經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀  在港股市場(chǎng)重跌與美元地產(chǎn)債爆雷夾擊下，在港中資券商折戟2022。截至2023年4月7日，在港頭部中資券商業(yè)績(jī)出齊，“一華二中”三足鼎立，華泰國(guó)際成為唯一一家營(yíng)收凈利均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)的中資券商。

2022年，在全球貨幣政策收緊、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)與疫情反復(fù)等不利因素影響下，港股市場(chǎng)呈現(xiàn)頹勢(shì)。恒生指數(shù)全年累計(jì)跌去15.5%，恒生國(guó)企指數(shù)跌去18.6%，恒生科技指數(shù)跌幅更進(jìn)一步放大至27.2%。市場(chǎng)低迷致成交量?jī)r(jià)齊跌，沖擊在港中資券商經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)。

2021年下半年至今，內(nèi)資房企美元債接連爆雷，在港中資券商自營(yíng)業(yè)務(wù)大幅虧損。2023年以來，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐爭(zhēng)議較大，加之3月以來歐美銀行業(yè)危機(jī)暴露，進(jìn)一步?jīng)_擊中資美元債市場(chǎng)信心。

中泰國(guó)際非銀金融分析師趙紅梅認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息進(jìn)入后半場(chǎng)，未來很長(zhǎng)一段時(shí)間可能繼續(xù)維持高利率，流動(dòng)性不斷收緊，金融穩(wěn)定性愈發(fā)脆弱，融資成本不斷抬升造成長(zhǎng)短倒掛，融資成本和投資回報(bào)率倒掛，在港中資券商將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。提升自身盈利能力和現(xiàn)金流是抵御風(fēng)險(xiǎn)最有效方式，而中資券商的海外發(fā)展不但要“走得快”，更須“行得穩(wěn)”。

踩雷地產(chǎn)美元債

數(shù)據(jù)顯示，在港中資券商里，中信國(guó)際、華泰國(guó)際與中金國(guó)際業(yè)績(jī)居前。2022年，中信國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約110億港元，凈利潤(rùn)10億港元；華泰國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收109億港元，凈利潤(rùn)20億港元；中金國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收94億港元，凈利潤(rùn)以31億港元居首。以總資產(chǎn)方面計(jì)，中信國(guó)際、中金國(guó)際與華泰國(guó)際分別以2412億港元、1938億港元和1792億港元分居行業(yè)前三。在港中資券商呈現(xiàn)出“一華二中”三足鼎立的局面。

此外，兩家母公司位于上海的在港中資券商亦發(fā)布業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。2022年，國(guó)泰君安國(guó)際（1788.HK）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.2億港元，同比下降42%；凈利潤(rùn)0.8億港元，同比下降93%。海通國(guó)際（0665.HK）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.9億港元，同比下降73.53%；凈利潤(rùn)-65.4億港元，上年則盈利3.01億港元。

據(jù)悉，踩雷內(nèi)資房企美元債成為在港中資券商業(yè)績(jī)下滑的主要原因之一，但相關(guān)持倉(cāng)數(shù)據(jù)未進(jìn)行披露。

一位從事美元債業(yè)務(wù)的在港中資券商人士稱，部分?jǐn)?shù)據(jù)可在券商“金融資產(chǎn)”一項(xiàng)中有所顯現(xiàn)。以交銀國(guó)際（3329.HK）為例，其“以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”報(bào)告期內(nèi)減少27.73億港元，“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”則減少34.66億港元，二者合計(jì)超過60億港元。

