經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 丁文婷 2017年，睿星資本Greystar（以下簡稱“睿星資本”）在中國設(shè)立了辦事處，這也是睿星資本在亞太區(qū)的首個(gè)辦公室。2019年，睿星資本設(shè)立第一支投資于中國市場(chǎng)的投資基金，完成首輪5.5億美元資金募集，并先后拿下上海長寧區(qū)長寧路項(xiàng)目和靜安區(qū)虬江路地塊，分別進(jìn)行改造和開發(fā)。2020年7月，睿星資本在中國的首個(gè)高端租賃社區(qū)品牌“駐在LIV’N”面世。

睿星資本是美國規(guī)模最大的租賃住宅平臺(tái)，進(jìn)入中國后的兩年多時(shí)間里，睿星資本中國董事總經(jīng)理馬千里和團(tuán)隊(duì)以上海內(nèi)環(huán)100多個(gè)地鐵站為坐標(biāo)半徑，掃描項(xiàng)目。馬千里表示，接連收購兩個(gè)內(nèi)環(huán)項(xiàng)目的考慮在于，在當(dāng)時(shí)政策不明晰的情況下，上海核心地段是最抗風(fēng)險(xiǎn)的選擇。

而隨著租賃住房相關(guān)政策不斷出臺(tái)，2022年，各類內(nèi)外資投資者紛紛進(jìn)入長租公寓市場(chǎng)，據(jù)仲量聯(lián)行統(tǒng)計(jì)，74單大宗商業(yè)地產(chǎn)交易中，有15單為長租公寓項(xiàng)目。

“中國租賃市場(chǎng)已經(jīng)來到了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。”在馬千里看來，國內(nèi)資本逐漸發(fā)現(xiàn)把長租公寓做到穩(wěn)定的價(jià)值所在，中國長租市場(chǎng)從邏輯上看已經(jīng)越來越與國際接軌。

除了更多地尋求與國內(nèi)資本合作，睿星資本也將搜索項(xiàng)目的半徑擴(kuò)展至上海外環(huán)，品類擴(kuò)展至白領(lǐng)公寓和青年公寓，并計(jì)劃將觸角伸入保障性租賃住房領(lǐng)域。

睿星資本并不是只做內(nèi)環(huán)的高端項(xiàng)目，對(duì)產(chǎn)品類型非常開放，馬千里表示，既可以做相對(duì)高端的租賃住宅，也可以選擇受眾面更廣的青年、白領(lǐng)、養(yǎng)老公寓等，即使在白領(lǐng)、藍(lán)領(lǐng)、青年公寓和活躍長者公寓等不同細(xì)分領(lǐng)域中，仍可以做相對(duì)中高端的產(chǎn)品，吸引更具粘性的客戶，關(guān)鍵在于，選擇一個(gè)可以讓資產(chǎn)價(jià)值最大化的方案。

在采訪中，“資產(chǎn)價(jià)值最大化”被馬千里多次提及。他表示，今年睿星資本希望可以拓展3-5個(gè)租賃項(xiàng)目，但也可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本狀況等因素作出調(diào)整。馬千里表示，國內(nèi)一些企業(yè)還是在講求規(guī)模，希望打造平臺(tái)，而睿星資本關(guān)注的核心指標(biāo)是每一個(gè)項(xiàng)目盈利，是資產(chǎn)價(jià)值最大化邏輯。“我們對(duì)規(guī)模相對(duì)不那么在意，只要挖掘到好的項(xiàng)目，未來就可以獲得比較好的收益”。

這一不同在過去三年也有所顯現(xiàn)。受到租賃市場(chǎng)下滑影響，許多企業(yè)都會(huì)降低租金提升入住率，而睿星資本的選擇是，只要還能維持相對(duì)健康的運(yùn)營，覆蓋資本利息，寧愿犧牲一定入住率，也要維持穩(wěn)定的租金價(jià)格。

對(duì)每個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值最大化的堅(jiān)持與睿星資本的投資運(yùn)營邏輯相關(guān)，即通過運(yùn)營提升資產(chǎn)價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)退出。馬千里表示，國內(nèi)許多企業(yè)都在學(xué)習(xí)甚至想在未來成為EQR（美國公寓類REITs巨頭），但睿星資本不是，睿星資本可以繼續(xù)發(fā)揮運(yùn)營優(yōu)勢(shì)，從EQR手中收購一些需要改造的資產(chǎn)，通過運(yùn)營提升價(jià)值后再賣給EQR，成為其上下游般的存在。

