納更多注冊地位于境外的公司進入A股市場。

搶食萬億“蛋糕”

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前，CDR的潛在市場容量約有1.2萬億-2萬億元。華泰證券進一步指出，回歸門檻降低、海外上市風險加大是當前紅籌回歸的主要動力，而在六種可行的回歸路徑中，發(fā)行CDR是重要的方式之一。

眼下，從投行業(yè)務(wù)的競爭力出發(fā)，第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責任公司董事總經(jīng)理李興剛指出，在CDR業(yè)務(wù)的競賽中，頭部券商會更具備資源優(yōu)勢，特別是那些擁有全球業(yè)務(wù)布局的綜合性龍頭券商更具有優(yōu)勢。因為CDR的發(fā)行涉及境內(nèi)外市場，需要券商擁有較強的海外協(xié)調(diào)經(jīng)驗與較強的境內(nèi)外證券市場發(fā)行運作能力，因此，業(yè)務(wù)鏈條齊全、境內(nèi)外業(yè)務(wù)具有豐富經(jīng)驗的大型券商會更有機會。

“與普通IPO上市略微不同的是，紅籌公司進行CDR上市需首先向境外證券監(jiān)管機構(gòu)、境外交易所、境內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)及境內(nèi)交易所申請并得到批準后，才可以委托托管銀行進行托管基礎(chǔ)股票，之后交由國內(nèi)存托機構(gòu)負責保管并簽發(fā)CDR，同時委托券商安排上市承銷，于境內(nèi)交易所發(fā)售CDR。”李興剛介紹。

值得一提的是，對于CDR制度的推行，政策的東風同樣也在吹起。10月18日發(fā)布的《深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)綜合改革試點首批授權(quán)事項清單》中就有內(nèi)容指出，將支持完善創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市制度，并推動具有創(chuàng)新引領(lǐng)示范作用的企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證（CDR）于深交所上市，強化創(chuàng)新企業(yè)信息披露，保護投資者合法權(quán)益。

李興剛表示，“而對于券商整體來說，在CDR業(yè)務(wù)上除了經(jīng)紀業(yè)務(wù)外，在CDR證券發(fā)行承銷，擔任CDR證券的做市商，爭取CDR存托人資格等都非常有吸引力，當然要想邁過業(yè)務(wù)門檻在這些業(yè)務(wù)上取得突破，要求券商除了要在系統(tǒng)與人員配置上加大投入外，還要加強業(yè)務(wù)流程的梳理，以及合規(guī)與管理上的制度建設(shè)。”

而在券商前期工作方面，李興剛認為，首先需要重點準備的是投資者教育，不管是過去還是現(xiàn)在投資者教育一直都是監(jiān)管以及券商工作的重中之重。特別是對于CDR這樣的全新業(yè)務(wù)，無論是對投資者還是公司員工都是一個新的領(lǐng)域，因此需要券商全員加強自身學習同時加強投資者教育工作，讓投資者明投資懂風險。

他告訴記者，IT系統(tǒng)建設(shè)與業(yè)務(wù)流程梳理的準備工作也是券商未來的重點工作之一。雖然投資者在交易CDR時的流程和A股交易整體差不多，但作為一個特別的交易品種，CDR的后臺業(yè)務(wù)流程和普通的股票還是存在差異，所以需要中后臺團隊加強技術(shù)準備工作，加深中后臺業(yè)務(wù)流程的梳理。

另一方面，基金公司已經(jīng)迅速開始行動。華夏基金10月13日就發(fā)布公告表示，經(jīng)與各基金托管人協(xié)商一致，并向中國證監(jiān)會備案，華夏基金對旗下72只公募基金參與存托憑證投資修訂基金合同等法律文件，包括明確投資范圍包含存托憑證、增加存托憑證的投資策略、投資比例限制、估值方法等，并在基金招募說明書（更新）、產(chǎn)品資料概要中增加投資存托憑證的風險揭示。

另據(jù)記者了解，包括博時、南方、易方達在內(nèi)的多家基金公司均已陸續(xù)修改基金合同。

博時基金方面向記者介紹，“當下CDR在境內(nèi)資本市場尚無先例。正因如此，作為一個全新的投資品種，CDR各類金融產(chǎn)品在投資上還需要履行一定程序，并配備相應(yīng)的交易、估值系統(tǒng)模塊，才可以參與投資。公司方面較快完成了產(chǎn)品投資范圍的修改備案。”

“實際上這一投資品種本身其實并不復(fù)雜。類同于股票，CDR資產(chǎn)是A股市場與境外互聯(lián)互通重要形式，主要以高科技技術(shù)企業(yè)為主；而在投資邏輯和交易層面，CDR與A股股票和港股通基本一致，投資價值主要來自基本面。”博時基金方面表示。

在機構(gòu)們面前，這一萬億級別的“蛋糕”，正開始釋放出它的吸引力。