王晉斌/文

我們嘗試提供一個三層次極簡而完整的美元貨幣體系運(yùn)行分析框架，為思考美元貨幣體系的運(yùn)行和演進(jìn)提供了新視角和思路，也為研究者研究美元貨幣體系提供了研究范圍和層次區(qū)分的邏輯，從紛繁復(fù)雜的美元貨幣體系中明確了所研究的內(nèi)容在本框架中的位置。

美元貨幣體系是人類有史以來最復(fù)雜的國際貨幣體系。我們嘗試給出一個極簡分析框架，以便簡潔而完整地理解美元貨幣體系的運(yùn)行。

在給出極簡分析框架之前，我們先看三個基本事實(shí)。

事實(shí)1：美國對外投資負(fù)凈頭寸在次貸危機(jī)以來大幅上升，截止2023年2季度大約負(fù)18萬億美元。

事實(shí)1說明美國長期以來從全球凈借入資金，然后全球投資，獲取融資成本和投資收益之間的差額。美國向全球融資再投資獲得的正收益率差被研究者稱為美元貨幣體系的“過度特權(quán)”（Gourinchas and Rey, 2005; 2007）。這一凈收益在相當(dāng)程度上彌補(bǔ)了美國經(jīng)常賬戶赤字，降低了美國經(jīng)常賬戶赤字風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了美元信用，由此成為支撐美元貨幣體系運(yùn)行的關(guān)鍵點(diǎn)。

事實(shí)2：美元長期以來用歐元等六種貨幣給自己定價背書，構(gòu)成了國際金融市場上反映美元強(qiáng)弱的美元指數(shù)。這六種貨幣是美元定價的“彈性錨”，這與固定匯率制度下美元用黃金給自己定價背書的“固定錨”完全不同。

從布雷頓森林體系開始，固定匯率制度存續(xù)了26年（1945-1971），1971年美國總統(tǒng)尼克松關(guān)閉“黃金窗口”，宣布終止美元與黃金之間的固定兌換比率，固定匯率制度解體。這就是說，美元用黃金作為自己定價的“固定錨”，美元只“錨”了黃金26年，就“錨”不住了。直接原因是：國際市場不相信美國還有能力維持美元和黃金之間固定匯兌關(guān)系（美元增加的速度大大高于美國黃金儲備的增長速度）。浮動匯率制度下，美元用六種貨幣給自己定價就完全不同了。歐元等貨幣的幣值隨著經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的變化本身有周期性波動，而美元用這種幣值波動的貨幣給自己定價意味著美元的定價“錨”是“彈性錨”。如果美國經(jīng)濟(jì)等方面相對于給自己定價貨幣籃子的經(jīng)濟(jì)體有優(yōu)勢，那么就能在很長的時間里維持美元對外幣值的穩(wěn)定（美元指數(shù)的長期穩(wěn)定性）。從1971年以來（1973年3月為基期=100），截止2023年11月，美元指數(shù)的月度均值是超過97的，如果按照95以上就是強(qiáng)美元，那么長期中的平均水平來看美元是強(qiáng)的。美元指數(shù)本身也有周期性的波動，有強(qiáng)也有弱，既取決于美國本身的經(jīng)濟(jì)周期和宏觀政策，也取決于給自己定價六種貨幣經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期和宏觀政策。此外，地緣政治等各種沖擊也會影響美元指數(shù)的走勢。

浮動匯率制度至今已有52年（1971-2023），已經(jīng)是固定匯率制存續(xù)期26年的1倍，但美元還處在這個美聯(lián)儲緊縮周期的強(qiáng)勢階段。這就是美元采用黃金“固定錨”和六種貨幣“彈性錨”之間的巨大差異。

事實(shí)3：“去美元化”方興未艾?！叭ッ涝笔侨蜇泿哦鄻O化，不同貨幣經(jīng)濟(jì)體面臨的地緣政治（軍事）、經(jīng)濟(jì)、科技的彼此消長，都會影響該經(jīng)濟(jì)體的貨幣在全球的使用。