在馬千里看來，中國有14億人口，無論是剛大學(xué)畢業(yè)、成為白領(lǐng)、晉升經(jīng)理、成為活躍長者，在不同生命階段都可能會(huì)有不同的租賃需求。“中國具備成為全球最大租賃住房市場(chǎng)之一的條件”。

除了更多地尋求與國內(nèi)資本合作，睿星資本也將搜索項(xiàng)目的半徑擴(kuò)展至上海外環(huán)，品類擴(kuò)展至白領(lǐng)公寓和青年公寓，并計(jì)劃將觸角伸入保障性租賃住房領(lǐng)域

進(jìn)入中國 選擇上海

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：睿星資本在中國上海的兩個(gè)項(xiàng)目都是“持有+運(yùn)營”的重資產(chǎn)模式，為什么做這樣的選擇？是否會(huì)考慮其他運(yùn)營模式？

馬千里：中國的長租公寓市場(chǎng)還處在起跑階段。現(xiàn)在拓展輕資產(chǎn)運(yùn)營或者做收并購，都還不是特別成熟，因?yàn)槟壳斑€沒有特別多好的產(chǎn)品，無論是開發(fā)或改造，還需要靠自己把產(chǎn)品做出來。

這個(gè)市場(chǎng)未來肯定會(huì)逐漸成熟，成為一個(gè)高流動(dòng)性的領(lǐng)域。但現(xiàn)階段我們會(huì)持續(xù)做重資產(chǎn)，未來可能會(huì)多元化一些。睿星資本是由幾種不同類型的商業(yè)模式構(gòu)成的一個(gè)垂直型平臺(tái)，每一個(gè)資本的屬性都不同，比如我們有開發(fā)類型基金、改造類型基金、持有類型基金，我們也可以做輕資產(chǎn)運(yùn)營。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：2019年-2020年，睿星資本先后通過海外基金收購了上海中山公園附近資產(chǎn)和虬江路地塊，選擇這兩個(gè)標(biāo)的是怎樣考量的？

馬千里：投資首要考慮的，是未來這個(gè)項(xiàng)目是否可以交易和退出。上海和北京的大宗交易在全國來看流動(dòng)性是最好的，其中7成以上的交易都在上海，所以上海是首選。接下來看上海的大宗交易發(fā)生在哪里，當(dāng)睿星資本去到一個(gè)沒有成熟租賃業(yè)態(tài)的新市場(chǎng)時(shí)，會(huì)選擇對(duì)標(biāo)其他大宗交易的業(yè)態(tài)。比如上海外環(huán)很少見到商辦的大宗交易，在當(dāng)時(shí)中國沒有REITs這條退出途徑的情況下，我們會(huì)選擇上海內(nèi)環(huán)。

其次，遵循“資產(chǎn)價(jià)值最大化”原則，一個(gè)地方原本做酒店或辦公不好，但這個(gè)地方可能可以打造成好的長租公寓。上?？赡苤挥?-7個(gè)核心商務(wù)區(qū)能做好的辦公樓，但租賃住宅只要是有便利店、菜場(chǎng)等生活配套的地方都可以做。租賃住宅是剛需。

我們針對(duì)上海內(nèi)環(huán)100多個(gè)地鐵站進(jìn)行掃描，尋找一些離地鐵近，原本可能要做辦公樓或本就是辦公樓的項(xiàng)目。通過這樣的方式最終找到了中山公園地鐵站附近的酒店和虬江路的一塊地塊，地塊的規(guī)劃是辦公用地，但虬江路那邊做辦公樓的市場(chǎng)需求并不旺盛。我們和政府溝通，是否可以根據(jù)長租公寓的相關(guān)政策把它改成租賃項(xiàng)目。2020年拿下地塊時(shí)，地價(jià)相對(duì)便宜。如果用住宅去做租賃，可能年凈租金回報(bào)率只有2%，但如果以住宅1/3的地價(jià)去拿辦公地塊做租賃住房，就可以做到4%-5%的回報(bào)率，已經(jīng)高于上海很多寫字樓的回報(bào)率了。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：睿星資本在國際上的資產(chǎn)類型非常多樣，在中國的投資路徑和標(biāo)的類型選擇與國外有什么不同？為什么？

馬千里：租賃住宅是特別本地化的一個(gè)業(yè)態(tài)，不僅是中國市場(chǎng)，所有地方都是不一樣，并不能說我們和國際有區(qū)別，應(yīng)該說租賃住宅就是要本地化。

