管濤/文

日前，國家外匯管理局發(fā)布了三季度國際收支初步數(shù)據(jù)。最新數(shù)據(jù)顯示，當季中國國際收支口徑的外來直接投資（即直接投資負債方）凈流出118億美元，為1998年有季度數(shù)據(jù)以來首次。于是，關于中國出現(xiàn)了大規(guī)模外商投資撤資和利潤匯出的說法不脛而走。然而，用國際收支與其他口徑數(shù)據(jù)交叉印證的結果顯示，上述說法尚難成立。

1.外來直接投資驟減驅動直接投資由順差轉為持續(xù)逆差。

2022年三季度至2023年三季度，國際收支口徑的直接投資連續(xù)五個季度凈流出，季均凈流出340億美元，較2020年三季度至2022年二季度（上輪人民幣匯率升值期間）季均凈流入減少743億美元。其中，對外直接投資（即直接投資資產(chǎn)方）季均凈流出453億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流出多了50億美元；外來直接投資季均凈流入113億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入少了693億美元，貢獻了同期直接投資凈流入總降幅的93.3%（見圖1）。

2.今年三季度外來直接投資轉為凈流出并不過分意外。

如前所述，2022年三季度以來，國際收支口徑的外來直接投資凈流入出現(xiàn)了趨勢性下降。到2023年三季度，除了2022年四季度外來直接投資凈流入環(huán)比增加146億美元外，其他四個季度均為環(huán)比減少。2023年三季度，外來直接投資由上季凈流入67億美元轉為凈流出，凈流入環(huán)比下降185億美元，降幅在過去五個季度中排名第二，僅低于2022年三季度凈流入環(huán)比下降249億美元，同時更遠低于2022年二季度環(huán)比下降632億美元的規(guī)模（見圖1）。顯然，當2023年二季度外來直接投資凈流入降至僅有數(shù)十億美元之際，三季度凈流入再減一點，轉為凈流出也在情理之中。

3.股權投資凈流入驟減是外來直接投資下降的主要原因。

國際收支口徑的外來直接投資包括外來股權投資和關聯(lián)企業(yè)債務（即外商投資企業(yè)境外股東的貸款）。目前，2023年三季度國際收支僅為初步數(shù)據(jù)，只披露了直接投資資產(chǎn)方和負債方的凈額，而沒有披露借貸雙方的具體構成。根據(jù)國際收支的正式數(shù)據(jù)，2022年三季度至2023年二季度，外商直接投資季均凈流入170億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少636億美元，貢獻了同期直接投資季均凈流入總降幅的95.7%。其中，外來直接投資的股權投資季均凈流入191億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少506億美元，貢獻了同期外來直接投資凈流入總降幅的79.6%；關聯(lián)企業(yè)債務季均凈流出21億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均凈流入減少129億美元，貢獻了20.4%。

鑒于2023年三季度季均2年期和10年期美債收益率分別環(huán)比上升16和78個基點，預計當季關聯(lián)企業(yè)債務將偏向凈流出，上季為凈流入16億美元。2023年二季度外來直接投資的股權投資凈流入僅為51億美元，若當期撤資規(guī)模稍大一點的話，不排除該項目有可能轉為負值（見圖2）。

4.商務部口徑的外商直接投資同比降幅遠小于國際收支口徑。

根據(jù)商務部的統(tǒng)計，2023年三季度，實際利用外商直接投資2163億元人民幣，以季均人民幣匯率中間價折算約合302億美元，同比下降26.6%（前三季度累計下降16.7%）。同期，國際收支口徑的外來直接投資由上年同期凈流入131億美元轉為凈流出118億美元（前三季度累計下降89.9%）（見圖3）。二者雖然變動方向大體相同，但降幅差距較為明顯，這主要反映了統(tǒng)計口徑的差異。

商務部口徑對應的是國際收支口徑外來直接投資的股權投資，而不含關聯(lián)企業(yè)債務。同時，股權投資部分，商務部口徑對外商利潤再投資和撤資的統(tǒng)計也不如國際收支口徑完整、及時。有鑒于此，2023年三季度外來直接投資凈額首次告負，引發(fā)了市場對于外商直接投資大規(guī)模撤資的猜測。

5.外企“兩未利潤”減少但大規(guī)模利潤匯出和撤資卻未必。

根據(jù)國際收支統(tǒng)計的權責發(fā)生制原則，外商投資企業(yè)的已分配未匯出利潤和未分配利潤（又稱“兩未利潤”）均貸記經(jīng)常項目初次收入的投資收益項下，借記資本項目外來直接投資的股權（已分配未匯出利潤視為利潤再投資）或關聯(lián)企業(yè)債務項下（其中還包括未分配利潤）。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，2023年上半年外商投資工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下降12.8%（前三季度累計同比下降10.5%），同期國際收支口徑的投資收益借方折人民幣同比下降6.3%。鑒于外商投資企業(yè)盈利能力下降，計提“兩未利潤”理應減少，這不能算是撤資或者利潤匯出。

實際上，雖然三季度國際收支正式數(shù)據(jù)尚未公布，但當季銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)卻是按月發(fā)布。如果外商大規(guī)模撤資和利潤匯出，應當按照現(xiàn)金收付制反映在銀行代客涉外收付的相關統(tǒng)計科目中，而相關統(tǒng)計并不支持前述觀點。2023年三季度，銀行代客涉外收付的收益和經(jīng)常轉移項下累計支出982億美元，同比增長15.0%，較2018~2022年季均增速高出6.3個百分點，但也僅排在2020年一季度以來同比增速的第四位，并低于2023年一季度同比22.0%的增速；直接投資項下累計支出2147億美元，增長19.3%，較2018~2022年季均增速還低了0.1個百分點，并且直接投資項下的涉外支出還包含了對外直接投資的股權投資，而不僅是外來直接投資的撤資（見圖4）。

