王晉斌/文

疫情沖擊至今，央行貨幣政策使用“跨周期調(diào)節(jié)”的頻率明顯高于使用“逆周期調(diào)節(jié)”的頻率，這說(shuō)明相對(duì)于短期波動(dòng)，央行更強(qiáng)調(diào)通過(guò)結(jié)構(gòu)性信貸錨定中長(zhǎng)期促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、優(yōu)化和升級(jí)的目標(biāo)。2019年3季度以來(lái)人民幣對(duì)美元4次破“7”，均與疫情或者外部沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行或經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱有關(guān)。中美貨幣政策周期深度錯(cuò)位帶來(lái)的中美政策性利差縮小甚至“倒掛”是破“7”的重要原因之一，加強(qiáng)宏觀審慎管理可以降低利差變化對(duì)匯率的影響程度。相對(duì)于中美利差的變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好是匯率穩(wěn)定的基石。在貨幣政策“跨周期調(diào)節(jié)”中，人民幣對(duì)美元貶值幅度與CFETS指數(shù)下行幅度之間高度不對(duì)稱(chēng)，人民幣對(duì)美元貶值幅度顯著大于CFETS指數(shù)下行幅度，體現(xiàn)了匯率“跨周期”調(diào)節(jié)下的政策取向：降低人民幣貿(mào)易匯率波動(dòng)幅度及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的影響。貨幣政策更加注重做好“跨周期和逆周期”調(diào)節(jié)，“跨周期”調(diào)節(jié)通過(guò)平滑“逆周期”和“順周期”波動(dòng)，體現(xiàn)了穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)。“跨周期”調(diào)節(jié)在收斂“逆周期”和“順周期”波動(dòng)幅度的過(guò)程中避免了大起大落，為推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展所要求的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化和升級(jí)創(chuàng)造了條件。“跨周期”調(diào)節(jié)忽略短期擾動(dòng)因素允許匯率彈性增強(qiáng)，人民幣匯率走勢(shì)也相應(yīng)體現(xiàn)出“跨周期和逆周期”調(diào)節(jié)的特征：彈性增強(qiáng)且呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。

一、“逆周期調(diào)節(jié)”、“跨周期調(diào)節(jié)”與“跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”

2019年中美貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐、地緣政治等全球不確定性因素增多，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，3季度GDP同比增速破6%（5.9%）。央行在當(dāng)年3季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。9月6日央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金約8000億元。2019年底疫情突然出現(xiàn)，2020年1季度央行再次提出加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)。

央行在2019年3-4季度和2020年1季度3次提出過(guò)貨幣政策“逆周期調(diào)節(jié)”。從疫情出現(xiàn)至今只有2次，均是發(fā)生在疫情出現(xiàn)和爆發(fā)的2019年4季度和2020年1季度。疫情沖擊導(dǎo)致2020年1季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比下滑6.9%。此后，截止2023年2季度，《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中再也沒(méi)有提及“逆周期調(diào)節(jié)”。

從2020年2季度開(kāi)始，央行提出“完善跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”，2020年3季度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，4季度強(qiáng)調(diào)保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性。2021年1季度和2季度強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持跨周期設(shè)計(jì)理念”和“搞好跨周期政策設(shè)計(jì)”，2021年3季度開(kāi)始進(jìn)入“做好跨周期調(diào)節(jié)”，4季度調(diào)整為“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”且“不搞大水漫灌”。2022年1季度開(kāi)始，一直到2023年1季度，搞好跨周期調(diào)節(jié),堅(jiān)持不搞“大水漫灌”成為《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中貨幣政策的基本取向。2023年2季度在延續(xù)前兩個(gè)季度“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”的基礎(chǔ)上，提出要保持流動(dòng)性合理充裕，但沒(méi)有出現(xiàn)貨幣政策周期性的表述。2023年9月中國(guó)人民銀行貨幣政策委員召開(kāi)第三季度例會(huì)，提出“搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。2023年10月21日，受?chē)?guó)務(wù)院委托，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議上作國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告，指出“穩(wěn)健的貨幣政策更加精準(zhǔn)有力，把握好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”。2023年10月30-31日中央金融工作會(huì)議提出“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”。