有多種因素帶來全球“去美元化”，降低美元在國際貿(mào)易和投資中的使用程度。2022年烏克蘭危機(jī)暴發(fā)，全球“去美元化”出現(xiàn)了加速態(tài)勢?！叭ッ涝奔铀僦饕蚴切碌鼐壵侮P(guān)系深度演進(jìn)加速了新地緣經(jīng)濟(jì)貨幣關(guān)系的變化。美國激進(jìn)加息周期和疫情沖擊導(dǎo)致全球貿(mào)易投資收縮也是助推“去美元化”的因素。截止2023年3季度美元在全球外匯儲備中占比低于60%，2021年全球非傳統(tǒng)儲備貨幣在全球儲備中的占比首次超過了10%，表明儲備貨幣多極化的局面已經(jīng)拉開帷幕。

如何理解上述三個基本事實(shí)之間的關(guān)系？如何把三個基本事實(shí)統(tǒng)一在一個分析框架中，以便簡潔而全面地理解美元貨幣體系？為此，我們提出一個三層次美元貨幣體系極簡的分析框架?？梢杂脠D1表達(dá)。

圖1 美元貨幣體系的三層次極簡分析框架

層次1：圖1中的上層部分，這一部分是美元貨幣體系“過度特權(quán)”實(shí)現(xiàn)方式或者渠道。按照現(xiàn)有的研究，美元貨幣體系“過度特權(quán)”主要由結(jié)構(gòu)效應(yīng)和回報(bào)效應(yīng)這兩大核心渠道構(gòu)成。結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指美國通過做空安全資產(chǎn)、做多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的杠桿投資結(jié)構(gòu)獲得正回報(bào)率差。回報(bào)效應(yīng)是指在同一資產(chǎn)細(xì)分類別中美國外部資產(chǎn)回報(bào)率超過外部負(fù)債回報(bào)率獲得的“過度特權(quán)”，體現(xiàn)的是資產(chǎn)屬性不同帶來的溢價，包括安全性和流動性溢價。按照我們的研究，1990-2021年間美元貨幣體系“過度特權(quán)”年均的凈正收益率為1.40個百分點(diǎn)，其中結(jié)構(gòu)效應(yīng)貢獻(xiàn)了約3/4，回報(bào)效應(yīng)貢獻(xiàn)了約1/4。

需要注意的是，結(jié)構(gòu)效應(yīng)和回報(bào)效應(yīng)的測度是基于美元貨幣體系運(yùn)行后的事實(shí)結(jié)果為依據(jù)，是一種機(jī)制運(yùn)行事后的數(shù)據(jù)測度，我們需要充分認(rèn)識到美元“過度特權(quán)”實(shí)現(xiàn)背后的定價機(jī)制。

層次2：圖1中的中層部分，這一部分是美元相對定價方式（或者稱為美元指數(shù)的定價機(jī)制）對美元貨幣體系“過度特權(quán)”運(yùn)行的支撐作用。相對定價方式是指在浮動匯率制下，國際金融市場上美元用美元指數(shù)貨幣籃子中的六種貨幣來為自己定價背書。與層次1的差異在于：這是回答為什么會出現(xiàn)圖1中的上層部分事后測算結(jié)果，或者說圖1中層的美元對外定價方式支撐了上層部分的事后測算結(jié)果。

美元指數(shù)是美元對外綜合相對價格，貨幣籃子中的六種貨幣成為美元的“彈性錨”。與固定匯率制下美元與黃金間的固定兌換比例無法維持就意味著美元信用崩潰不同，美元指數(shù)所代表的美元信用彈性大，美元貨幣體系“過度特權(quán)”的擴(kuò)張邊界模糊，我們不知道國際投資者還能接受多少美國安全資產(chǎn)。另一方面，美元指數(shù)的走勢不僅取決于美元自身，還取決于美元指數(shù)中的六種貨幣。如果美元本身的價格沒有發(fā)生變化，但其他貨幣的價格下跌，那也會反向推動美元指數(shù)走高，提高美元對外綜合相對價格。反之，如果其他貨幣的價格上漲，那么也會導(dǎo)致美元指數(shù)下行。

