經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 時(shí)隔17年，日本央行首次宣告加息。

2024年3月19日，日本央行宣布加息10個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0—0.1%，這是日本央行自2007年以來首次加息。在加息的同時(shí)，日本央行宣布取消收益率曲線控制（YCC）政策，取消購買交易所交易基金（ETF），取消購買房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。日本央行預(yù)計(jì)暫時(shí)維持寬松的貨幣環(huán)境。如果長期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購買金額，進(jìn)行固定利率產(chǎn)品購買操作。日本央行將繼續(xù)購買日本國債，規(guī)模與以前基本持平。

此舉引起國際范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注。日本結(jié)束了持續(xù)8年的負(fù)利率政策，全球“負(fù)利率”時(shí)代落幕，這將對(duì)市場(chǎng)帶來哪些影響？

招商證券分析認(rèn)為，對(duì)于全球流動(dòng)性而言，日本央行開始縮表可能會(huì)對(duì)海外債券（尤其美債）形成沖擊。自從日本2013年實(shí)施QQE（量化與質(zhì)化金融寬松政策）、2016年推出負(fù)利率和YCC政策，日本金融機(jī)構(gòu)為獲得更高的收益率，顯著減持日本債券、增配美債等海外資產(chǎn)。如果這些從2013年以來流出日本的資金回流日本本土，或?qū)γ绹鴩鴤?、美國信用債等海外債券產(chǎn)生一定的沖擊。

全球“負(fù)利率”時(shí)代落幕

過去幾年，日本央行一直是全球僅剩的一家維持負(fù)利率的央行。此次加息，標(biāo)志著全球負(fù)利率時(shí)代正式結(jié)束。

回顧歷史，丹麥?zhǔn)侨蚴讉€(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的國家。當(dāng)時(shí)歐洲多國陷入債務(wù)危機(jī)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，在歐洲央行開始降息后，丹麥央行在2012年7月將其存款利率降至零以下，以捍衛(wèi)丹麥克朗匯率。

2014年6月，歐洲央行開啟歐洲的負(fù)利率日程，歐元區(qū)10年期國債收益率在2016年和 2019年均進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間。2014年6月，歐洲央行行長德拉吉宣布?xì)W元區(qū)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，將隔夜存款利率削減至-0.1%。

2016年2月，日本央行開始實(shí)施負(fù)利率政策。2019年1月以來，全球貿(mào)易摩擦和保護(hù)主義沖擊全球增長前景，日本經(jīng)濟(jì)低迷，疊加日本央行鴿派舉措，共同促使日本10年期國債收益率跌入負(fù)區(qū)間，并進(jìn)一步下行。

負(fù)利率政策是指央行將政策利率設(shè)定為負(fù)值。也就是說，央行向商業(yè)銀行借錢的時(shí)候，不僅不收利息，反而要付利息。為什么各國央行要使用負(fù)利率，以及負(fù)利率的本質(zhì)是什么？

新時(shí)代證券潘向東表示，各國實(shí)施負(fù)利率政策主要考慮到兩個(gè)維度：一方面，全球貿(mào)易摩擦升級(jí)，經(jīng)濟(jì)增速放緩，此刻通脹水平低于各國央行制定的目標(biāo)水平，甚至部分地區(qū)出現(xiàn)通縮，為了刺激國內(nèi)投資和消費(fèi)，各國銀行紛紛采取負(fù)利率，以促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；另一方面，負(fù)利率有助于穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力，改善貿(mào)易平衡，短期有助于刺激出口，減緩海外經(jīng)濟(jì)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

一般而言，全球各央行宣布負(fù)利率是為了刺激商業(yè)銀行增加貸款，降低貸款利率，從而促進(jìn)企業(yè)和消費(fèi)者的投資和消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和通脹。然而，日本推行負(fù)利率政策的效果并不理想。

根據(jù)日本央行的數(shù)據(jù)，從2016年至2020年，日本的實(shí)際GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）平均增速只有0.8%，遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家的水平。同期，日本的核心CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，此處數(shù)據(jù)不包括食品和能源）平均漲幅只有0.4%，也遠(yuǎn)低于日本央行的2%的目標(biāo)。而且，由于新冠疫情的影響，2020年日本的實(shí)際GDP下降了4.8%，核心CPI下降了0.2%，日本再次陷入了通縮。

2022年7月21日，歐洲央行宣布三大關(guān)鍵利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，存款機(jī)制利率上調(diào)至0%，這標(biāo)志著歐洲近十年的負(fù)利率時(shí)代宣告結(jié)束。因?yàn)辂溈死逝c歐元掛鉤的制度，通常都會(huì)亦步亦趨地追隨歐洲央行的利率決議，所以丹麥央行也隨之加息，告別負(fù)利率政策。

日本央行政策轉(zhuǎn)向背后

3月19日，日本央行行長植田在新聞發(fā)布會(huì)上稱，之所以決定調(diào)整貨幣政策，是因?yàn)?%的通脹率即將實(shí)現(xiàn)，將根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況決定利率水平。

平安證券認(rèn)為，日本央行行長發(fā)言指向通脹預(yù)期的抬升推動(dòng)了此次政策的轉(zhuǎn)向。此外，本輪通脹開始于全球大宗商品價(jià)格的上漲及日美兩國間利差的擴(kuò)大下帶來的輸入性通脹。同時(shí)，日本國內(nèi)疫后需求復(fù)蘇，勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸走強(qiáng)，通脹預(yù)期逐漸升高，推動(dòng)了服務(wù)領(lǐng)域通脹水平上升。

日本央行數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月19日，日本央行所關(guān)注的核心CPI（不包括新鮮食品）已連續(xù)22個(gè)月保持在2%的目標(biāo)水平之上。