2020年7月中央政治局會(huì)議第一次提出“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”，一年之后的2021年7月中央政治局會(huì)議提出“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”。2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”。中央會(huì)議強(qiáng)調(diào)的宏觀政策，主要包括了財(cái)政政策和貨幣政策。

“逆周期”是指經(jīng)濟(jì)政策采取與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)走勢(shì)相反的策略，典型的是總需求下降，采取擴(kuò)張性政策提升經(jīng)濟(jì)?！绊樦芷凇笔侵附?jīng)濟(jì)政策采取與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)走勢(shì)同向的策略，典型的是在經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期時(shí)，通過(guò)放松貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)總需求進(jìn)一步提升?！澳嬷芷凇闭呖梢蕴嵘傂枨?，但逆周期調(diào)節(jié)強(qiáng)調(diào)的總量政策很難實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整目標(biāo)?！绊樦芷凇闭呖梢约铀俳?jīng)濟(jì)提升，但存在導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)資源錯(cuò)配。“跨周期”政策兼顧短期和長(zhǎng)期，兼顧總量和結(jié)構(gòu)，能夠平滑“逆周期”和“順周期”的政策力度。簡(jiǎn)言之，“跨周期”政策是讓短期中經(jīng)濟(jì)保持在合理目標(biāo)增長(zhǎng)區(qū)間，不采取過(guò)度刺激，強(qiáng)調(diào)資源效率，降低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的積累；中長(zhǎng)期中通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、優(yōu)化和升級(jí)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。因此，“跨周期”調(diào)節(jié)體現(xiàn)了穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)。

表1歸納了2019年4季度至2023年2季度央行《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》有關(guān)貨幣政策周期性取向的重點(diǎn)表述?？梢钥闯鲆咔闆_擊至今央行貨幣政策周期性取向的變化：（1）央行貨幣政策周期從疫情沖擊早期的“逆周期調(diào)節(jié)”較快走到“跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”，并逐步進(jìn)入“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，央行沒(méi)有采取明顯的刺激政策；（2）從2019年以來(lái)央行貨幣政策進(jìn)入降息周期，政策性利率從2019年的4.15%下降至2023年9月的3.45%，下降了70個(gè)BP，體現(xiàn)了利率成本穩(wěn)中有降，延續(xù)了2012年5月份以來(lái)超過(guò)10年的降息長(zhǎng)周期。（3）深化利率市場(chǎng)化改革，形成公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸便利（MLF）（2018年12月央行創(chuàng)建）到貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的傳遞渠道，積極引導(dǎo)利率下行。（4）2023年3季度開(kāi)始，央行貨幣政策取向表述變化為“搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，“逆周期”調(diào)節(jié)一詞回到央行貨幣政策表述中，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍需要通過(guò)貨幣政策加以鞏固。

從央行對(duì)貨幣政策周期性的表述來(lái)看，即使在經(jīng)濟(jì)有下行壓力時(shí)，“跨周期”調(diào)節(jié)的頻率遠(yuǎn)高于“逆周期”調(diào)節(jié)的頻率。央行貨幣政策的周期性取向發(fā)生了明顯變化，更加強(qiáng)調(diào)“跨周期”調(diào)節(jié)，相對(duì)于短期波動(dòng)，央行更強(qiáng)調(diào)通過(guò)結(jié)構(gòu)性信貸錨定中長(zhǎng)期促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、優(yōu)化和升級(jí)的目標(biāo)，服務(wù)于持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二、貨幣政策周期不同表述下的人民幣匯率

（一）貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)下的人民幣匯率

在2019年4季度和2020年1季度貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)期間，央行對(duì)人民幣匯率的表述為：把握好保持人民幣匯率彈性，完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策，人民幣匯率雙向波動(dòng)，對(duì)美元匯率雙向“破7”。這是從2015年“811”匯率市場(chǎng)化改革以來(lái)人民幣對(duì)美元首次破7，也是2008年5月份以來(lái)人民幣對(duì)美元首次破“7”。

