???核心觀點

房地產(chǎn)是我國經(jīng)濟發(fā)展中最重要的支柱產(chǎn)業(yè)之一，2022年房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)占GDP比重分別達到6.9%和6.1%。一方面房地產(chǎn)開發(fā)與建筑涉及多個上下游產(chǎn)業(yè)，可驅(qū)動實體經(jīng)濟產(chǎn)出與供給，另一方面房地產(chǎn)具有實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的雙重屬性，會通過財富效應影響居民消費與投資，并進而影響經(jīng)濟周期和債務周期波動。因此房地產(chǎn)不僅影響實體經(jīng)濟，也關(guān)系國家金融穩(wěn)定。

從長周期看，人口增長和城鎮(zhèn)化是驅(qū)動房地產(chǎn)周期上行的重要因素。改革開放以來，中國經(jīng)濟快速增長，推動了1990年代之后的城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，大量人口涌入城市，住房需求步步攀升。從1998年住房商品化制度改革全面啟動，到2020年新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺，國內(nèi)房地產(chǎn)周期走完了波瀾壯闊的繁榮發(fā)展階段。當前隨著人口拐點和城鎮(zhèn)化進一步放緩，房地產(chǎn)市場正在進行重大轉(zhuǎn)型并尋找新的均衡點。

房地產(chǎn)周期基本遵照“長期看人口，短期看利率”的框架演進。本文我們嘗試從供給和需求兩個角度，結(jié)合人口周期與政策引導對地產(chǎn)發(fā)展的影響，進一步判斷未來房地產(chǎn)發(fā)展的可能走向。

從人口周期看：未來隨著城鎮(zhèn)化進城的持續(xù)放緩，地產(chǎn)市場可能會重新回到剛需驅(qū)動，供給與剛性需求逐步匹配。我們測算，若在2030年之前實現(xiàn)住宅銷售套數(shù)與住宅竣工套數(shù)的基本匹配，對應住宅銷售套數(shù)大致可能需按照每年-5%的增速發(fā)展。

從政策引導角度看：未來隨著不斷降息，房價和商品房銷售情況或都將得到改善。我們認為中性情況下實際利率若能下降至3.6%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積增速每年下降速度可能控制在-5%以內(nèi)；如果實際利率能控制在1%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積可以維持在一定水平不變。但如果實際利率仍保持在當前較高水平不變，那么商品房銷售和房價都可能經(jīng)歷較長調(diào)整時間。

1人口周期下的房地產(chǎn)發(fā)展

改革開放初期，我國人口正呈現(xiàn)快速增長階段，人口結(jié)構(gòu)趨于年輕化。隨著工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速提升，大量人口開始涌入城市購置房產(chǎn)。我們用年度新增城鎮(zhèn)戶數(shù)、年度商品房竣工套數(shù)以及年度商品房銷售套數(shù)作為衡量房地產(chǎn)市場需求和供給的主要指標。

2012年之前每年入城人口數(shù)量超過新房的銷售和竣工數(shù)量，表現(xiàn)出供不應求的局面。比如2001年新增城鎮(zhèn)戶數(shù)是754.5萬戶，竣工套數(shù)僅為241.4萬套。不過在房屋的建設和銷售環(huán)節(jié)，供需狀況都是基本一致的，住宅的銷售面積和竣工面積，銷售套數(shù)和竣工套數(shù)基本相等，商品房市場表現(xiàn)基本平衡。2001年房屋竣工面積為2.3億平方米，住宅商品房銷售面積為1.8億平方米。