此外，在勞動(dòng)市場(chǎng)上，日本企業(yè)與工會(huì)之間的春季薪資談判（也被市場(chǎng)稱為“春斗”）也備受關(guān)注。平安證券指出，日本“春斗”薪資增幅明顯，有助于延續(xù)此輪再通脹的持續(xù)性，推動(dòng)薪酬—通脹良性循環(huán)的形成。

3月15日，日本最大工會(huì)聯(lián)合會(huì)Rengo宣布“春斗”初步結(jié)果，工會(huì)成員平均工資漲幅為5.3%，為1991年以來最大漲幅，明顯高于去年的3.8%和市場(chǎng)預(yù)期的4.5%—5.0%左右。

平安證券表示，本次的初步結(jié)果僅僅覆蓋一半的工會(huì)成員，同時(shí)以大企業(yè)為主，根據(jù)去年“春斗”情況經(jīng)驗(yàn)，小企業(yè)工資漲幅不及大企業(yè)，最終“春斗”結(jié)果或有小幅下調(diào)，如2023年“春斗”初步結(jié)果為3.8%，最終結(jié)果為3.6%。但即使“春斗”最終結(jié)果有所下調(diào)，其仍將超預(yù)期高于去年結(jié)果，或也將延長此輪再通脹的持續(xù)性，推動(dòng)薪酬—通脹良性循環(huán)的形成。

東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪表示，日本央行實(shí)施自2007年2月以來首次加息，主要原因是2022年以來日本通脹率出現(xiàn)顯著回升，從而打破了長期以來結(jié)構(gòu)性通縮的困境——即日本此前長期實(shí)施負(fù)利率的基礎(chǔ)。

白雪認(rèn)為，在日本經(jīng)濟(jì)走勢(shì)偏強(qiáng)的背景下，2022年、2023年日本CPI同比分別上漲2.5%和3.2%，2024年1月，日本的CPI同比上漲2.2%，連續(xù)22個(gè)月超過2%的央行政策目標(biāo)；核心CPI同比上漲3.5%，連續(xù)14個(gè)月超過3%。此外，2024年薪資“春斗”談判結(jié)果大超預(yù)期，2024財(cái)年薪資漲幅將達(dá)到5.28%，不僅遠(yuǎn)高于2023年的3.8%，也是1991年以來的最大漲幅——這意味著今年日本通脹還將繼續(xù)維持在政策目標(biāo)上方。因此，通脹水平的預(yù)期實(shí)現(xiàn)是支撐日央行對(duì)貨幣政策進(jìn)行重大調(diào)整、退出負(fù)利率政策的主要原因。

市場(chǎng)影響幾何？

在3月19日利率決議公布后，日本央行表態(tài)將繼續(xù)購債。在外匯市場(chǎng)上，日元走弱，美元兌日元（USD/JPY）短線上漲，逼近150關(guān)口；日股日內(nèi)漲幅為0.66%，日經(jīng)225指數(shù)再次上行突破40000點(diǎn)。

平安證券分析，市場(chǎng)實(shí)際影響將高度取決于日本銀行如何宣導(dǎo)政策利率的“下一步”。單次加息的實(shí)際影響相對(duì)有限，關(guān)鍵在于市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)加息路徑的判斷。如果形成較快、較連續(xù)的加息預(yù)期，市場(chǎng)反應(yīng)可能強(qiáng)烈，日元可能較快升值，股票和債券均受沖擊；如果日本銀行能夠引導(dǎo)投資者相信“零利率”可能維持較久，政策利率上行節(jié)奏較緩，那么市場(chǎng)反應(yīng)可能相對(duì)有限，日元可能維持弱勢(shì)，股票和債券市場(chǎng)有望維持相對(duì)穩(wěn)定。

平安證券認(rèn)為，在零利率以后，日本銀行會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待繼續(xù)加息的問題，且將與市場(chǎng)積極溝通，以盡量弱化后續(xù)政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)。

關(guān)于對(duì)于日元資產(chǎn)的影響，平安證券在研報(bào)中判斷，首先，如果日元不明顯升值，日股所受沖擊便有限。日元保持相對(duì)弱勢(shì)，既有助于夯實(shí)日本企業(yè)海外業(yè)務(wù)收益，也有助于海外股票投資者管控融資成本。預(yù)計(jì)日元匯率與日股仍將保持正相關(guān)性。其次，面對(duì)較高的股票投資回報(bào)率，日本存款利率和債券利率的有限上行，或不足以令投資者放棄日股。截至2024年3月18日，日經(jīng)225指數(shù)年內(nèi)已累漲18.8%，近十年年化收益率也高達(dá)10.7%。今年以來，日經(jīng)225指數(shù)最高市盈率（PE）為23.2倍（3月6日），假設(shè)10年日債利率升至1%，日股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（市盈率倒數(shù)與10年日債利率差值）仍高達(dá)3.3%，說明日股相對(duì)于日債的性價(jià)比仍高。

日本央行加息對(duì)A股市場(chǎng)影響幾何？招商證券認(rèn)為，理論上，日本加息短期會(huì)引導(dǎo)一部分資金從吸收日本資本較多的新興市場(chǎng)流出，回流日本。對(duì)A股市場(chǎng)而言，由于目前A股權(quán)重指數(shù)的估值性價(jià)比突出，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面邊際改善，海外投資者或仍然傾向于選擇A股。當(dāng)前調(diào)整后的滬深300和中證A50，估值在全球主流指數(shù)偏低，股息率偏高，A股權(quán)重指數(shù)的安全邊際較高。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和回升以及美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，外資有望延續(xù)回流，從而對(duì)A股大盤成長風(fēng)格形成一定提振作用。對(duì)港股而言，港幣與美元硬掛鉤，日本加息，日元對(duì)港幣升值，對(duì)港股短期或略有影響。