2015年“811”匯改后，2016年底、2018年10月人民幣對(duì)美元均幾乎觸及“7”，央行通過(guò)拋售外匯儲(chǔ)備等措施，人民幣匯率守住了“7”關(guān)口，其中2014-2016年外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了明顯下降。2016年人民幣出現(xiàn)貶值的背景是2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息。2018年3月份之后人民幣出現(xiàn)貶值背景是美國(guó)挑起了中美貿(mào)易爭(zhēng)端；同時(shí)，在2015年8月到2019年7月期間，中美政策性利差呈現(xiàn)出了顯著收窄趨勢(shì)，政策性利差從2015年8月的423個(gè)BP縮小至2019年7月的198個(gè)BP，總體上保持了200個(gè)BP以上的水平。

2017年初人民幣對(duì)美元破6.95，觸及破“7”，2017年5月中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來(lái)的“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”?！澳嬷芷谝蜃印背蔀檎{(diào)節(jié)匯率波動(dòng)的重要變量。2018年1月人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)將“逆周期因子”調(diào)整至中性（人民幣匯率進(jìn)入6.5及以下區(qū)間）。2018年8月受美元指數(shù)走強(qiáng)和中美貿(mào)易摩擦等因素影響，人民幣匯率再次出現(xiàn)貶值，“逆周期因子”隨即重啟（人民幣進(jìn)入6.8及以上區(qū)間）；2020年2季度后“逆周期因子”淡出使用。此后，再未官宣啟用逆周期因子。

可見(jiàn)，2019年8-9月期間人民幣破“7”，主要是經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來(lái)中美政策性利率顯著縮小以及中美貿(mào)易摩擦所致。2019年8月初，在第12輪中美高級(jí)別經(jīng)貿(mào)磋商結(jié)束后不久，美國(guó)突然宣布擬對(duì)剩余3000億美元中國(guó)輸美商品加征10%關(guān)稅，受市場(chǎng)情緒迅速轉(zhuǎn)換的影響，在使用了“逆周期因子”的背景下，人民幣匯率10年多以來(lái)出現(xiàn)了首次破“7”。

（二）貨幣政策“跨周期”調(diào)節(jié)下的人民幣匯率

2020年2季度央行提出“完善跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”，“跨周期”調(diào)節(jié)忽略短期擾動(dòng)因素允許匯率彈性增強(qiáng)。人民幣兌美元雙向浮動(dòng)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，同時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理。從2021年2季度到2022年2季度的4個(gè)季度報(bào)告中，央行強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念。

2020年2季度后“逆周期因子”淡出使用，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化。2020年4-5月人民幣匯率再次破“7”。2020年3月由于疫情以及石油地緣摩擦導(dǎo)致了全球金融大動(dòng)蕩的出現(xiàn)，美股出現(xiàn)了約30%的跌幅，美聯(lián)儲(chǔ)也在3月23日實(shí)施了零利率+無(wú)上限寬松的貨幣政策，中美政策性利差保持在373個(gè)BP的相對(duì)高位，人民幣出現(xiàn)了破“7”。主要原因是疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面沖擊，2020年1季度中國(guó)GDP出現(xiàn)了同比6.9%的下滑，貿(mào)易順差出現(xiàn)了下滑（2020年2月份出現(xiàn)了近620億美元的逆差），經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱；同時(shí)，2020年5月美國(guó)白宮發(fā)布了《美國(guó)對(duì)中國(guó)戰(zhàn)略方針》，大肆炒作“中國(guó)威脅論”，試圖遏制中國(guó)發(fā)展?？梢?jiàn)，疫情沖擊導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)預(yù)期轉(zhuǎn)弱和中美關(guān)系惡化是人民幣第2次破“7”的兩個(gè)基本原因。

