管濤/文

3月17日，人民銀行宣布，決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。

由于今年1~3月份1年期MLF凈投放合計(jì)5590億元，加上央行行長易綱在兩會前曾表示“目前貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的”，市場對短期內(nèi)降準(zhǔn)的預(yù)期有所下降。那么，為什么會有這次超預(yù)期降準(zhǔn)呢？本文擬就此談幾點(diǎn)個(gè)人看法。

降準(zhǔn)有助于鞏固和加強(qiáng)穩(wěn)增長工作

今年是全面貫徹黨的二十大精神的開局之年。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議和今年兩會政府工作報(bào)告均指出，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性針對性，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。李強(qiáng)總理在今年兩會后首次記者會上表示，要打好這么幾套組合拳：一是宏觀政策的組合拳，二是擴(kuò)大需求的組合拳，三是改革創(chuàng)新的組合拳，四是防范化解風(fēng)險(xiǎn)的組合拳。

今年經(jīng)濟(jì)開局成色較好，年初疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段為經(jīng)濟(jì)回升提供了良好基礎(chǔ)。而早于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的金融數(shù)據(jù)和制造業(yè)PMI指數(shù)也預(yù)示了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢較好。前兩個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款同比多增1.5萬億元；2月份，社融存量同比較上月上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%；制造業(yè)PMI指數(shù)較上月上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)至52.6%，創(chuàng)下了2012年5月以來的新高。

稍后公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。1至2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%，較去年12月份加快了1.1個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速4.9%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.5%，而去年12月份同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，表明工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)顯著改善（見圖1）。同期，社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.5%，兩年平均增長5.1%，限額以上18類商品零售額中有12類回升，受疫情影響較大的餐飲收入增長9.2%；投資同比增長5.5%，比去年全年增速加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明消費(fèi)市場活力在回升，投資依然是擴(kuò)內(nèi)需的重要抓手。尤其是，大項(xiàng)目投資和基建投資帶動(dòng)作用明顯。1至2月份，計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長13.1%，拉動(dòng)全部固定資產(chǎn)投資增長6.1個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長9.0%，增速比全部固定資產(chǎn)投資高3.5個(gè)百分點(diǎn)。

但是，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不牢固。內(nèi)有房地產(chǎn)回升韌性有待觀察，穩(wěn)就業(yè)工作壓力依然存在，外有主要央行緊縮可能引發(fā)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。雖然今年前兩個(gè)月海外主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，但是貨幣緊縮作用尚未全部釋放，整體放緩趨勢可能并未停止。這也可以從我國的出口數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)端倪。1至2月份，我國出口（美元）同比下降6.8%，而去年12月份同比增長7%，主要受對發(fā)達(dá)國家出口拖累。其中，對歐盟出口同比下降12.2%，對美國出口同比下降21.8%。2月份，美國前財(cái)長薩默斯再次提出警示，未來美國經(jīng)濟(jì)可能“驟冷”。硅谷銀行倒閉事件發(fā)生后，高盛將今年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值下調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.2%。

受內(nèi)外部因素的綜合影響，前兩個(gè)月，我國制造業(yè)投資同比增長8.1%，較上年全年回落1個(gè)百分點(diǎn)；民間投資增長0.8%，較上年全年進(jìn)一步回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均為5.55%，其中16~24歲青年失業(yè)率平均為17.7%，較去年12月份分別上升了0.05和1個(gè)百分點(diǎn)。

今年5%左右的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)是綜合考慮后的底線目標(biāo)，最終結(jié)果當(dāng)然是高質(zhì)量增速越快越好。為了對沖內(nèi)外部不確定性和保證全年實(shí)現(xiàn)更好的經(jīng)濟(jì)工作成果，更具靈活性的貨幣政策適當(dāng)提前發(fā)力，有助于鞏固當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，進(jìn)一步提振市場信心。