2012年之后新增城鎮(zhèn)戶數(shù)和住宅竣工套數(shù)均不斷走低，但住宅商品房銷售面積和套數(shù)仍在快速增長，表現(xiàn)出更嚴重的供不應求局面，并且投機需求明顯高漲，剛性需求反而下降的結(jié)構(gòu)變化。比如2012年新增城鎮(zhèn)戶數(shù)是856.7萬戶，竣工套數(shù)是764.2萬套，銷售套數(shù)是944.6萬套，商品住宅銷售面積是9.8億平方米，住宅房屋竣工面積是7.9億平方米。到2021年我國新增城鎮(zhèn)總戶數(shù)和住宅竣工套數(shù)分別為592.3萬戶和646.8萬套。而住宅銷售套數(shù)達到1369.1萬套，比當年住宅竣工套數(shù)和新增城鎮(zhèn)戶數(shù)均多出一倍以上，我國住宅預售套數(shù)占比從2005-2014的平均71%增長到2015-2022年的84%。

從房價房租比也可以看出，2004年前，房租與房價基本上同步上漲；但之后房價上漲速度就不斷快于房租，在2015年左右房價房租比達到了183%的位置，接近于我們在《如何看待債務對經(jīng)濟的影響》中所提到的“閾值185%”。從CPI房租的同比走勢和70大中城市房價同比也可以看出，2015年之前兩者之間的同比具有一定的相關(guān)性，但之后背離逐漸擴大，處于泡沫化加速的過程。

2022年是我國房地產(chǎn)市場需求深度調(diào)整的第一年。這一年我國城鎮(zhèn)化率僅比上年增長0.5個百分點至65.2%，城鎮(zhèn)化進度明顯放緩。實際上1997年-2017年，我國城鎮(zhèn)化率以每年1.4個百分點的速度快速上升，2018年以后城鎮(zhèn)化率已經(jīng)初步怠速，疫情沖擊某種程度加劇了城鎮(zhèn)化率放緩的趨勢。如果說城鎮(zhèn)化是過去20年房地產(chǎn)市場的暗線，那么2022年開始，城鎮(zhèn)化發(fā)展進程作為房地產(chǎn)市場需求的錨，已經(jīng)浮出水面。

根據(jù)日美兩國過去城鎮(zhèn)化發(fā)展的歷史經(jīng)驗，我們預計未來較長周期內(nèi)城鎮(zhèn)化率速度仍將繼續(xù)逐步放慢。美國1952年后城鎮(zhèn)化率超過65%，之后城鎮(zhèn)化速度開始逐步放緩，城鎮(zhèn)化率每年增加不超過0.6個百分點；日本在1962年開始城鎮(zhèn)化率達到65%以上，之后城鎮(zhèn)化率每年增長不超過0.9個百分點，1975年以后進一步放緩，城鎮(zhèn)化率每年增長甚至低于0.1個百分點。當前我國城鎮(zhèn)化率剛剛超過65%，分別落后美國和日本大約70年和60年，對照來看，我國高歌猛進的快速城鎮(zhèn)化推進可能基本結(jié)束。實際上我們在2023年6月發(fā)布《 中國人口趨勢研判及建議》報告已對未來數(shù)十年全國人口及城鎮(zhèn)化率做出預測，本文沿用當時預測，也可以看到，未來數(shù)十年可能進入城鎮(zhèn)化速度的持續(xù)放緩期。

總結(jié)來看，2000年以來的中國房地產(chǎn)市場發(fā)展了二十多年，經(jīng)歷了供求基本平衡、供不應求的剛需階段以及投機階段。未來隨著城鎮(zhèn)化進城的持續(xù)放緩，地產(chǎn)市場可能會重新回到剛需驅(qū)動，供給與剛性需求逐步匹配。我們測算，若在2030年之前實現(xiàn)住宅銷售套數(shù)與住宅竣工套數(shù)的基本匹配，對應住宅銷售套數(shù)大致可能需按照每年-5%的增速發(fā)展。

2貨幣政策下的房地產(chǎn)發(fā)展

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也離不開貨幣政策的支持，商品房銷售和投資均與市場利率緊密相關(guān)。不同貨幣政策會一定程度加快或減緩地產(chǎn)周期性發(fā)展的進度，表現(xiàn)為短期供需矛盾的加劇，形成房價的波動。在房地產(chǎn)需求與供給同步上行周期，需求與供給之間往往存在缺口，供不應求推動房價上漲，此時的政策往往通過提高利率等方式收緊需求，供需缺口會有所收斂，進而控制房價無法過快上漲；反之，若通過降低利率方式刺激需求，供需缺口會進一步加大，使得房價加速上漲。