在投資邏輯方面，我們講求的是規(guī)模效應(yīng)。比如在中國有10個(gè)項(xiàng)目，如果分布在不同城市，運(yùn)營起來會(huì)非常累，因?yàn)樽赓U住宅重運(yùn)營。北京、上海、廣州的人喜歡的東西都不同。租賃住宅不是酒店，租客不會(huì)追求一個(gè)品牌，更多看的是位置好不好，租金是否合適。

所謂的集中規(guī)模效應(yīng)，主要在兩方面，一方面是單物業(yè)的房間數(shù)，如果幾十套房，也需要配5個(gè)人，肯定算不過賬，如果做500套或1000套就會(huì)好很多；另一方面，如果一個(gè)項(xiàng)目運(yùn)營團(tuán)隊(duì)有臨時(shí)狀況，其他項(xiàng)目的員工可以在短時(shí)間內(nèi)互相支援。在銷售方面同理，我們中山公園項(xiàng)目比虬江路的貴，喜歡住中山公園且愿意支付租金的，就在中山公園，不喜歡的，銷售團(tuán)隊(duì)也可以推薦虬江路項(xiàng)目，位置也不錯(cuò)，但價(jià)格更便宜。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：對(duì)中國目前的租賃業(yè)務(wù)來說，睿星資本投資人的期待是什么？

馬千里：還是偏好持有穩(wěn)定保值、有可持續(xù)現(xiàn)金流的物業(yè)。因?yàn)楣?duì)比其他業(yè)態(tài)，最大的優(yōu)勢(shì)就是現(xiàn)金流很穩(wěn)定。無論經(jīng)濟(jì)好或不好，只要有人持續(xù)地愿意來這個(gè)城市，就會(huì)有穩(wěn)定的客戶。

對(duì)機(jī)構(gòu)投資人來說，主要看風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流，退出年限來說，開發(fā)類項(xiàng)目的時(shí)間長一些，在7-9年，改造類項(xiàng)目時(shí)間短一點(diǎn)，約在5-7年。前者回報(bào)率要求會(huì)低一些。

運(yùn)營提升資產(chǎn)價(jià)值

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：相較于國內(nèi)一些公寓運(yùn)營商對(duì)規(guī)模的追求，睿星資本在運(yùn)營上有自己的優(yōu)勢(shì)，睿星資本如何通過運(yùn)營提升資產(chǎn)價(jià)值？

馬千里：運(yùn)營可以讓租戶粘性更高，認(rèn)可社區(qū)和服務(wù)，粘性更高也意味在經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，抗性更強(qiáng)。

睿星資本選擇做相對(duì)中高端的項(xiàng)目，可以吸引那些對(duì)居住要求更高的人，哪怕經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，可能還是愿意繼續(xù)居住，不會(huì)做降級(jí)，因?yàn)檫€是比較在意服務(wù)質(zhì)量和物業(yè)質(zhì)量。

需要注意的是，這里的中高端并不是一個(gè)整體的概念，而是藍(lán)領(lǐng)、白領(lǐng)、金領(lǐng)，每一個(gè)細(xì)分都有所謂的中高端。比如有些白領(lǐng)可能想存錢，就租最便宜的公寓，有些則愿意多付一點(diǎn)錢得到好的生活和服務(wù)。睿星資本在美國也是做各個(gè)領(lǐng)域里的中高端，中高端的客戶粘性其實(shí)是最好的。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：上海多數(shù)高端租賃需求來自公司客群，目前駐在 LIV’N 833 的租戶結(jié)構(gòu)是怎樣的？

馬千里：前期我們就做了一些長寧來福士、龍之夢(mèng)附近的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)周邊有很多日系公司和亞太公司的總部，外企和國內(nèi)的租戶各占一半。目前租客中，日企占4成左右，德國、法國、美國等其他國家企業(yè)大概占20%。我們是多家五百強(qiáng)企業(yè)指定的外派員工首選公寓。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你曾經(jīng)提出睿星資本“70%是國際化的運(yùn)營體系，剩下30%是需要對(duì)接本地市場(chǎng)的細(xì)節(jié)部分”，怎么理解這句話？