通脹不是中國貨幣政策調(diào)整的主要矛盾

早于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的通脹數(shù)據(jù)一度讓市場再次響起降準(zhǔn)降息的呼聲。雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)取得開門紅，但是低通脹折射的現(xiàn)實(shí)卻是總需求可能依然不足。2月份，CPI當(dāng)月同比增長1%，不包含食品和能源的核心CPI當(dāng)月同比增長0.6%，PPI當(dāng)月同比負(fù)增長1.4%，連續(xù)五個(gè)月處于負(fù)區(qū)間（見圖2）。特別是市場擔(dān)心的服務(wù)通脹，1月份跳升到1%之后，2月份又回落到了0.6%，前兩個(gè)月累計(jì)同比增長0.8%，與去年全年水平基本持平。

過去兩年，外需為我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了較大助力。由于外需承壓，即便內(nèi)需復(fù)蘇，整體可能仍是供過于求的格局。2月份，我國制造業(yè)PMI的生產(chǎn)指數(shù)大幅反彈6.9個(gè)百分點(diǎn)至56.7%，反彈幅度遠(yuǎn)高于同期新訂單指數(shù)的3.2個(gè)百分點(diǎn)，重現(xiàn)供給恢復(fù)快于需求的發(fā)展勢頭。我國內(nèi)需復(fù)蘇尚未達(dá)到潛在水平上方，產(chǎn)出缺口依然為負(fù)，通脹壓力明顯低于發(fā)達(dá)國家。1至2月份，我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率（銷售值與工業(yè)產(chǎn)值比值，數(shù)值越高說明需求比供給越好）僅有95.8%，為2002年2月以來的新低，同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，稍好于2022年3月和4月國內(nèi)疫情防控嚴(yán)峻時(shí)期。

穩(wěn)物價(jià)可能更多指的是穩(wěn)定國內(nèi)大宗商品價(jià)格。穩(wěn)物價(jià)提出的宏觀背景是2021年至2022年全球大宗商品價(jià)格在發(fā)達(dá)國家過度刺激和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)等因素作用下飆升。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國家通脹形勢依然有韌性，未來走勢高度不確定，既要考慮經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，也要考慮貨幣政策轉(zhuǎn)向的溢出效應(yīng)。我國的石油、煤炭、銅和鐵礦石等原材料高度依賴進(jìn)口，輸入型通脹監(jiān)控不能松懈。不過，我國糧食能夠充分自給自足，食品價(jià)格波動(dòng)可控。

穩(wěn)物價(jià)需妥善應(yīng)對預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。發(fā)達(dá)國家事后“滅火”的方式不可取，但是通脹低位就警示通脹風(fēng)險(xiǎn)也可能造成預(yù)期混亂和金融條件不必要緊縮。此外，我國通脹驅(qū)動(dòng)模式可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變，誰也猜不準(zhǔn)未來通脹能達(dá)到何種水平。過去，我國依賴房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)需求過熱引發(fā)高通脹，傳導(dǎo)途徑為“貨幣寬松—M1顯著活化—房價(jià)預(yù)期上漲—居民和企業(yè)貸款大幅多增—物價(jià)上升”。當(dāng)前，中間傳導(dǎo)面臨兩大不確定性：一是房價(jià)預(yù)期未見好轉(zhuǎn)，2022年四季度央行儲戶調(diào)查顯示的房價(jià)預(yù)期依然有所下滑，今年2月份70個(gè)大中城市新建商品和二手房的房價(jià)當(dāng)月同比降幅較上月小幅收窄，企穩(wěn)并不代表“房價(jià)長效”機(jī)制被打破，畢竟階段性房貸利率下降政策有漲價(jià)后即暫停的限制；二是居民資產(chǎn)負(fù)債表尚處于修復(fù)階段，主動(dòng)加杠桿的意愿有待觀察，2月份M1同比較上月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，與歷次大通脹的高增速相去甚遠(yuǎn)（見圖3）。

降準(zhǔn)再次凸顯“以內(nèi)為主”的貨幣政策基調(diào)