而當房地產(chǎn)需求步入下行周期，需求逐漸低于供給，房價產(chǎn)生下降壓力，此時政策傾向于通過降低貸款利率等手段拉動需求曲線向上平移，使短期需求與供給之間的缺口維持正值，同時也維持房價上漲。我國在2008年、2014-2015年均推出過較強的降利率措施以刺激地產(chǎn)需求，有效降低實際房貸利率，商品房銷售增速也在政策落地半年內(nèi)見底回升，也足見房貸利率作為重要的調(diào)節(jié)工具，對當時的地產(chǎn)銷售回升有較強作用。

我們在2022年10月發(fā)布的報告《本輪房地產(chǎn)組合政策效果如何？》中也已指出，實際房貸利率和居民貸款增速這兩個指標在解釋商品房銷售面積增速方面有較強影響。鑒于疫情發(fā)生之后中國經(jīng)濟發(fā)生了改變，部分數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑發(fā)生變化。比如2021年下半年之后住戶貸款增速與實際住宅利率走勢發(fā)生了較大的背離，主要原因是房價波動變小了（這也或許也影響到貨幣政策上）；又如國家統(tǒng)計局在2023年1-4月份全國房地產(chǎn)市場基本情況附注中解釋，房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售面積等指標的增速均按可比口徑計算。

我們進一步對2020年以來的數(shù)據(jù)重新回歸一次，得到如下兩個公式：

長周期模型（2011年至今）：Y=-20.44-0.83*X1+1.46*X2 （R平方=0.64）

短周期模型（2020年至今）：Y=-23.40-4.69*X1+2.87*X2 （R平方=0.82）

其中指標X1和X2分別代表實際利率(名義利率-房價)、居民貸款增速。名義利率采用中國人民銀行每季度公布的“金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款”；房價是采用中指研究院統(tǒng)計發(fā)布的百城住宅價格指數(shù)同比；居民貸款增速為央行統(tǒng)計報表數(shù)據(jù)。2011-2019年，實際房貸利率與商品住宅銷售增速幾乎此消彼長，體現(xiàn)出當時居民加杠桿購房行為對貨幣政策較為敏感；雖然模型拉長到2023年R2有所下降，但針對2020年之后的走勢重新回歸后的公式擬合度更高。這既證明了模型的有效性，也體現(xiàn)了商品房銷售市場特征已經(jīng)出現(xiàn)較大變化，居民加杠桿對貨幣政策的敏感性明顯降低。

我們知道過去20余年地產(chǎn)需求快速上升伴隨著居民貸款的提升，其另一面是居民債務的快速攀升。與美日對比，我國居民部門杠桿率增長較快，從2006年的11.5%到2020年底的階段性高點61.9%，只用了14年；而日本和美國分別用了35年和50年的時間，才完成債務率50個百分點的增長。隨著居民杠桿率不斷提升，居民消費能力和信貸能力會受到擠壓。居民債務攀升到一定水平，換言之，居民消費與信貸能力減弱到一定水平，經(jīng)濟內(nèi)生動能也會減弱，從而引發(fā)居民的“去杠桿”，債務周期將進入下行階段。而在債務下行階段，資產(chǎn)需求回升對降低利率的敏感度可能降低。這也可以解釋為何2020年以來短周期模型中實際房貸利率的回歸系數(shù)會擴大超過十倍之多。

同時根據(jù)這一模型特點，我們發(fā)現(xiàn)2011-2023年，無論是商品房銷售面積、實際利率還是居民貸款增速都與房價有關(guān)，而另外一個外生變量就是利率。因此本文希望通過構(gòu)建房價-利率的VAR模型來挖掘兩者之間的內(nèi)在規(guī)律。