隨著優(yōu)化疫情防控，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，順差快速恢復(fù)并創(chuàng)新高，從2020年6月開(kāi)始，人民幣趨勢(shì)性升值到2022年2月底，人民幣對(duì)美元也從破“7”升值到6.3。2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速2.3%，是全球大經(jīng)濟(jì)體中唯一保持正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到8.4%，2022年1季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也達(dá)到4.8%，而且在這個(gè)升值周期中，中美政策性利差始終保持在332-373個(gè)BP之間，變動(dòng)不大。可見(jiàn)，穩(wěn)定的中美政策性利差、中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)高增長(zhǎng)以及大量貿(mào)易順差支撐了人民幣對(duì)美元走出了長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月的升值。

2022年9月人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了第3次破“7”，主要是中美貨幣政策周期深度錯(cuò)位和疫情沖擊導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)有下行壓力共同導(dǎo)致的。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)加息方式，9月份政策性利率已達(dá)到3.125%，中國(guó)貨幣政策性利率下調(diào)了5個(gè)BP（從3.7%下降至3.65%），中美政策性利差從約333個(gè)BP快速收窄至約53個(gè)BP。同時(shí)由于疫情沖擊導(dǎo)致2022年2季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速只有0.4%，到2022年11月上旬，人民幣觸及7.33的低位。此后人民幣升值至2023年1月中旬的6.7左右，主要是經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好所致。2023年1季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.5%，疫情放開(kāi)政策預(yù)期帶來(lái)人民幣對(duì)美元升值。這期間中美政策性利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，從2022年11月約53個(gè)BP變化為2023年1月中美政策性利率倒掛近73個(gè)BP。中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好壓倒了中美利差反轉(zhuǎn)，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了階段性升值。

2023年1季度開(kāi)始，央行堅(jiān)持市場(chǎng)在人民幣匯率形成中起決定性作用，注重預(yù)期引導(dǎo)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，并在2季度提出了穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。2023年5月中旬人民幣第4次破“7”，主要是國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致中美政策性利率“倒掛”幅度快速急劇擴(kuò)大所致。2023年2季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速6.3%（去年基數(shù)只有0.4%），增速可能不及市場(chǎng)預(yù)期；2023年5月中美政策利率“倒掛”幅度接近150個(gè)BP。此后，2023年7月20日人民銀行、外匯局將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5，加大跨境美元融資，提高美元流動(dòng)性；2023年9月1日人民銀行宣布從9月15日起，將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率由6%下調(diào)至4%，釋放美元流動(dòng)性。這期間美元指數(shù)一直上行，人民幣對(duì)美元從9月上旬的7.35開(kāi)始輕微回落，截止目前基本保持在7.3左右運(yùn)行。2023年9月份之后美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，中國(guó)央行從5月份以來(lái)政策性利率再次下調(diào)20個(gè)BP，2023年8-9月份中美政策性利率“倒掛”達(dá)到近193個(gè)BP，是截止目前的中美政策性利差“倒掛”峰值。

（三）人民幣對(duì)美元4次破“7”揭示的信息

2019年中旬以來(lái)人民幣4次破“7”。第1次發(fā)生在疫情前的貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)中；第2-3次出現(xiàn)在貨幣政策“跨周期”調(diào)節(jié)期間，也是發(fā)生在疫情期間；第4次出現(xiàn)在疫情放開(kāi)后2023年2季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中沒(méi)有關(guān)于貨幣政策“跨周期”和“逆周期”的相關(guān)表述期間。

從基本原因來(lái)看，第1次人民幣破“7”，主要是經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致中美政策性利率顯著縮小以及中美貿(mào)易摩擦所致；第2次破“7”的基本原因是疫情沖擊導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)預(yù)期轉(zhuǎn)弱和中美關(guān)系惡化；第3次破“7”主要是中美貨幣政策周期深度錯(cuò)位和疫情沖擊導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行和預(yù)期轉(zhuǎn)弱；第4次破“7”主要原因是國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致中美政策性利率“倒掛”幅度快速急劇擴(kuò)大所致。

