李迅雷/文

近來(lái)隨著日元大幅貶值，人們對(duì)日本債務(wù)問(wèn)題及日本經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂也與日俱增?；蛟S大家有所不知，日本也曾經(jīng)是一個(gè)基建狂魔，尤其當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅的時(shí)候，日本政府通過(guò)拉動(dòng)基建等逆周期政策，讓日本經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。盡管如今日本當(dāng)年所創(chuàng)設(shè)的“東亞增長(zhǎng)模式”受到諸多質(zhì)疑，盡管日本被稱(chēng)之為“失去了30年”，但日本迄今仍保持全球第三大經(jīng)濟(jì)體的地位，是二戰(zhàn)之后成功轉(zhuǎn)型的極少數(shù)范例，如今仍是全球最大的債權(quán)國(guó)。因此，本文在充分肯定二戰(zhàn)后日本取得巨大成就的同時(shí)，通過(guò)分析日本長(zhǎng)期低迷下的政策應(yīng)對(duì)的得失，尤其在基建投資方面的得失，看看是否有值得借鑒之處，它山之石可以攻玉。

大興土木的日本：

利弊得失如何評(píng)判？

20年前，長(zhǎng)期定居日本的美國(guó)學(xué)者阿列克斯.科爾出了一本頗受關(guān)注的書(shū)，叫《犬與鬼》。這個(gè)看似奇怪的書(shū)名，實(shí)際上來(lái)自大家都熟知的中國(guó)典故（韓非子·外儲(chǔ)說(shuō)左上）：客有為齊王畫(huà)者，齊王問(wèn)曰：“畫(huà)，孰最難者？”曰：“狗馬最難?！?“孰最易者？”曰：“鬼魅最易。他用這個(gè)典故來(lái)影射日本面臨的問(wèn)題——解決現(xiàn)存問(wèn)題的靈丹妙藥難求，但斥巨資于示范工程卻是易如反掌。

2005年，國(guó)內(nèi)中信出版社推出了這本書(shū)的譯本。而且吳敬璉還為本書(shū)寫(xiě)了推薦語(yǔ)：自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束至20世紀(jì)90年代初，日本一直被當(dāng)作是發(fā)展成功的典范，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的楷模。本書(shū)卻向我們揭示了另一個(gè)危機(jī)重重的日本:僵化腐敗的官僚體制，導(dǎo)致金融體系崩潰的命令型資金供給體系、浪費(fèi)資源的基本建設(shè)投資、巨額的隱形財(cái)政赤字、忽視環(huán)境問(wèn)題的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、破壞文化遺產(chǎn)的城市改造、填鴨式不重視能力培養(yǎng)的教育體制...凡此種種都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展具有重大的警示作用。

據(jù)說(shuō)日本基礎(chǔ)建設(shè)的熱潮，始于1959年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)申辦成功。這種通過(guò)舉辦國(guó)際運(yùn)動(dòng)會(huì)的方式來(lái)拉動(dòng)基建投資，似乎是東亞國(guó)家的普遍做法。從下圖中發(fā)現(xiàn)，1972年日本的大藏省的公共工程支出增速為37.6%，這是否與日本前首相田中角榮提出的《日本列島改造論》有關(guān)？他恰好在1972年當(dāng)選首相，并且在1972年三次大幅追加財(cái)政支出預(yù)算。 

日本公共工程支出及增速

來(lái)源：本財(cái)務(wù)省，中泰證券研究所

田中認(rèn)為，只有通過(guò)大規(guī)模的交通網(wǎng)建設(shè)，才能夠消滅農(nóng)村和城市的差距?！耙瑫r(shí)消滅城市過(guò)密和農(nóng)村過(guò)疏的弊病，在全國(guó)范圍內(nèi)，實(shí)施工業(yè)的重新布局，充分運(yùn)用智慧和知識(shí)，建設(shè)全國(guó)新的鐵路干線、高速公路，整頓通訊網(wǎng)絡(luò)，只要做到這些，就一定能夠消滅城市和農(nóng)村的差距?！?/p>

不過(guò)，由于日本的大部分土地都是非國(guó)有的，田中的列島改造計(jì)劃過(guò)于宏大，推進(jìn)的成本極高，如一些企業(yè)趁機(jī)大量購(gòu)買(mǎi)土地，待價(jià)而沽，并且?guī)?dòng)物價(jià)上漲，加上第一次全球石油危機(jī)的爆發(fā)，田中的列島改造計(jì)劃擱淺。

盡管列島改造計(jì)劃擱淺，田中也因受賄案而辭職，但日本的基建投資規(guī)模卻越來(lái)越大。因?yàn)榻酉聛?lái)的繼任首相所推行的所謂“田園城市國(guó)家構(gòu)想”、“資產(chǎn)倍增計(jì)劃”等，與列島改造計(jì)劃基本都一脈相承。 