2022年，交銀國(guó)際實(shí)現(xiàn)收入-5.86億港元，同比下降135.66%；凈利潤(rùn)-29.84億港元，上年則盈利2.62億港元。交銀國(guó)際表示，虧損的主要原因是自營(yíng)投資公允價(jià)值變動(dòng)及出售部分自營(yíng)投資而產(chǎn)生凈虧損，還有債券投資及貸款的預(yù)期信貸損失減值撥備增加，以及根據(jù)資產(chǎn)管理協(xié)議需支付保證收益。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解到，香港中資券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)，較難準(zhǔn)確界定純粹自營(yíng)和配合業(yè)務(wù)開展部分，例如自持債券用以做市目的、作為種子基金投資自身資管產(chǎn)品、支持DCM（債券資本市場(chǎng)）承攬項(xiàng)目等投行項(xiàng)目、投資pre-IPO的私募基金、跨境收益互換等。近十年來，中資在港券商重心普遍在重資本驅(qū)動(dòng)型的資金業(yè)務(wù)上，且持倉(cāng)債券類占比最高，而自營(yíng)業(yè)務(wù)投資波動(dòng)性大且收益率依賴市場(chǎng)環(huán)境，2021年下半年以來，港股和中資地產(chǎn)美元債二級(jí)市場(chǎng)均出現(xiàn)大幅下挫，導(dǎo)致中資在港券商投資收入普遍出現(xiàn)大幅縮水或虧損，自營(yíng)業(yè)務(wù)則成為2021年至2022年?duì)I收下滑的最大推手。

自2021年下半年內(nèi)資房企危機(jī)以來，美元債市場(chǎng)持續(xù)萎靡，其中地產(chǎn)美元債尤甚。聯(lián)合資信數(shù)據(jù)顯示，2022年，中資美元債市場(chǎng)共新發(fā)債券908只，發(fā)行規(guī)模1024.65億美元，同比下降44.8%，創(chuàng)下2017年以來新低。

前述香港券商人士表示，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息過程中，美元債票面利率跟隨基準(zhǔn)利率上漲，發(fā)行成本明顯攀升，越來越多的發(fā)行人轉(zhuǎn)而傾向于在境內(nèi)發(fā)債融資。

地產(chǎn)美元債方面，2022年，其發(fā)行規(guī)模為 177.96億美元，同比暴跌60.38%，且其中絕大部分為瀕臨出險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)為免于陷入實(shí)質(zhì)性違約以交換要約形式發(fā)行的美元債。2022年，共有80只美元債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，違約未償額為277.26億美元，同比增長(zhǎng)229.81%。

趙紅梅指出，在此輪加息周期中，在重資本業(yè)務(wù)上過分依賴于保證金融資、房地產(chǎn)公私募債券等高收益業(yè)務(wù)的券商，不得不承受市場(chǎng)周期的沉重打擊，普遍出現(xiàn)減值撥備大增，投資資產(chǎn)規(guī)模增速放緩，部分券商由于激進(jìn)的杠桿策略，在市場(chǎng)震蕩之下產(chǎn)生巨額虧損，凸顯市場(chǎng)中性策略的能力方面的欠缺。但亦有券商及時(shí)止損地產(chǎn)債，少數(shù)券商采取去方向性、偏中性等多策略，在動(dòng)蕩的金融環(huán)境下斬獲了正收益。加強(qiáng)市場(chǎng)中性策略能加強(qiáng)建設(shè)，減小自營(yíng)投資與市場(chǎng)的共振，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的回報(bào)將是中資券商必須補(bǔ)上的短板。在港中資券商自營(yíng)投資業(yè)務(wù)需重新梳理定位，在風(fēng)險(xiǎn)偏好及追求絕對(duì)收益之間尋找平衡。

港股萎靡

在踩雷美元債之余，港股市場(chǎng)去年單邊下行也令中資券商全年業(yè)績(jī)雪上加霜。

2022年，港股延續(xù)上年頹勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)承壓與美聯(lián)儲(chǔ)加息令流動(dòng)性緊縮沖擊基本面與流動(dòng)性，疊加中概股審計(jì)事宜的影響下，港股全年巨幅調(diào)整，一度跌至25年低點(diǎn)，恒指全年累計(jì)跌去15.5%，恒生國(guó)企指數(shù)與恒生科技指數(shù)也分別跌去18.6%和27.2%。