綜合上述4次破“7”的基本原因，有幾點(diǎn)需要關(guān)注。首先，隨著中國(guó)金融開(kāi)放的程度不斷提高，中美利差變化是導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)的基本原因之一；其次，疫情不確定沖擊對(duì)人民幣匯率影響較大，2次破“7”發(fā)生在疫情期間，均與疫情沖擊導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行及帶來(lái)的預(yù)期轉(zhuǎn)弱有關(guān)；再次，疫情后的破“7”是利差大幅度“倒掛”和經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及市場(chǎng)預(yù)期所致。最后，在加強(qiáng)宏觀審慎管理的前提下，經(jīng)濟(jì)增速及預(yù)期對(duì)人民幣匯率的作用程度可能要高于中美利差的作用程度。4次破“7”均與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和預(yù)期轉(zhuǎn)弱直接相關(guān)，加強(qiáng)宏觀審慎管理能降低中美利差“倒掛”對(duì)人民幣匯率的影響程度。

從貨幣政策周期看，發(fā)生在疫情前及疫情爆發(fā)初期的貨幣政策“逆周期調(diào)節(jié)”只有3個(gè)季度。一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策在3個(gè)季度不太可能形成一個(gè)完整的“逆周期”調(diào)節(jié)周期。中國(guó)貨幣政策從“逆周期”調(diào)節(jié)較快過(guò)渡到“跨周期”調(diào)節(jié)，原因大體有兩點(diǎn)：一是吸取了次貸危機(jī)之后的強(qiáng)刺激經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，總量強(qiáng)刺激不利于整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、優(yōu)化和升級(jí)；二是中國(guó)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，持續(xù)優(yōu)化和提升經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是宏觀政策的要點(diǎn)。央行貨幣政策較快進(jìn)入“跨周期”調(diào)節(jié)體現(xiàn)在重視結(jié)構(gòu)性信貸上，結(jié)構(gòu)性信貸在總信貸中的占比是不斷提高的。因此，這一輪的“逆周期”調(diào)節(jié)并未完成，不依靠強(qiáng)刺激來(lái)獲取較高的經(jīng)濟(jì)增速。2020年2季度GDP增速3.1%，和過(guò)去的增速相比，疫情沖擊所致的偏弱經(jīng)濟(jì)增速及預(yù)期轉(zhuǎn)弱，人民幣也在2020年5-6月出現(xiàn)了第2次破“7”。“跨周期”調(diào)節(jié)貨幣政策周期中的第3次破“7”的原因與中美貨幣政策周期深度錯(cuò)位直接相關(guān)。美國(guó)由于高通脹壓力進(jìn)入激進(jìn)加息周期，而中國(guó)又爆發(fā)了地區(qū)性的疫情沖擊，2022年2季度GDP增速僅為0.4%。中美利差快速急劇縮小以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，2022年9月人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了第3次破“7”。這兩次發(fā)生在貨幣政策“跨周期”調(diào)節(jié)周期中的破“7”除了經(jīng)濟(jì)增速及預(yù)期、中美利差以外，美國(guó)執(zhí)意打壓中國(guó)導(dǎo)致中美關(guān)系惡化也可能是原因之一。

2023年1季度央行貨幣政策強(qiáng)調(diào)“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，這是疫情結(jié)束后的第一個(gè)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。今年1季度GDP同比4.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期，為“跨周期”調(diào)節(jié)的貨幣政策創(chuàng)造了有利條件，也為結(jié)構(gòu)性調(diào)整和優(yōu)化的政策創(chuàng)造了空間。但由于從2季度開(kāi)始，在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息和地緣政治沖突持續(xù)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了偏悲觀的預(yù)期，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易也出現(xiàn)了下滑。以美元計(jì)價(jià)，2023年5月中國(guó)出口下滑7.4%，6-7月出現(xiàn)了10%以上的下滑。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，民間投資信心尚未恢復(fù)，從5月份開(kāi)始，民間投資出現(xiàn)了累計(jì)負(fù)增長(zhǎng)（1-5月同比下滑0.1%）。房地產(chǎn)投資進(jìn)一步下滑，1-2月份累計(jì)下滑5.7%，1-5月份累計(jì)下滑達(dá)到7.2%。過(guò)去數(shù)年累積起來(lái)的依靠債務(wù)推動(dòng)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。在這樣的背景下，央行在2023年2季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中出現(xiàn)了沒(méi)有關(guān)于貨幣政策“跨周期”和“逆周期”的相關(guān)表述，提出了“保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”。