美元指數(shù)是一個排他性的國際貨幣體系定價利益集團(tuán)，這個利益集團(tuán)占據(jù)了全球外匯儲備的90%以上，全球外匯市場交易的90%。1999年初歐元出現(xiàn)后，美元指數(shù)貨幣籃子及權(quán)重進(jìn)行了調(diào)整，此后美元指數(shù)的貨幣籃子及權(quán)重再也不曾發(fā)生過調(diào)整。通過這種排他性的定價方式，排除了部分強(qiáng)勢貨幣對美元指數(shù)的直接影響，有助于美元指數(shù)在長期中保持強(qiáng)勢和穩(wěn)定，增加國際投資者持有美國安全資產(chǎn)的意愿，從而強(qiáng)化了結(jié)構(gòu)效應(yīng)，由于結(jié)構(gòu)效應(yīng)貢獻(xiàn)了過度特權(quán)的3/4，因此，美元指數(shù)支撐了美元貨幣體系“過度特權(quán)”的運(yùn)行，也就有助于美元貨幣體系的運(yùn)行及存續(xù)。

層次3：圖1中的下層部分，這一部分是支撐整個美元貨幣體系運(yùn)行的底層因素，包括地緣政治（軍事）、經(jīng)濟(jì)、科技三大支柱。在地緣政治方面，美國通過軍事力量或者地緣政治影響力，引誘說服其他國家加入美國領(lǐng)導(dǎo)的全球秩序體系，增加全球?qū)γ涝男枨?。最典型的代表就?strong>“石油美元”。美國以提供軍事保護(hù)為條件要求沙特把美元作為石油計(jì)價貨幣。在經(jīng)濟(jì)方面，美國的金融發(fā)展程度、金融市場流動性、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增長速度以及進(jìn)出口貿(mào)易量等因素，都會影響全球投資者對美元及美元資產(chǎn)的需求，也會影響美國金融資產(chǎn)的供給能力和供給結(jié)構(gòu)。在科技方面，美國通過其技術(shù)創(chuàng)新能力創(chuàng)造了其他國家對于美國科技產(chǎn)品的需求。為了購買美國產(chǎn)品，其他國家需要持有美元，使用美元交易。最典型的代表是“芯片美元”。這些因素影響了美元的供給和需求，這些因素彼此之間也存在極其復(fù)雜的相互影響關(guān)系，最終都會影響美元供求，并體現(xiàn)在美元的對外定價上（美元指數(shù)）。

底層因素是直接影響美元貨幣體系演進(jìn)的因素，國際貨幣體系變革只有在底層因素上出現(xiàn)重大變化，才會顯著影響美元的全球需求。因此，任何國際貨幣體系的大變革一定發(fā)生在本文提出的極簡分析框架的底層（第3層次）。底層的全球美元供求關(guān)系變化傳遞到中層的美元指數(shù)定價（第2層次），從而影響到上層美元全球大循環(huán)及美元貨幣體系的“過度特權(quán)”（第1層次）。

三層次分析框架提供了一個極簡而完整的美元貨幣體系運(yùn)行分析框架，對思考美元貨幣體系的演進(jìn)提供了新視角和思路，為國際貨幣體系變革提供了簡潔的思考邏輯。同時，我們提出的極簡分析框架也為研究者研究美元貨幣體系提供了研究范圍和層次區(qū)分的邏輯，從紛繁復(fù)雜的美元貨幣體系中明確了所研究的內(nèi)容在本框架中的位置。