在主要指數(shù)大幅回撤、成交顯著下降的情況下，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集體承壓。2022年，港股日均成交額1249.1億港元，同比下降25.1%；日均成交股數(shù)2329.24億股，同比下降7.6%。部分在港中資券商經(jīng)紀(jì)市占率下滑明顯，而尾部券商正在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)中式微。數(shù)據(jù)顯示，2022年，交銀國(guó)際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為1.22億港元，同比下滑38.3%；國(guó)泰君安國(guó)際財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入為12.71億港元，同比下降31%。

據(jù)了解，在“持牌人”制度下，香港證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)一步承壓。2021年4月，海通國(guó)際逐步暫停零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并向私人財(cái)富管理、家族辦公室服務(wù)轉(zhuǎn)型。西證國(guó)際則于2022年5月起暫停直接經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)及孖展（保證金交易）業(yè)務(wù)板塊。

據(jù)悉，港交所按照市占率將參與者劃分為A組（前14名）、B組（15-65名）、C組（65名）。中泰國(guó)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從市場(chǎng)份額來看，大部分在港中資券商（不包括銀行系）在2022年均處于B組或C組，未有中資券商躋身A組。B組券商中，海通國(guó)際為新加入，除華泰金融、申萬宏源香港排名進(jìn)步較多以外，其他排名均變化較??；C組券商中多家券商成交額排名大幅下降，尤其是中小型券商受市場(chǎng)負(fù)面波動(dòng)影響較大，西證國(guó)際已于2022年5月暫停直接經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)及孖展業(yè)務(wù)板塊。不過，有中資背景的互聯(lián)網(wǎng)券商富途證券以約4.2%的市占率位于A組。

投行業(yè)務(wù)方面，2022年，港股市場(chǎng)行情慘淡。港股IPO共完成81單，融資規(guī)模133.96億美元，同比下降68.7%；再融資和減持共完成192單，交易規(guī)模105.43億美元，同比下降85.3%。與港股慘淡的IPO行情相比，A股同期IPO卻表現(xiàn)亮眼。2022年A股IPO共完成416單，融資規(guī)模5222.55億元，同比下降13.4%；再融資共完成329單，融資規(guī)模6687.34億元，同比下降6.1%。

數(shù)據(jù)顯示，2022年中金公司、海通國(guó)際、華泰國(guó)際和中信國(guó)際四家中資券商IPO保薦項(xiàng)目合計(jì)占比超50%。在中資離岸債券承銷業(yè)務(wù)方面，此四家中資券商仍躋身前8位，市占率合計(jì)達(dá)11.4%。而其他中資券商投行業(yè)務(wù)普遍受低迷市況及競(jìng)爭(zhēng)白熱化影響，項(xiàng)目數(shù)、承銷規(guī)模或收入普遍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

以中金公司為例，作為投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯的頭部券商，其港股IPO業(yè)務(wù)承銷金額同比大幅下滑。2022年，中金公司作為保薦人主承銷港股IPO項(xiàng)目31單，主承銷規(guī)模35.88億美元，而上年為59.81億美元；作為全球協(xié)調(diào)人主承銷港股IPO項(xiàng)目34單，主承銷規(guī)模22.80億美元，上年為56.51億美元；作為賬簿管理人主承銷港股IPO項(xiàng)目34單，主承銷規(guī)模10.12億美元，上年則為40億美元。

值得期待的是，短期依然承壓的港股有望受益于美聯(lián)儲(chǔ)迫于全球金融風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行可能的加息政策調(diào)整，市場(chǎng)也預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)政策將加速轉(zhuǎn)向，進(jìn)而有望緩解港股流動(dòng)性壓力。

FedWatch顯示，截至3月31日，市場(chǎng)預(yù)期5月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率為51.6%，加息25bp（基點(diǎn)）的概率為48.4%。同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早于6月有2.2%的概率降息，到年底降息概率則升至89.4%。若美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，港股則有望加速上行。

