經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 葉心冉 老鋪黃金A股折戟之后，選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。11月10日，老鋪黃金在港交所披露招股書。夢金園在今年9月向港股發(fā)起沖擊，此前也遇到“闖A”失利。11月17日，深交所公告顯示，周六福已于11月8日主動撤回上市申請。

黃金珠寶的終端消費(fèi)熱情助推黃金珠寶企業(yè)業(yè)績節(jié)節(jié)攀升，多家企業(yè)尋求資本化。但老鋪黃金、夢金園、周六福在A股的闖關(guān)路卻一波三折。

黃金珠寶企業(yè)的資本之路行走得并不順暢，這當(dāng)中不容忽視的是其共同面臨的模式之困。

上游均無法掌握話語權(quán)

2021年4月，夢金園首次發(fā)布招股說明書；2021年10月，夢金園首發(fā)上會被暫緩表決；2021年11月，夢金園正式被否。

2020年6月，老鋪黃金披露招股說明書；原定于2021年4月22日首發(fā)上會，但前一日突遭取消。2021年7月，老鋪黃金首發(fā)未獲通過。

今年2月，周六福遞交招股書。此前2020年的遞表首發(fā)上會被否；2019年，因所聘會計(jì)師事務(wù)所涉案，IPO暫停。

市面上絕大多數(shù)的黃金珠寶企業(yè)直接或間接向黃金交易所采購黃金原材料，自身不涉及生產(chǎn)，主要委托外協(xié)工廠進(jìn)行代加工，像周大生、周六福均是這樣的模式。此外，大部分黃金品牌一般只開設(shè)少量的自營門店，以加盟模式為主，通過數(shù)以千計(jì)的加盟商進(jìn)行擴(kuò)張。

終端競爭激烈，且產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，重營銷、輕研發(fā)就成了這個(gè)行業(yè)的典型特征。

周六福招股書顯示，2020年至2022年，研發(fā)費(fèi)用分別為402.27萬元、984.43萬元和946.24萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.19％、0.35％和0.30％。同期，周六福的銷售費(fèi)用分別為2.33億元、3.26億元和3.95億元，銷售費(fèi)用率分別為11.19％、11.52％和12.50％。

老鋪黃金的商業(yè)模式與周六福有所不同，老鋪黃金以直營為主，但同樣是營銷為重。老鋪黃金招股書顯示，2020年至2023年上半年，老鋪黃金的銷售及分銷開支分別為1.90億元、2.62億元、2.97億元及2.50億元，銷售費(fèi)用率分別為 21.21%、20.71%、22.95%、17.63%；同期的研發(fā)費(fèi)用率分別只有0.70%、0.66%、0.65%、0.33%。

一般而言，對于面向“C端”做生意的企業(yè)來說，可以通過掌控上游的技術(shù)和研發(fā)構(gòu)建競爭壁壘，或是以大體量的采購獲得上游議價(jià)權(quán)，擴(kuò)大盈利空間。但對于黃金珠寶企業(yè)而言，既無法在上游構(gòu)建研發(fā)壁壘，又無法獲得成本優(yōu)勢，這便擠壓了盈利空間。尤其是自身沒有生產(chǎn)能力的企業(yè)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，又再度壓縮了利潤，這意味著在終端的營銷競爭就更加激烈，必須通過品牌化運(yùn)營手法，增加產(chǎn)品附加值，擴(kuò)充盈利空間。

品牌化運(yùn)營的必要性還在于加盟擴(kuò)張需要品牌背書。易觀分析品牌零售行業(yè)資深分析師李應(yīng)濤指出，珠寶行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格高、非標(biāo)化，品牌背書極其重要，因此品牌的價(jià)值較高，便于品牌商將“品牌”通過加盟的模式授權(quán)給經(jīng)銷商，品牌擁有約束力和議價(jià)權(quán)。

加盟模式是審核重點(diǎn)