首先，為了準確判斷原始序列是否平穩(wěn)，需要對其做自相關(guān)和偏自相關(guān)分析，如下圖所示：

通過檢驗可以看出，兩者在10%的基礎(chǔ)上都是平穩(wěn)狀態(tài)。

其次，我們根據(jù)特征根檢驗建立VAR（4）模型如下：

PRICE = 2.03PRICE(-1) - 1.24PRICE(-2) + 0.23PRICE(-3) - 0.05PRICE(-4) - 0.34RATE(-1) + 0.87RATE(-2) - 0.65RATE(-3) + 0.12RATE(-4)

擬合效果如下圖：

最后，進行脈沖響應測試，為了使脈沖效應結(jié)果更穩(wěn)健，我們把利率作差分處理，得到的利率系列在1%的置信水平上通過ADF檢驗。測試結(jié)果表明，央行每上調(diào)利率一個百分點，對利率的未來一年的影響急速回歸至0，加息的影響逐漸減弱，其影響會在50個月左右逐漸消失；對房價增速造成負向沖擊，在一年半后影響達到最大，隨后逐步回升，其影響在50個月左右逐漸消失。脈沖響應測試結(jié)果顯示降息對房價的下降其作用，且影響滯后一年半左右。

總結(jié)來看，運用VAR模型我們可以很好的得到房價-利率的關(guān)系，并且擬合的效果非常顯著。從相關(guān)關(guān)系系數(shù)上也可以看出房價既是利率的領(lǐng)先指標，也是利率的滯后指標；利率對于房價也是如此，兩者具有周期反復的影響關(guān)系。

3未來房地產(chǎn)市場走勢預測

下面我們將在人口周期和貨幣政策雙向影響之下，來預測未來房地產(chǎn)市場的走勢。首先，在VAR模型的基礎(chǔ)之上我們對未來十年進行預測：

如圖所示，房價增速會在兩年內(nèi)持續(xù)上升，2025年達到峰值3.13%，隨后下降至平穩(wěn)狀態(tài)，十年后2033年達到1.42%。但這是在利率持續(xù)下降的條件下實現(xiàn)的，2023年和2024年分別降幅33BP，2025年再下降8BP達到3.42%，10年后2033年達到2.22%。

接著，我們再把預測的利率和房價增速走勢與人口周期下的商品房銷售模型進行對比，可以看到自回歸模型預測的住宅銷售套數(shù)明顯較高：2024年住宅銷售面積同比約在-4.1%，對應住宅銷售為844萬套，而且此后十年維持在800萬套以上，可實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的完全“軟著陸”，并且在較高的銷售水平上保持供需長期平衡。如上所言，要實現(xiàn)這一結(jié)果需要條件較為苛刻：持續(xù)大幅降息促使房價回歸正增長。根據(jù)測算，如果降息幅度不夠、房價持續(xù)下降，商品房銷售面積就會以更快的速度下降。因此我們建議，保持相對靈活的降息政策，促使實際利率和房價穩(wěn)定。

結(jié)合計量方法測算的未來平衡狀態(tài)以及當下的房地產(chǎn)市場，我們認為未來商品房市場可能的走勢分三種可能：

當前情況已經(jīng)處于歷史較差水平，截至今年6月，央行公布的個人住房貸款利率（金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率）還在4.11%，統(tǒng)計局公布的70個大中城市新房價格同比7月-10月維持在-0.6%，當前實際利率可能仍在4%以上；對應的今年前10月全國商品住宅銷售面積累計同比下降6.8%，降幅繼續(xù)擴大。未來隨著不斷降息，房價和商品房銷售情況或都將得到改善。我們認為中性情況下實際利率若能下降至3.6%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積增速每年下降速度可能控制在-5%以內(nèi)；如果實際利率能控制在1%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積可以維持在一定水平不變。但如果實際利率仍保持在當前較高水平不變，那么商品房銷售和房價都可能經(jīng)歷較長調(diào)整時間。

風險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；地產(chǎn)政策不及預期；財政政策不及預期；信用事件集中爆發(fā)，數(shù)據(jù)模型預測結(jié)果與實際結(jié)果可能存在差異。