馬千里：一些大的原則，比如回報(bào)率要多少，投資人的退出渠道，從基金管理層面如何確保未來現(xiàn)金流有一定把握等工作我們都需要提前做好。比如員工配比，包括客戶服務(wù)、維修、運(yùn)營培訓(xùn)等，這些都是讓投資人對(duì)我們有信心的關(guān)鍵，基本與國際保持一致，所以我們70%是國際化的運(yùn)營體系。剩下30%是項(xiàng)目風(fēng)格、如何做推廣，具體運(yùn)營要提供哪些服務(wù)等，這些則與本地化有關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：怎么理解睿星資本的資本運(yùn)營和資產(chǎn)運(yùn)營之間的聯(lián)動(dòng)？

馬千里：大部分打造項(xiàng)目的團(tuán)隊(duì)還是在講規(guī)模，希望創(chuàng)造平臺(tái)價(jià)值，而我們是資產(chǎn)價(jià)值最大化邏輯，對(duì)規(guī)模相對(duì)不那么在意，只要挖掘到好項(xiàng)目，未來就能獲得比較好的收益。

如果做平臺(tái)，資金周轉(zhuǎn)壓力大時(shí)，可能就將資產(chǎn)賤賣了，比如去年因?yàn)橐咔橛绊?，?huì)選擇降租金換入住率。而我們的邏輯是，即使在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不理想的情況下，只要我們還在相對(duì)健康地運(yùn)營，比如50%-60%的入住率可以覆蓋我的利息，就可以更長遠(yuǎn)地考慮怎樣穩(wěn)定租金，而不是因?yàn)槎唐趬毫v賣產(chǎn)品。

拓展白領(lǐng)和青年公寓

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：睿星資本接下來在中國有哪些拓展計(jì)劃？會(huì)推出怎樣的品牌和產(chǎn)品類型？

馬千里：從產(chǎn)品類型角度，可能會(huì)有8000元、5000元的產(chǎn)品。我們會(huì)更多地和央企、國企合作，主要是資本方面的合作，各方聯(lián)合投資。聯(lián)合拿R4地塊方面目前我們還沒談成功過，但如果有這個(gè)機(jī)會(huì)，我們是完全可以接受的。因?yàn)楝F(xiàn)在內(nèi)資的錢出不去，住宅也不是好的投資標(biāo)的，是有進(jìn)入租賃住宅需求的。我們希望未來5年在中國市場(chǎng)能投入250億元人民幣，投入北京、上海和深圳三個(gè)城市，杭州還在研究中。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：今年具體的推進(jìn)計(jì)劃是？

馬千里：今年我們希望可以拓展3-5個(gè)項(xiàng)目。目前在看的有青年公寓項(xiàng)目和保障性租賃住房項(xiàng)目，后者的底層資產(chǎn)是辦公。在我們看來，中國的保障性租賃住房對(duì)比全球來說還是很市場(chǎng)化的。德國、美國很多地方的所謂保障房的申請(qǐng)要求其實(shí)很苛刻。中國只要上海有工作的都可以申請(qǐng)居住，租金9折，每年增長上限是5%，這些都是非常好的市場(chǎng)化政策。

保障性租賃住房并不是一刀切，而是同類型的租金給一個(gè)折扣。我們也需要針對(duì)剛來上海工作的高端白領(lǐng)，有一些好的居住產(chǎn)品，這對(duì)我們來說是一個(gè)機(jī)會(huì)。我們目前在看內(nèi)環(huán)的保障性租賃住房，去年，相對(duì)便宜的資產(chǎn)出來了，月租可能可以做到7000-8000元。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：高端的項(xiàng)目還會(huì)有嗎？

馬千里：高端市場(chǎng)因?yàn)橐咔槭艿搅吮容^大的打擊，從經(jīng)濟(jì)增速來看，我覺得高端公寓可能從模式上相對(duì)不占優(yōu)勢(shì)。高端項(xiàng)目不能說不會(huì)有，但短期我們的挑選標(biāo)準(zhǔn)會(huì)更高。

白領(lǐng)和青年公寓有巨大的需求。我們現(xiàn)在就在談一些中外環(huán)的機(jī)會(huì)，也會(huì)推出不同的品牌。這也是睿星資本的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，我們?nèi)蛴?000多個(gè)品牌，因?yàn)槲覀儾皇巧鲜泄?，不需要用同一個(gè)品牌，所有物業(yè)都被其中的租戶認(rèn)可對(duì)我們來說才是更關(guān)鍵的。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如何與本土市場(chǎng)的白領(lǐng)和青年公寓運(yùn)營商競(jìng)爭？