但日本的這些基建投入是否非常必要呢？這引起不少爭(zhēng)議。例如有文章是這么描述的：日本似乎創(chuàng)造一個(gè)完全人造的自然界。至1993年，55%的海岸線被混凝土覆蓋，巨大的四角水泥砌塊“護(hù)衛(wèi)”著美麗的海岸。從上世紀(jì)60年代至今，日本修建了超過(guò)2800座水壩，年平均投入2000億日元。單是1995年至2007年的基礎(chǔ)建設(shè)預(yù)算就高達(dá)650兆日元，超過(guò)美國(guó)同期3至5倍。早在1998年，公共建設(shè)的產(chǎn)業(yè)工人就占據(jù)了總勞動(dòng)力的10%，達(dá)690萬(wàn)人。

從日本政府在基建投資的數(shù)據(jù)看，1992年是一個(gè)明顯的增速高點(diǎn)，達(dá)到12.8%，這應(yīng)該為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫破滅而采取的逆周期政策，旨在穩(wěn)增長(zhǎng)。另一個(gè)高點(diǎn)發(fā)生在2009年，增速達(dá)到7.3%，這顯然也是為了應(yīng)對(duì)2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)而引發(fā)的全球性金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊。 

2013年日本自民黨卷土重來(lái)，安倍再次執(zhí)政。有備而來(lái)的安倍采取大膽的刺激經(jīng)濟(jì)對(duì)策，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的具體政策指向可以總結(jié)為：1.將通脹目標(biāo)設(shè)置為2%；2.促使日元貶值；3.政策利率降為負(fù)值；4.無(wú)限制實(shí)施量化寬松貨幣政策；5.大規(guī)模的公共投資；6.日本銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)入建設(shè)性國(guó)債；7.修改日本銀行法加大政府對(duì)央行的發(fā)言權(quán)等。在政府基建投資經(jīng)歷了兩年回落之后，2013年增速拉升至14.5%。

從數(shù)據(jù)上看，日本政府通過(guò)擴(kuò)大基建投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用比較明顯，尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落的時(shí)候，啟動(dòng)基建投資，都能讓GDP增速回升的正值。自2011年日本政府在基建投資上的投入達(dá)到最低負(fù)增長(zhǎng)之后，如今基建投資的規(guī)?？傮w處在緩慢回升之中。  

日本政府基建投資規(guī)模及增速

建投資數(shù)據(jù)為政府投資的建筑和土木規(guī)模

來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中泰證券研究所

但是，日本政府為了穩(wěn)增長(zhǎng)所付出的代價(jià)也是巨大的。目前日本政府（含地方政府）的債務(wù)余額占GDP比重為256%，幾乎是全球最高的。即便剔除地方政府的債務(wù)，2020年中央政府的債務(wù)余額占GDP的比重也達(dá)到221%，是日本20年前的兩倍多。而美國(guó)聯(lián)邦政府的杠桿率為130%左右。

日本中央政府債務(wù)占GDP的比重

來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織，中泰證券研究所

日本政府杠桿率水平的快速上升，背后反映了其公共支出的效能非常低下，這是日本“失去30年”期間最受詬病的地方。《犬與鬼》中這么形容日本的公共投資：今天，幾乎沒(méi)有一座山腰不是由礙眼的水泥建筑所支撐；大型水壩蓄滿了根本就不用的水和電；壯觀的大橋連接著荒無(wú)人煙的島嶼。日本舉國(guó)上下修建了無(wú)數(shù)沒(méi)有乘客的鐵路、沒(méi)有集裝箱的碼頭、沒(méi)有汽車(chē)的高速公路、沒(méi)有租戶的租賃市場(chǎng)、沒(méi)有美術(shù)品的美術(shù)館……

以美國(guó)、日本和英國(guó)三大發(fā)達(dá)國(guó)家為例，上個(gè)世紀(jì) 90 年代初，日本對(duì)建設(shè)事業(yè)的投入占GDP的比重為 18.2%，同期英國(guó)為 12.4%，美國(guó)為 8.5%。2001 年，日本仍超過(guò)了13%，美國(guó)不到 5%。

此外，公共事業(yè)部分的投入差別則更大。90年代初，日本將約 8%的 GDP 用于公共事業(yè)，美國(guó)不到 2%，日本約為美國(guó)的 4 倍多。2000年，日本對(duì)公共事業(yè)的投入上升為 9%，而美國(guó)下降為不足 1%。