6.不同口徑的外商直接投資數(shù)據(jù)有差異并非中國例外。

如1999~2022年間，美國聯(lián)合國貿發(fā)會口徑的外商直接投資金額與國際收支口徑外來直接投資股權投資凈額之比平均為98.7%，其中有10個年份該比例超過了100%，占到總年份的43.5%。同期，中國兩個口徑的平均占比為81.9%，其中有7個年份該比例超過了100%，占到總年份的30.4%（見圖5）。

值得指出的是，聯(lián)合國貿發(fā)會對中國利用外商直接投資的統(tǒng)計，采用的是商務部口徑。中國前述平均比例低于美國，或與中國每年外來直接投資股權投資凈流入中有相當一部分是來自利潤再投資有關。此外，過去人們通常將直接投資視為穩(wěn)定的長期資本流動，但現(xiàn)在直接投資受關聯(lián)企業(yè)債務和利潤再投資的影響，經(jīng)常性地劇烈波動，幾乎與短期資本流動無異，或令單獨區(qū)分短期資本流動意義大減。同時，這也進一步印證了，所有跨境資本流動沖擊都是從流入開始的。

7.個別季度外來直接投資凈額為負非常少見，但并非從不發(fā)生。

1999年一季度至2023年二季度間，美國國際收支口徑的外來直接投資出現(xiàn)過三次凈流出，分別為2014年一季度713億美元、2018年二季度67億美元和2020年一季度542億美元。其中，第一次為外來直接投資的股權投資凈流出797億美元所致，相當于當季外來直接投資凈流出額的1.12倍；后兩次為關聯(lián)企業(yè)債務凈流出所致（見圖6）。由此可見，中國1998年初以來季度外來直接投資首次出現(xiàn)少量凈流出并非“驚世駭俗”，因為同經(jīng)濟和金融周期一樣，外商直接投資也會有波峰和波谷的周期性變化。

8.警惕市場情緒偏空時對負面消息的過度炒作。

前期，市場曾經(jīng)借口出口負增長熱炒中國產(chǎn)業(yè)外遷，結果卻南轅北轍。據(jù)世界貿易組織統(tǒng)計，2023年上半年，中國商品出口同比（美元口徑）下降1.9%，但出口市場份額較上年同期不降反增0.40個百分點。同期，盛傳受益于中國出口訂單流失的印度和越南，其出口份額分別下降0.07和0.11個百分點。當然，這也反映了在市場情緒較為悲觀的時候，任何負面消息都容易被放大傳播。對此，有關方面要加強預期引導，市場主體也要客觀理性。

實際上，國際收支口徑的外來直接投資凈額波動較大也并非中國的專利。從年度數(shù)據(jù)看，2000～2022年間，美國外來直接投資凈流入有13個年份環(huán)比負增長，占到總年份的56.5%，環(huán)比降幅最大的為2020年（56.2%），且2001~2002年和2016~2018年間出現(xiàn)了連年環(huán)比下降；中國有9個年份環(huán)比負增長，占到總年份的39.1%，降幅最大的為2022年（47.6%），且2014~2017年間出現(xiàn)了連年環(huán)比下降（見圖7）。

9.關注直接投資持續(xù)凈流出對國際收支自主平衡能力的影響。

中國國際收支口徑的外來直接投資由順差轉為逆差，究竟是因為關聯(lián)企業(yè)債務波動還是外商撤資引起的，以及持續(xù)的時間如何，還有待進一步觀察。同時，只有進一步獲取更加充分的信息后，方可對中國是否出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)外遷趨勢做出更為準確的判斷。但是，由此引發(fā)的國際收支新動向仍需引起重視。

長期以來，中國年度經(jīng)常項目與直接投資合計的基礎國際收支一直是順差，即便是2015和2016年遭遇“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的高烈度跨境資本流動沖擊時也不例外。2015和2016年，中國基礎國際收支分別順差3611億美元和1497億美元，短期資本（包括證券投資、金融衍生品交易、其他投資和凈誤差與遺漏，又稱非直接投資資本流動）分別凈流出7041億美元和5933億美元。然而，2023年三季度，中國出現(xiàn)直接投資凈流出略微超過經(jīng)常項目順差，基礎國際收支逆差32億美元的情形（上年同期為順差1132億美元），上次該項目出現(xiàn)逆差為2020年一季度的427億美元。結果，盡管當季短期資本凈流出350億美元，同比減少53.9%，但同期儲備資產(chǎn)減少382億美元（上年同期為增加373億美元），其中外匯儲備資產(chǎn)減少432億美元（上年同期為增加388億美元）。

也就是說，2023年三季度，中國外匯儲備余額下降779億美元，交易引起的外匯儲備資產(chǎn)減少貢獻了55.5%，全球股債匯“三殺”引起的負估值效應337億美元，僅貢獻了45.5%。上次基礎國際收支逆差的2020年一季度，短期資本凈流入174億美元，儲備資產(chǎn)減少253億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)減少248億美元，貢獻了同期外匯儲備余額總降幅的52.4%（見圖8）。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）