馬千里：我認(rèn)為完全不需考慮競(jìng)爭的問題，因?yàn)槭袌?chǎng)夠大。對(duì)一些做長租公寓的上市公司來說，關(guān)注ROE（凈資產(chǎn)收益率）意味著每年要快周轉(zhuǎn)，更追求規(guī)模。我們每個(gè)項(xiàng)目要賺錢。一些開發(fā)商、運(yùn)營商做的項(xiàng)目可能不是我想要的項(xiàng)目。

哪怕在競(jìng)品周邊拿一塊地，對(duì)我們來說，不論什么層級(jí)的產(chǎn)品，只要有市場(chǎng)需求、對(duì)資產(chǎn)價(jià)值有提升空間就可以做，關(guān)鍵在于哪一個(gè)方案可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化。在外環(huán)地塊上做高端肯定不行，但做青年公寓可能很快實(shí)現(xiàn)滿租。如果以后賽道更加成熟，我們也不排斥直接收購一些長租項(xiàng)目繼續(xù)運(yùn)營。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：許多機(jī)構(gòu)的計(jì)劃是以資產(chǎn)包的形式實(shí)現(xiàn)退出，睿星資本這方面的打算是什么？

馬千里：我們未來應(yīng)該會(huì)退出給REITs或者是一些Pre-REITs?？傮w看，目前保租房REITs的底層資產(chǎn)，像在廈門、深圳、上海等一些非核心區(qū)域的，派息率都不到4%。比如派息率在3.9%或4%，就有機(jī)構(gòu)可能愿意用4.2%或4.3%購買項(xiàng)目，通過運(yùn)營和測(cè)算，我們未來可以把項(xiàng)目做到5%的回報(bào)率，中間差值就是我們的利潤空間。

目前中國長租公寓市場(chǎng)處于初期，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還不多，在資產(chǎn)包數(shù)量上沒有那么多要求。國內(nèi)一些開發(fā)商做的項(xiàng)目基本散在不同的地方，退出時(shí)肯定要做肥瘦搭配。如果項(xiàng)目都在上海，雖然數(shù)量不多，但基本上沒有“瘦”。

如果五六個(gè)項(xiàng)目都聚焦在上海，資產(chǎn)價(jià)值可能已經(jīng)有100多億了。中國目前的保租房REITs也就是2-4個(gè)項(xiàng)目打包。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：國內(nèi)許多長租公寓玩家都在向EQR學(xué)習(xí)，有些目標(biāo)就是要做“中國版EQR”，你怎么看睿星資本的選擇？

馬千里：我們和EQR其實(shí)是上下游關(guān)系。比如我們做的資產(chǎn)包成熟后可以賣給EQR。EQR的一些資產(chǎn)運(yùn)營久了需要改造，我們可以收回來。EQR一般不會(huì)拿錢改造項(xiàng)目，因?yàn)樗麄冃枰掷m(xù)派息，那些錢用于升級(jí)改造的話太貴了，需要派給股東。

EQR更多是收購穩(wěn)定性資產(chǎn)，再派息給公募市場(chǎng)，和私募做的事情是不一樣的。它的價(jià)值在于怎么合規(guī)地把資產(chǎn)變成公募基金，穩(wěn)定地派息給投資人。而私募基金的回報(bào)率要求更高，愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更高，我們更加愿意做一些改造提升和開發(fā)工作，有一定利潤空間后再賣給EQR，我們沒必要去做EQR。

做公募和私募是兩個(gè)很不一樣的體系，公募需要管理，在稅務(wù)、法務(wù)等多方面進(jìn)行對(duì)接。但我覺得中國肯定會(huì)有“中國版EQR”出現(xiàn)，華潤、萬科等等，其中肯定會(huì)有一些變成EQR的雛形。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：中國租賃市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展的初級(jí)階段，如何看待中國租賃行業(yè)所處的這個(gè)階段？

馬千里：中國的租賃市場(chǎng)現(xiàn)在應(yīng)該處在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從去年底開始，隨著相關(guān)政策明朗，大家充分意識(shí)到還是要考慮資產(chǎn)的價(jià)值。此前，比如對(duì)一些險(xiǎn)資來說，最容易的賺錢方式是借款給開發(fā)商，但去年開始，投入地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)變得很大。本地的資本逐漸發(fā)現(xiàn)，把長租公寓做到穩(wěn)定是有價(jià)值的。所以我覺得從邏輯上看，我們和國際上是越來越接軌的。