人民幣匯率是內(nèi)外平衡的自動(dòng)穩(wěn)定器，雙向波動(dòng)增強(qiáng)了貨幣政策的獨(dú)立性。但沒有央行能夠完全獨(dú)立于美聯(lián)儲，貨幣政策調(diào)整仍需承受匯率波動(dòng)。雖然2022年我國貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，但是資產(chǎn)價(jià)格屬性主導(dǎo)了人民幣匯率全年走勢。由于穩(wěn)增長壓力上升和低通脹，我國貨幣政策逆勢寬松，中美利差大幅收窄，人民幣匯率明顯承壓。2022年11月初的中美利差倒掛低點(diǎn)恰好對應(yīng)了美元對人民幣中間價(jià)匯率的低點(diǎn)（見圖4）。隨著美聯(lián)儲緊縮尾部風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，市場對美聯(lián)儲堅(jiān)定反通脹的預(yù)期已經(jīng)開始動(dòng)搖，連帶著對歐央行、日本銀行和澳聯(lián)儲的緊縮預(yù)期也在下降。3月8日，加拿大央行更是率先宣布暫停加息。如此下去，匯率更難以成為我國貨幣政策的掣肘。

海外銀行業(yè)風(fēng)波應(yīng)該不是本次降準(zhǔn)的直接推動(dòng)因素。自從1998年金融改革以后，我國銀行業(yè)經(jīng)營能力明顯改善，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不斷加強(qiáng)。2023年3月9日至13日，硅谷銀行破產(chǎn)導(dǎo)致海外銀行業(yè)哀鴻一片，道瓊斯金融服務(wù)指數(shù)下跌10.6%，區(qū)域銀行指數(shù)下跌23.5%，歐洲和日本銀行板塊也是大跌。同期，國內(nèi)證券市場上，中信銀行指數(shù)和非銀金融指數(shù)僅分別下跌1.7%和1.3%，與海外形成鮮明對比。

硅谷銀行破產(chǎn)背后的重要原因之一是美聯(lián)儲激進(jìn)加息致資產(chǎn)端持有到期（HTM）資產(chǎn)大幅縮水和負(fù)債端成本顯著上升。這與我國當(dāng)前貨幣政策明顯不符。但是，事后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得借鑒。中美銀行體系都有流動(dòng)性分布不均的特征，即大行融出資金和小行融入資金補(bǔ)充流動(dòng)性。一旦大行趨于謹(jǐn)慎或自己有事做，小行可能就會陷入麻煩。美聯(lián)儲可能正是基于流動(dòng)性分層的考慮出臺了銀行定期融資計(jì)劃（BTFP），同時(shí)鼓勵(lì)銀行積極使用貼現(xiàn)窗口。

當(dāng)前，我國銀行體系都在穩(wěn)增長和寬信用。壓降實(shí)體融資成本和金融讓利已經(jīng)明顯降低了銀行的凈息差，2022年四季度較2019年底下降了39個(gè)基點(diǎn)，處于歷史低點(diǎn)。雖然廣義貨幣流動(dòng)性充足和M2同比高增，但是由于同業(yè)存單利率和DR007明顯上升，部分中小銀行的凈息差可能下降更多，經(jīng)營壓力更大（見圖5）。正值月末資金緊張時(shí)刻來臨，本次降準(zhǔn)約釋放6000億元長期資金，有助于降低銀行負(fù)債成本，提高銀行積極性。

綜上所述，此次降準(zhǔn)不是“海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染或者央行知道更多”的不良信號反饋，反而是穩(wěn)增長政策靠前發(fā)力、適時(shí)加力，進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好勢頭。其實(shí)，兩會前后，市場就一直有關(guān)于國內(nèi)降準(zhǔn)降息的討論。降準(zhǔn)雖然有些出乎市場預(yù)料，但也在情理之中，只不過當(dāng)日資本市場竟沒有任何先知先覺的反應(yīng)罷了。當(dāng)然，我們也要汲取最近歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩的教訓(xùn)，因?yàn)橐?guī)律只會遲到、不會缺席。堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，要避免“大收大放”，以及由此引起的資金和資產(chǎn)價(jià)格的大起大落。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）