這種表述的變化體現(xiàn)了實(shí)情：“跨周期”貨幣政策兼顧短期和長(zhǎng)期，兼顧總量和結(jié)構(gòu)；“逆周期”貨幣政策偏向總量。2023年2季度GDP增速6.3%（去年基數(shù)0.4%），6.3%增速采用哪一種周期性表述都不太體貼實(shí)情。2023年6月份之后，民間投資和房地產(chǎn)投資下滑趨勢(shì)尚未得到扭轉(zhuǎn)，出口下滑幅度收窄但仍然是下滑，2-3季度最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率分別高達(dá)84.5%和94.8%。因此，再次平衡中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力就成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)在要求，央行再次提出了“把握好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，而且“逆周期”放在“跨周期”前面，說(shuō)明平衡增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)成為權(quán)重更大的偏好，穩(wěn)定了增長(zhǎng)也就穩(wěn)定了人民幣匯率。

三、不同貨幣政策周期表述下的人民幣金融匯率與貿(mào)易匯率

2005年7月21日，人民幣匯率改革形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這一制度延續(xù)至今。2023年2季度央行在《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中》表述為：繼續(xù)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年匯改人民幣放棄了與美元之間單一的定價(jià)關(guān)系，改為與貿(mào)易一籃子貨幣相對(duì)定價(jià)。從此，人民幣匯率就出現(xiàn)了兩個(gè)匯率：人民幣對(duì)美元之間的雙邊金融匯率；人民幣對(duì)一籃子貨幣的多邊貿(mào)易匯率。2015年“811”匯改主要是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，更加真實(shí)地反映了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。

人民幣金融匯率與貿(mào)易匯率之間比較好的關(guān)系是，人民幣對(duì)美元金融匯率貶值，人民幣對(duì)貿(mào)易一籃子貨幣也貶值。這樣，人民幣對(duì)美元貶值就起到了貶值促進(jìn)出口的作用。人民幣金融匯率與貿(mào)易匯率之間也會(huì)出現(xiàn)階段性背離：人民幣對(duì)美元金融匯率貶值，人民幣對(duì)貿(mào)易一籃子貨幣反而升值。原因是貿(mào)易籃子中其他貨幣對(duì)美元貶值幅度更大，導(dǎo)致人民幣對(duì)一籃子貿(mào)易貨幣升值。比如，2022年初至2022年7月15日，人民幣兌美元（CFETS）大約貶值了約6%，CFETS、BIS和SDR人民幣匯率指數(shù)分別升值了1.34%、2.53%和1.52%。人民幣兌美元雙邊匯率（金融匯率）和人民幣一籃子貨幣匯率（貿(mào)易匯率）出現(xiàn)了階段性的背離。

2015年中國(guó)開(kāi)始編制CFETS指數(shù)，當(dāng)時(shí)美元權(quán)重為26.40%，2017年下降為22.40%，2020年開(kāi)始下降為21.59%，2021年開(kāi)始進(jìn)一步下降為18.79%，2022年開(kāi)始上升至19.88%，2023年開(kāi)始又下降為19.83%。從CFETS編制至今，美元在CFETS籃子貨幣中權(quán)重下降了6.57個(gè)百分點(diǎn)。因此，在CFETS指數(shù)中，隨著美元權(quán)重的下降，人民幣對(duì)美元金融匯率變化與人民幣對(duì)一籃子貨幣幣值變化出現(xiàn)階段性方向不一致的概率可能會(huì)增加，因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率變化影響人民幣對(duì)籃子貨幣（CFETS）變化的程度下降了。

圖1給出了2019年以來(lái)人民幣對(duì)美元在岸金融匯率和CFETS匯率指數(shù)的變化。結(jié)合2019年8-9月、2020年4-5月、2022年9月以及2023年5月中旬人民幣共計(jì)4次破“7”的情況，我們可以觀察人民幣對(duì)美元的雙邊金融匯率和人民幣對(duì)一籃子貨幣貿(mào)易匯率的變化。

圖1、人民幣對(duì)美元金融匯率與一籃子貿(mào)易匯率的變化（收盤(pán)價(jià)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND.

