孫樹強/文

2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予了本·伯南克、道格拉斯·戴蒙德和菲利普·迪布維格，以表彰三人在銀行及金融危機方面的貢獻(xiàn)。其中，伯南克無疑是三人中影響力最大和最受關(guān)注的一位，主要是因為伯南克在2006至2014年間作為美聯(lián)儲主席，采取積極措施應(yīng)對了大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機和經(jīng)濟(jì)衰退，挽狂瀾于既倒，使經(jīng)濟(jì)避免陷入如1930年代那樣嚴(yán)重的大蕭條。實際上，在進(jìn)入美聯(lián)儲之前，伯南克在學(xué)術(shù)界已做出了較大貢獻(xiàn)，伯南克主要研究精力都關(guān)注于大蕭條，并認(rèn)為大蕭條就是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣杯”，而現(xiàn)有的研究尚未碰到“圣杯”的邊兒?；蛟S冥冥之中自有天意，伯南克剛接替格林斯潘任美聯(lián)儲主席不久，美國就爆發(fā)了次貸危機，進(jìn)而引起了金融危機和經(jīng)濟(jì)衰退。從學(xué)術(shù)研究與實踐的關(guān)系來看，2007年開始的金融危機和經(jīng)濟(jì)衰退為伯南克提供了百年難遇的實踐機會，來驗證其理論的有用性和現(xiàn)實價值。

最近，伯南克又出版了新書《21世紀(jì)貨幣政策》，來探討1960年代以來美聯(lián)儲貨幣政策的演變及背后的考量，并對未來的貨幣政策工具進(jìn)行了深入的探究。與伯南克之前探討金融危機的書籍相比，這本書的視角更長，從1960年代的大通脹開始闡述，對威廉·麥克切斯尼·馬丁、阿瑟·伯恩斯、保羅·沃爾克、艾倫·格林斯潘、他本人、珍妮特·耶倫、杰羅姆·鮑威爾等任美聯(lián)儲主席期間的貨幣政策脈絡(luò)進(jìn)行了詳細(xì)梳理，并對期間的關(guān)鍵金融事件進(jìn)行了回顧，最后討論了未來美聯(lián)儲政策工具箱以及美聯(lián)儲面臨的挑戰(zhàn)等問題。

1960年代開始的大通脹

和沃爾克的力挽狂瀾

1960年代以前，除了二戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后的恢復(fù)時期，通脹基本上不是美國經(jīng)濟(jì)的主要問題，但這種情況在1960年代中期發(fā)生了改變，以CPI衡量的通脹開始抬頭，并越來越嚴(yán)重，直到1970年代后半段變得不可收拾。

對于通脹為什么會越來越高，伯南克給出了以下原因：從美聯(lián)儲外部看，肯尼迪政府采取積極的政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，約翰遜政府應(yīng)對越南戰(zhàn)爭及“偉大社會”計劃，尼克松政府對美聯(lián)儲施壓，促使其實施寬松的貨幣政策從而刺激經(jīng)濟(jì)等因素使美國通脹產(chǎn)生了上升的壓力。1970年代發(fā)生的兩次石油危機，更是對美國通脹產(chǎn)生了火上澆油的效果。當(dāng)然，美聯(lián)儲彼時的貨幣政策也不是一點責(zé)任沒有。雖然馬丁會在“聚會漸入佳境時撤走大酒杯”，堅決維護(hù)美聯(lián)儲的獨立性并采取預(yù)防性政策來應(yīng)對通貨膨脹，但因為美聯(lián)儲對自然失業(yè)率和產(chǎn)出缺口的估計并不準(zhǔn)確，導(dǎo)致失業(yè)率降低到自然失業(yè)以下，產(chǎn)出缺口為負(fù)（即實際產(chǎn)出大于潛在產(chǎn)出），經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱，從菲利普斯曲線的角度看，通脹必然要上升。馬丁的繼任者伯恩斯一方面沒有頂住尼克松政府的壓力，另一方面他認(rèn)為通脹主要是成本推動的，所以認(rèn)為通過收緊貨幣政策減緩需求來應(yīng)對通貨膨脹代價太高。同時，伯恩斯還認(rèn)為限制性貨幣政策的效果將不均衡地發(fā)揮作用，這會給某些經(jīng)濟(jì)部門帶來不公平的負(fù)擔(dān)。因此，他并沒有積極地緊縮貨幣政策來控制不斷飆升的通脹。

