核心觀點:
1. 盼著的,是歸途。疫情峰值如此迅速過去,經濟有了回升的理由。然而,難覓的是已退出市場的微觀主體,即使存續(xù)著的,不少也舉步維艱。宏觀政策加力依稀可見,但作為經濟的“細胞”,目前微觀企業(yè)缺損的究竟是什么?未來經濟修復是坦途,還是崎嶇?
2. 大疫三年,企業(yè)經營收入持續(xù)減少,不愿進行融資擴張,即使利率下行。現金流的不斷惡化,使得企業(yè)資產負債率也明顯攀升。但與過往經濟上升期不同,該攀升并非其主動加大負債引起的,更多是資產較快收縮的被動結果。本質上,已形成“資產負債表受損”。
3. 疤痕并非無記憶。國別經驗來看,一旦企業(yè)資產負債表明顯受損,短期內要恢復其信心有難度。往往還要經歷一段修復期,其間企業(yè)的負債行為將比較謹慎。直至資產負債率重回歷史中樞后,且伴隨著投資回報率的不斷抬升,中長期信貸才有望實現真正擴張。
4. 展望新年,隨著疫情沖擊的消退,微觀主體資產負債表的受損進程或將終結。但離實質性擴張還有明顯距離,尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務的房企更是如此。上半年,社融信用有望階段性回升,但主要驅動力仍來自政策端,而非市場主體的內生性變化。
正文:
疫情峰值如此迅速過去,經濟有了回升的理由。盼著的,是歸途。然而,難覓的是已退出市場的微觀主體,即使存續(xù)著的,不少也舉步維艱。宏觀政策加力依稀可見,但作為經濟的“細胞”,目前微觀企業(yè)缺損的究竟是什么?未來經濟修復是坦途,還是崎嶇?
圖1. 企業(yè)的缺損
來源:WIND,筆者測算
注:資產負債率為加權調整的非金融企業(yè)數據。
一、企業(yè)缺損的是什么?
大疫三年,破產、注銷等消失的企業(yè)數量抬升至歷史高位。經營收入持續(xù)減少,企業(yè)不愿擴張,即使利率下行?,F金流惡化使得資產負債率明顯攀升。行業(yè)內部結構看,疫后競爭格局的“頭部化”特征日趨明顯,批發(fā)零售、租賃商務等消費服務業(yè)的企業(yè)集中度上升更顯著。
圖2. 房企先還舊債,再言擴張
來源:WIND,筆者測算
注:2021年取復合增速。待交樓為上市房企預收賬款占總資產比重。
值得關注的是,目前以“保交樓”為主要任務的房企仍處于還舊債階段。盡管政策給予支持修復房企資產負債表,但對于危機房企,無論是資產處置還是破產出清,其變化將是緩慢過程。房地產投資在上半年仍將是經濟的拖累項。
二、修復坦途,還是崎嶇?
與過往經濟上升期不同,疫情期間企業(yè)資產負債率的攀升并非其主動加大負債引起的,更多是資產較快收縮的被動結果。本質上已是“資產負債表受損”。疤痕并非無記憶。國別經驗看,一旦企業(yè)資產負債表明顯受損,短期內要恢復其信心是有難度的。往往還要經歷一段修復期,其間企業(yè)負債行為將比較謹慎。
圖3. 受損到擴張:中間是修復期
來源:WIND,日本內閣府,筆者測算
從我國現實看,政策適度靠前發(fā)力、支持保交樓等方向明晰,短期內信用擴張的主要動力來自政策端。對于市場化的企業(yè)而言,也許要待到其資產負債率重回歷史中樞后,且伴隨投資回報率的抬升,其中長期信貸才有望實現內生性的真正擴張。
圖4. 企業(yè)自主擴張待何時?
來源:WIND,筆者測算
三、基本結論
一是盼著的,是歸途。疫情峰值如此迅速過去,經濟有了回升的理由。然而,前期現金流的不斷惡化,使得企業(yè)資產負債率明顯攀升。與過往經濟上升期不同,該攀升并非其主動加大負債引起的,更多是資產較快收縮的被動結果。本質上已形成“資產負債表受損”。
二是疤痕并非無記憶。國別經驗來看,一旦企業(yè)資產負債表明顯受損,短期內要恢復其信心有難度。往往還要經歷一段修復期,其間企業(yè)的負債行為將比較謹慎。直至資產負債率重回歷史中樞后,且伴隨著投資回報率的不斷抬升,中長期信貸才有望實現真正擴張。
三是展望新年,隨著疫情沖擊的消退,微觀主體資產負債表的受損進程或將終結。但離實質性擴張還有明顯距離,尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務的房企更是如此。上半年,社融信用有望階段性回升,但主要驅動力仍來自政策端,而非市場主體的內生性變化。
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