采用加盟模式可以幫助黃金珠寶品牌以低成本快速實(shí)現(xiàn)門店規(guī)模擴(kuò)張，這其中也催生了不同的商業(yè)模式，有的品牌是微毛利生意，有的卻坐擁高毛利。

2020年至2023年上半年，夢金園的營收分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元，雖然營收達(dá)到百億量級，但夢金園的同期凈利潤只分別達(dá)到1.74億元、2.24億元、1.81億元、1.06億，凈利率分別為1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。同期，夢金園毛利率分別只有5.9%、3.2%、4.8%、5.7%。截至2023年6月30日，夢金園共擁有35家自營店和2756家加盟店。

而同樣是走加盟道路的周六福，2020年至2022年，毛利率分別達(dá)到了37.62%、34.92%、39.22%。

2020年至2022年，周六福的營收分別為20.82億元、28.29億元、31.60億元；凈利潤分別為3.86億元、4.29億元、5.83億元，凈利率分別為18.54%、15.16%、18.45%。截至2022年底，周六福共有40家直營店和3974家加盟店。

可以明顯發(fā)現(xiàn)，加盟模式下，二者的盈利水平相差甚遠(yuǎn)，這中間的差異來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)模式的不同。

如上所述，黃金原材料價(jià)格透明影響產(chǎn)品溢價(jià)空間。夢金園也曾在招股書中解釋，由于黃金原材料市場價(jià)格和定價(jià)機(jī)制公開透明，因此相對其他類別飾品而言溢價(jià)空間較小。

而夢金園超九成的產(chǎn)品均是黃金飾品。2023年上半年，夢金園黃金類產(chǎn)品占比98.1%，這部分的毛利率是4.9%。鉆石鑲嵌類飾品的毛利率相對高一些，達(dá)25.6%，但這部分業(yè)務(wù)占比僅有1.4%。

對比周六福，其包含三大品類，素金產(chǎn)品、鉆石鑲嵌和服務(wù)費(fèi)，收入占比分別為27.62%、25.69%、45.54%。周六福的素金產(chǎn)品實(shí)際上毛利率也只有4.44%，而占比接近半壁江山的服務(wù)收入毛利率高達(dá)99.98%，從而推高整體毛利率。

周六福毛利率顯著高于夢金園的玄機(jī)就在于“服務(wù)費(fèi)”這一項(xiàng)。“服務(wù)費(fèi)”指的是周六福向加盟商收取的品牌使用費(fèi)，即加盟商付費(fèi)使用“周六福”品牌，產(chǎn)品從外部購入。對于“賣貼牌”的周六福來說，幾乎毫無成本。

但本身“周六福”這一品牌還面臨著商標(biāo)糾紛。周六福招股書顯示，周六福與香港周六福珠寶金行國際集團(tuán)有限公司還存在部分商標(biāo)糾紛。

顯然，這樣的商業(yè)模式使得周六福的資本路走得并不容易，“加盟”成為了證監(jiān)會發(fā)審委的關(guān)注重點(diǎn)。周六福、夢金園首發(fā)上市被否，發(fā)審委均重點(diǎn)詢問了是否存在通過快速增加加盟商虛增收入的問題。

存貨高企是較大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

因?yàn)樾袠I(yè)特性，大多數(shù)黃金珠寶公司采取高庫存的模式運(yùn)行。一來是在原料端需要儲備一定的黃金用于加工，二來是線下需要大量成品用于展銷，同時(shí)還要有充足的備貨來滿足電商用戶的需求，加上黃金的單價(jià)比較高，黃金珠寶公司的存貨余額較大，對資金占用較多。

對于老鋪黃金、夢金園、周六福，證監(jiān)會均重點(diǎn)關(guān)注了高庫存的問題。

2020年至2022年，老鋪黃金的存貨余額分別為6.81億元、7.70億元、8.07億元，占總資產(chǎn)的比重分別為73.30%、65.87%、62.51%。

2020年至2022年，周六福的存貨賬面價(jià)值分別為11.07億元、12.46億元、16.15億元，占總資產(chǎn)比例分別為67.17%、61.35%、62.16%。