2019年8-9月第1次破“7”階段：這一階段人民幣兌美元貶值的同時(shí)，CFETS匯率指數(shù)也下行，人民幣貶值帶來(lái)了名義有效匯率的貶值。2019年4月19日到8月30日，以收盤(pán)價(jià)計(jì)，人民幣兌美元貶值了6.6%（從6.7到7.145），CFETS貶值了4.5%。

2020年4-5月第2次破“7”階段：這一階段人民幣兌美元貶值幾乎沒(méi)有帶來(lái)了名義有效匯率（CFETS）的貶值。2020年1月17日到2020年5月29日，人民幣兌美元貶值了4.2%（從6.86貶到7.146），CFETS僅貶值了0.60%。

2022年9月第3次破“7”階段：這一階段人民幣較大幅度貶值，CFETS出現(xiàn)較小幅度的貶值。2022年2月25日到11月4日，人民幣兌美元貶值了15.1%（從6.31貶到7.27），CFETS僅貶值了4.33%。

2023年5月第4次破“7”階段：這一階段人民幣較大幅度的貶值，CFETS也出現(xiàn)了較小幅度的貶值。2023年1月13日到9月8日，人民幣兌美元貶值了約9.4%（從6.71貶到7.34），CFETS只貶值了2.57%。

因此，在第一個(gè)破“7”貶值階段，人民幣對(duì)美元貶值可以有效帶來(lái)CFETS指數(shù)下行，有利于出口。在其他三個(gè)階段，人民幣對(duì)美元貶值與CFETS指數(shù)下行幅度之間是高度不對(duì)稱(chēng)的：需要人民幣對(duì)美元較大幅度的貶值才能獲取CFETS指數(shù)較小的下行。換言之，人民幣對(duì)美元較小幅度的貶值對(duì)出口的作用甚微。當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從來(lái)都不靠貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值來(lái)促進(jìn)出口，即使在1998年亞洲危機(jī)期間，人民幣堅(jiān)持了對(duì)美元匯率的穩(wěn)定性。

為什么出現(xiàn)這樣的結(jié)果？大概兩個(gè)方面的原因：一是CFETS指數(shù)中美元權(quán)重下降，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元貶值在推動(dòng)CFETS指數(shù)下行中的作用下降；二是貿(mào)易伙伴的貨幣對(duì)美元也貶值，沖銷(xiāo)了人民幣對(duì)美元貶值的作用。

人民幣對(duì)美元貶值幅度帶來(lái)CFETS指數(shù)下行幅度之間的高度不對(duì)稱(chēng)性也證實(shí)了人民幣匯率是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣側(cè)重于保證對(duì)CFETS籃子貨幣的穩(wěn)定性。從這個(gè)視角，我們可以發(fā)現(xiàn)，人民幣幣值穩(wěn)定更側(cè)重于相對(duì)于以貿(mào)易為基礎(chǔ)的一籃子貨幣的幣值，這與過(guò)去一直以來(lái)人民幣側(cè)重于以貿(mào)易為基礎(chǔ)的貨幣國(guó)際化是一致的。從貨幣周期來(lái)說(shuō)，重視貿(mào)易貨幣籃子穩(wěn)定性，也體現(xiàn)出了匯率在“跨周期”貨幣政策調(diào)節(jié)下的取向：降低人民幣貿(mào)易匯率的波動(dòng)幅度及其對(duì)貿(mào)易的影響，體現(xiàn)出了匯率服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。

四、“跨周期和逆周期”調(diào)節(jié)下的人民幣匯率再討論

2023年10月30-31日中央金融工作會(huì)議指出，始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱。對(duì)于外匯市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