控制通脹的任務(wù)落到了沃爾克的頭上。卡特總統(tǒng)任命沃爾克接替美聯(lián)儲的“過客”主席威廉·米勒，卡特也知道沃爾克會對通脹發(fā)起攻擊，并對其總統(tǒng)競選產(chǎn)生不利影響。時任副總統(tǒng)沃爾特·蒙代爾回憶說：“沃爾克的政策確實將通脹擠出了經(jīng)濟(jì)，但也把我們擠出白宮。”沃爾克以期堅強的意志收緊貨幣政策，不達(dá)目的決不罷休，馴服了美國的通貨膨脹，也付出了較大的經(jīng)濟(jì)代價。但沃爾克為美聯(lián)儲贏得了信譽，也為接下來格林斯潘時代經(jīng)濟(jì)的“大緩和”打下了堅實基礎(chǔ)，并為穩(wěn)定未來的通脹預(yù)期發(fā)揮了重要作用。

格林斯潘任期的繁榮時代和暗流涌動

1987年8月，格林斯潘接替沃爾克任美聯(lián)儲主席，開啟了長達(dá)18年半的美聯(lián)儲職業(yè)生涯，其任期只比馬丁少4個月。作為美聯(lián)儲主席，格林斯潘面臨兩個主要政策挑戰(zhàn)：一是如何在保持強勁經(jīng)濟(jì)增長的同時，鞏固沃爾克對抗通脹的成果？二是在金融市場變得更加復(fù)雜、互聯(lián)和國際化的時代，如何保持金融穩(wěn)定？

美國股市首先給格林斯潘來了個下馬威。1987年10月，格林斯潘剛剛接任美聯(lián)儲不久，美國股市就出現(xiàn)了大幅下跌，格林斯潘也采取了教科書式的應(yīng)對舉措，下調(diào)聯(lián)邦基金利率、提供流動性支持經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)，這次股市下跌的影響在1988年就基本上煙消云散。此次股市波動以及對亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的有效應(yīng)對也使格林斯潘增強了信心，他認(rèn)為可以通過貨幣政策來收拾金融或經(jīng)濟(jì)危機的殘局，而不必過早地通過收緊貨幣政策來干擾經(jīng)濟(jì)。

但過于自信也不是好事，尤其是對經(jīng)濟(jì)和金融事件來說更是如此。伯南克在書中指出，從1990年代開始，美國經(jīng)濟(jì)衰退的根源發(fā)生了顯著變化。之前，經(jīng)濟(jì)衰退通常發(fā)生在美聯(lián)儲因通脹過高而收緊貨幣政策之后，1990年之后，金融業(yè)的混亂在經(jīng)濟(jì)衰退中扮演著越來越重要的角色。隨著金融行業(yè)規(guī)模和復(fù)雜性的增加，不論金融市場全球化、金融創(chuàng)新和放松管制有什么好處，金融不穩(wěn)定的風(fēng)險及其經(jīng)濟(jì)后果都會顯著提高。

2000年，因報道水門事件而出名的華盛頓郵報記者鮑勃·伍德沃德出版了一本關(guān)于格林斯潘的書籍，并稱其為“藝術(shù)大師”。格林斯潘獲得“藝術(shù)大師”稱號主要原因在于其對1990年代后半期美國通脹和生產(chǎn)率的認(rèn)識。1996年開始，美國的失業(yè)率似乎低于美聯(lián)儲估計的自然失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)增速也超過3%，按照菲利普斯曲線的劇本，此時應(yīng)該要通過先發(fā)制人的策略提高利率來防止通脹飆升，但格林斯潘認(rèn)為不用太著急。格林斯潘提出了兩個假說來解釋通脹并沒有飆升原因，一是“員工不安全感假說”，技術(shù)變革使員工存在被機器替代的可能性，盡管失業(yè)率很低也可能不會要求加薪，這就限制了通脹上升；二是生產(chǎn)率提高有助于抵消工資上漲對商品和服務(wù)成本的影響，也緩解了通脹的壓力。雖然“員工不安全感”假說不那么令人信服，但格林斯潘通過接近市場的業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)人小道消息確認(rèn)生產(chǎn)率確實已經(jīng)提高，所以認(rèn)為不用對不存在的“敵人”開槍射擊，過早地提高利率會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。這次美聯(lián)儲的耐心為格林斯潘贏得了很大的聲譽。彼時股票市場的持續(xù)繁榮似乎也蘊藏著一定風(fēng)險，格林斯潘通過“強烈呼吁”來表達(dá)對股票市場擔(dān)憂，但回過頭看，1996年的美國股票市場并沒有高的離譜，之后幾年中還會持續(xù)上漲。格林斯潘事后回憶到：“如何在健康的、令人興奮的經(jīng)濟(jì)繁榮和由負(fù)面的人性驅(qū)動、充滿了放縱與投機的股市泡沫之間劃清界限……這個問題非常復(fù)雜。”

從本質(zhì)上看，格林斯潘是一個自由主義者，相信市場的力量，相信市場能夠自動地對收益和風(fēng)險進(jìn)行權(quán)衡，從而控制過度冒險行為。遺憾的是，人性在利益的驅(qū)使下會發(fā)生扭曲，實際上這也是人的本性，當(dāng)獲得利益非常容易時，理性會被拋到九霄云外，這也是金融危機時常爆發(fā)的重要原因。