夢金園的存貨規(guī)模在2023上半年達(dá)到22.07億元，占總資產(chǎn)比例為53.83%。

對于黃金企業(yè)來說，難以避免要受到周期性的影響。順周期里，隨著金價(jià)走高，企業(yè)可以活得非常滋潤，而逆周期中，企業(yè)的流動性就會受到極大的影響。以鉆石行業(yè)為例，伴隨鉆石原料價(jià)格的持續(xù)下跌以及消費(fèi)者對于鉆石的盲目崇拜被擊穿，萊紳通靈、迪阿股份等鑲嵌類珠寶公司的業(yè)績均出現(xiàn)持續(xù)下跌。

存貨對資金的占用，導(dǎo)致如果金價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，黃金珠寶企業(yè)的資產(chǎn)減值計(jì)提將會使公司業(yè)績產(chǎn)生極大的波動。此外，如果在終端市場的份額受到擠壓，產(chǎn)品不被消費(fèi)者所青睞，以致存貨周轉(zhuǎn)率增加，也會對企業(yè)的流動性造成影響，已經(jīng)陷入經(jīng)營困難的*ST愛迪、*ST金一便是受制于此。

從上述信息來看，黃金首飾生意本身受到上游無法掌握話語權(quán)以及行業(yè)周期的影響，毛利率、流動性方面均面臨一定的困境，行業(yè)內(nèi)有像夢金園這樣的企業(yè)通過“貼牌”模式來應(yīng)對，但也同時(shí)面對著發(fā)審委嚴(yán)苛的問詢。

堅(jiān)持走直營路線的老鋪黃金則開辟了另一條路，通過高端化的運(yùn)營手法證明了黃金企業(yè)也能賣出高毛利的產(chǎn)品。過去三年，老鋪黃金的毛利率始終維持在40%以上，遠(yuǎn)高于諸多黃金珠寶企業(yè)。

老鋪黃金在招股書中表示，首先是高端的品牌定位；其次是專注于古法黃金珠寶，古法黃金珠寶需要精湛的制作工藝及優(yōu)雅的設(shè)計(jì)，因而利潤率更高；以及全自營的模式使其擁有較高的毛利率。

世界黃金協(xié)會中國區(qū)行業(yè)拓展及營銷經(jīng)理張琦此前透露，當(dāng)前市場銷售是古法金、硬足金和普貨三分天下。

一位黃金珠寶投資人告訴記者，一些品牌利用花絲、鏨刻等的古法“非遺”工藝打造高價(jià)值的黃金首飾，這類產(chǎn)品的毛利率會比較高，或是將中國傳統(tǒng)文化嵌套進(jìn)來，與傳承、收藏相掛鉤，這些均是品牌提升產(chǎn)品附加值的做法。

2020年至2023年上半年，老鋪黃金的營業(yè)收入分別為8.96億元、12.65億元、12.94億元和14.18億元；同期，公司的凈利潤分別為0.88億元、1.14億元、0.95億元和1.97億元。

老鋪黃金同樣面臨庫存高企的風(fēng)險(xiǎn)。2023年上半年，老鋪黃金的存貨價(jià)值達(dá)9.64億元，應(yīng)收賬款1.65億元，這兩項(xiàng)占據(jù)流動資產(chǎn)的89.04%，占據(jù)總資產(chǎn)的73.74%。同期，老鋪黃金的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為8321.7萬元，占流動資產(chǎn)比重不足10%。

對于直營式擴(kuò)張的老鋪黃金而言，資產(chǎn)投入重，流動性、周期性的考驗(yàn)更加嚴(yán)苛。

如今，老鋪黃金、夢金園向港股發(fā)起沖擊，有證券研究員表示，企業(yè)從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，可能是認(rèn)為在港股市場上能夠獲得更好的定價(jià)和融資機(jī)會。

金價(jià)的飆升為黃金珠寶公司帶來了好日子，但周期仍在持續(xù)。