在始終保持貨幣政策穩(wěn)健性的前提下，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，央行貨幣政策在前期跨周期調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，引入了逆周期調(diào)節(jié)因素，以應(yīng)對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面臨的困難。保持流動(dòng)性合理充裕，融資成本持續(xù)下降仍然是貨幣政策的著力點(diǎn)。央行政策性利率超過(guò)10年的降息周期在未來(lái)一段時(shí)間不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，名義利率將繼續(xù)保持在低位。通過(guò)繼續(xù)降低成本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也有利于降低債務(wù)重置成本，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理，外匯市場(chǎng)管理工具箱豐富。在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)基本面的不合意波動(dòng)時(shí)，“往飛轉(zhuǎn)的輪子里摻沙子”對(duì)于抑制短期投機(jī)套利，防止投機(jī)性資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)可能帶來(lái)的沖擊是非常必要的。尤其是美國(guó)核心通脹率至今仍在3.5%以上的水平，美聯(lián)儲(chǔ)利率持續(xù)在高位運(yùn)行的時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)。在中國(guó)政策性利率降息長(zhǎng)周期中，中美政策性利差較大幅度的“倒掛”時(shí)間也會(huì)比較長(zhǎng)。圖2顯示，中美政策性利率“倒掛”時(shí)間已接近1年時(shí)間，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，都會(huì)存在中美政策性利率“倒掛”現(xiàn)象。通過(guò)加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理，可以減弱中美貨幣政策周期深度錯(cuò)位對(duì)人民幣匯率波動(dòng)帶來(lái)的影響。

圖2、中美央行政策性利率的變化（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS.

加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理為央行貨幣政策以我為主創(chuàng)造了條件。保持貨幣政策自主性對(duì)于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好和預(yù)期增強(qiáng)至關(guān)重要，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好和預(yù)期增強(qiáng)是人民幣保持穩(wěn)定的基石。應(yīng)對(duì)疫情沖擊和多輪外部沖擊，央行在4次破“7”的過(guò)程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，具有充足的政策工具儲(chǔ)備，有足夠的能力維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)穿越了央行的貨幣政策周期，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，持續(xù)的貿(mào)易順差為外匯市場(chǎng)上外匯供給提供了保障。2019年中國(guó)貿(mào)易順差超過(guò)4千億美元，2022年超過(guò)5千億美元，2021年超過(guò)6千億美元，2022年更是達(dá)到了8477億美元。2023年1-9月中國(guó)貿(mào)易順差超過(guò)6300億美元。在堅(jiān)持“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”并重的開(kāi)放進(jìn)程中，2011年以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備始終保持在3萬(wàn)億美元以上，2019年以來(lái)穩(wěn)定在3.1-3.3萬(wàn)億美元之間。充足穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備為人民幣匯率的穩(wěn)定性提供了基礎(chǔ)，也為堅(jiān)決防范匯率“超調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)提供了基礎(chǔ)。

在“匯率中性”理念逐步融入金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭的投資決策行為之后，結(jié)匯售匯行為的正?；苡行Ы档屯鈪R市場(chǎng)的不合意波動(dòng)。因此，強(qiáng)調(diào)“匯率中性”理念，注重預(yù)期引導(dǎo)，在人民幣匯率彈性增強(qiáng)的同時(shí)，人民幣匯率保持了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。

貨幣政策更加注重做好“跨周期和逆周期”調(diào)節(jié)，“跨周期”調(diào)節(jié)忽略短期擾動(dòng)因素允許彈性增強(qiáng)，人民幣匯率走勢(shì)也會(huì)相應(yīng)體現(xiàn)出“跨周期和逆周期”的特征：彈性增強(qiáng)且呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。“跨周期”通過(guò)平滑“逆周期”和“順周期”的波動(dòng)，在收斂“逆周期”和“順周期”波動(dòng)幅度的過(guò)程中，避免了大起大落，為有效推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展所要求的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化和升級(jí)創(chuàng)造了條件。