2007年金融危機爆發(fā)之后，格林斯潘的形象從神壇跌落，政策部門、學(xué)術(shù)界及公眾對其“討伐”之聲越來越大，認(rèn)為2000年之后的寬松貨幣政策對房地產(chǎn)市場的繁榮，進(jìn)而對危機爆發(fā)負(fù)有一定責(zé)任。事實上，目前的研究表明，低利率政策對美國房地產(chǎn)市場繁榮能夠產(chǎn)生一定影響，但將責(zé)任都推給低利率政策就有點找錯對象了。次貸的非理性演變、證券化衍生品的無序發(fā)展、監(jiān)管存在空白等才是危機爆發(fā)的根本原因。

送到伯南克面前的“圣杯”

伯南克的8年美聯(lián)儲主席任期真是非常“精彩”，之所以說“精彩”是因為這8年正好處于應(yīng)對危機的驚濤駭浪之中，先是美國的金融危機和經(jīng)濟(jì)衰退，隨后是歐洲債務(wù)危機的外溢效應(yīng)，在其卸任之時美聯(lián)儲還沒有完全開始實施貨幣政策正常化。在書中，伯南克說到：“這場國際金融危機及其余波幾乎占據(jù)了我8年的任期。”語氣中似乎帶著些許無奈。

因為伯南克掌舵的美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機和經(jīng)濟(jì)衰退的政策措施已經(jīng)有很多書籍進(jìn)行了闡述，這里不詳細(xì)討論，我們只看一下伯南克對美聯(lián)儲貨幣操作框架的影響。伯南克自己認(rèn)為，他對美聯(lián)儲的影響主要體現(xiàn)在三個方面。

一是提高政策透明度和加強與公眾的溝通。如，在2012年美聯(lián)儲引入通貨膨脹目標(biāo)制，F(xiàn)OMC會議后召開新聞發(fā)布會，發(fā)布美聯(lián)儲關(guān)于利率和經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，等等。伯南克認(rèn)為，政策更加透明會引導(dǎo)市場向政策所要達(dá)到的目標(biāo)靠攏，從而提高政策的效力，所以他說貨幣政策98%靠說，2%靠做。伯南克還希望將學(xué)術(shù)圈民主的氛圍帶進(jìn)美聯(lián)儲，伯南克曾經(jīng)說過，在FOMC會議期間，任何與會成員有不同意見都可以隨時舉手表達(dá)。

二是美聯(lián)儲對金融穩(wěn)定面臨的威脅給予更系統(tǒng)的關(guān)注。可以說，在2007年金融危機爆發(fā)之前，金融穩(wěn)定并不是美聯(lián)儲主要關(guān)注的目標(biāo)。鑒于格林斯潘任期通過貨幣政策成功應(yīng)對幾次金融波動，事后收拾殘局的做法在美聯(lián)儲具有一定影響力。但2007年金融危機表明，系統(tǒng)性的金融風(fēng)險所造成的殘局收拾起來非常困難，所以監(jiān)管機構(gòu)要先發(fā)制人，加強監(jiān)管，防止金融風(fēng)險演變、蔓延。2010年美聯(lián)儲成立了金融穩(wěn)定辦公室，其地位與貨幣政策分析等部門相當(dāng)，該部門向美聯(lián)儲理事會和FOMC匯報金融穩(wěn)定情況。目前，美聯(lián)儲定期發(fā)布金融穩(wěn)定報告，闡述其對金融穩(wěn)定的看法。

三是豐富了美聯(lián)儲的貨幣政策工具箱。伯南克所開發(fā)的工具主要包括量化寬松和前瞻性指引，書中對這兩項政策工具的有效性、收益和成本進(jìn)行了詳細(xì)討論。當(dāng)然，可以想象，伯南克認(rèn)為這兩項工具是有用的，成本也是可控的。在中性利率不斷走低的背景下，這兩項貨幣政策工具可能是美聯(lián)儲的必選項。

對于伯南克任期內(nèi)的美聯(lián)儲所采取的貨幣政策，肯定也是見仁見智，批評的聲音會一直存在。就如伯南克在書中所說，在右派看來，美聯(lián)儲的救助行動明顯偏袒華爾街；在左派看來，美聯(lián)儲的貨幣政策具有風(fēng)險性和實驗性。但不能否認(rèn)的是，零利率、量化寬松、前瞻性指引等都對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的支撐作用。對于貨幣政策，我們還是要跨周期、拉長視角來看，短期很難蓋棺定論，至于伯南克是否碰到了“圣杯”的邊兒，還不易給出確定答案。

耶倫的貨幣政策正?；?/strong>