國(guó)際化何往

香港證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈已成“紅海”，多家在港中資券商則將目光放遠(yuǎn)至東南亞等亞太地區(qū)。2022年，華泰國(guó)際在新加坡設(shè)立子公司，還在韓國(guó)完成首筆雪球交易。海通國(guó)際在暫停零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)后積極向私人財(cái)富管理、家族辦公室服務(wù)轉(zhuǎn)型，并將新加坡作為主要發(fā)展地。

2023年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理辦法》，明確將加強(qiáng)對(duì)非法跨境經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的日常監(jiān)管，穩(wěn)步有序推進(jìn)整改規(guī)范工作。按照同一類業(yè)務(wù)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管的原則，部署開展了境內(nèi)證券公司境外子公司非法跨境展業(yè)的規(guī)范整改工作。

據(jù)悉，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上述非法跨境展業(yè)的規(guī)范整改工作，均按照“有效遏制增量，有序化解存量”的原則開展。核心要求是，禁止未在境內(nèi)持牌的境外機(jī)構(gòu)違規(guī)招攬境內(nèi)投資者，并不得為其開立新賬戶；同時(shí)仍允許存量境內(nèi)投資者繼續(xù)通過原境外機(jī)構(gòu)開展交易，但存量投資者向境外賬戶轉(zhuǎn)入增量資金時(shí)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守我國(guó)外匯管理的有關(guān)規(guī)定。國(guó)泰君安在報(bào)告指出，跨境經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的不利因素不僅來自新增內(nèi)地客戶的禁止，也來自內(nèi)地投資者現(xiàn)有資金的潛在流出。

內(nèi)地跨境證券嚴(yán)監(jiān)管下，嚴(yán)重依賴內(nèi)地客源的香港中資券商陷入互聯(lián)網(wǎng)券商與港資券商的夾擊之中。在港中資券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)亟待拓客轉(zhuǎn)型及創(chuàng)新思路，包括代銷產(chǎn)品、向私人財(cái)富管理、家辦轉(zhuǎn)型及“出海”至東南亞等方向。

趙紅梅認(rèn)為，對(duì)于香港中資券商而言，在擴(kuò)張重資本業(yè)務(wù)的過程中，資本運(yùn)用的能力至關(guān)重要。在境外實(shí)現(xiàn)多渠道、多形式融資，并優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，多管齊發(fā)補(bǔ)充并善用資本金，是香港中資券商資本運(yùn)用的關(guān)鍵。頭部券商的融資渠道更為寬廣，融資成本更低。渠道獲客能力方面，在港中資券商則需把握機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)需求。

據(jù)了解，中信國(guó)際憑借中信里昂良好的海外客戶基礎(chǔ)，于2020年打通了中國(guó)跨境銷售及交易通道，以亞太市場(chǎng)股票產(chǎn)品為核心，通過遍布海外13個(gè)國(guó)家及地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)，為全球機(jī)構(gòu)客戶提供交易及研究服務(wù)，并在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上加強(qiáng)了交叉銷售及程序化電子交易業(yè)務(wù)拓展。

此外，母公司資源作為核心資源稟賦之一，在香港中資券商的崛起中扮演了重要的角色。趙紅梅指出，香港中資券商的母公司在境內(nèi)擁有覆蓋廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)資源，之前受制于政策與母公司的業(yè)務(wù)協(xié)同業(yè)務(wù)較為有限，隨著近年跨境政策的放寬，越來越多的業(yè)務(wù)領(lǐng)域可以與母公司開展協(xié)同合作。增強(qiáng)與母公司跨境聯(lián)動(dòng)，努力建設(shè)一體化管理平臺(tái)，提高精細(xì)化管理水平，合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)管理納入統(tǒng)一體系，實(shí)現(xiàn)跨境資源聯(lián)動(dòng)，是支持香港中資券商長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)發(fā)展的基石。