日本政府公共投資占總投資比重

來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中泰證券研究所

因此，發(fā)展基建投資雖然有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但必須提高效能，注重投入產(chǎn)出比。否則，政府債務(wù)不斷上升，社會(huì)成本不斷增加，經(jīng)濟(jì)就難以運(yùn)行下去。當(dāng)前日本所面臨的諸多問(wèn)題，雖然有人口老齡化的因素，但也與創(chuàng)新能力不足，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降等有關(guān)。

日元大貶值的背后：

只有持續(xù)加大研發(fā)投入才能提升競(jìng)爭(zhēng)力

迄今為止，二戰(zhàn)之后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最成功的國(guó)家依然當(dāng)屬日本，所以，日本值得我們學(xué)習(xí)的地方確實(shí)很多。記得在90年代，日本的家電和汽車(chē)在中國(guó)市場(chǎng)的份額非常高，日本原裝成為國(guó)內(nèi)居民家庭向往的奢侈品。

但90年代初恰好遇到日本金融泡沫的破滅、人口步入老齡化，同時(shí)又是中國(guó)進(jìn)入工業(yè)化的加速階段。一方面，土地價(jià)格的大幅下跌，讓日本企業(yè)的債務(wù)壓力加大，居民購(gòu)房意愿下降，消費(fèi)也大幅回落。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高增長(zhǎng)階段，大量FDI流入，帶動(dòng)了中國(guó)出口大幅增長(zhǎng)。

日本的總?cè)丝谧邉?shì)、人口撫養(yǎng)比變化與土地價(jià)格走勢(shì)

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)，誰(shuí)能最終勝出，實(shí)際上是一個(gè)長(zhǎng)期博弈過(guò)程。日本曾經(jīng)是美國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，日本在美國(guó)進(jìn)口商品中的份額，最高時(shí)達(dá)到23%。但隨著90年代以來(lái)中國(guó)出口額的大幅上升，日本及亞洲四小龍的出口份額都顯著回落。如今，中國(guó)制造的商品已經(jīng)占美國(guó)進(jìn)口額的40%以上。

美國(guó)進(jìn)口商品份額中各經(jīng)濟(jì)體的“此消彼長(zhǎng)”（%）

 來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

日本近年來(lái)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域似乎缺乏特別耀眼的亮點(diǎn)，例如，在智能手機(jī)領(lǐng)域，日本乏善可陳；在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)方面，盡管有成功投資阿里巴巴的案例，但自身并沒(méi)有打造出非常有競(jìng)爭(zhēng)力的平臺(tái)企業(yè)；在新能源汽車(chē)領(lǐng)域，由于日本或許認(rèn)為氫能源汽車(chē)比電動(dòng)汽車(chē)更符合發(fā)展趨勢(shì)，而投入大量人力和資金著重發(fā)展氫能源汽車(chē)，從而走入錯(cuò)誤的發(fā)展道路。

今年1-5月份，我國(guó)出口汽車(chē)108萬(wàn)輛，而1-4月德國(guó)出口汽車(chē)79.5萬(wàn)輛，日本112.6萬(wàn)輛，今年中國(guó)的汽車(chē)出口量將會(huì)超過(guò)德國(guó)，低于日本排名第二。但是，中國(guó)新能源汽車(chē)的迅猛增長(zhǎng)，而日本則仍舊依賴傳統(tǒng)燃油汽車(chē)出口。相信未來(lái)五年內(nèi)，中國(guó)汽車(chē)行業(yè)如當(dāng)年的家電行業(yè)一樣，替代日本成為全球第一大生產(chǎn)商和出口國(guó)。

以下為中、韓、日、英和歐盟的國(guó)際專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的增速變化，發(fā)現(xiàn)從2015年至2021年，中國(guó)的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量增長(zhǎng)了1.33倍，韓國(guó)增長(zhǎng)42%，日本和英國(guó)分別只增長(zhǎng)14%和10%。

主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)際專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量同比增速

來(lái)源：WIPO statistics database，中泰證券研究所

日本的65歲以上老年人已經(jīng)占到全國(guó)人口的28%，是中國(guó)的兩倍。上述數(shù)據(jù)是否可以說(shuō)明，人口結(jié)構(gòu)越年輕，則科技進(jìn)步越快？記得在90年代，日本在制造業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新非常活躍，成為全球的楷模。例如，索尼把袖珍收音機(jī)的尺寸縮得越來(lái)越小，深受消費(fèi)者喜愛(ài)。但再怎么改設(shè)計(jì)，還是塞不進(jìn)襯衣口袋。最后，襯衣制造商妥協(xié)了，把口袋做大。

近期日元的大幅貶值，從直接原因看，是因?yàn)槿毡緵](méi)有跟隨美國(guó)收緊貨幣，隨著日本國(guó)債的下跌，日本央行反而宣布繼續(xù)無(wú)限量撒錢(qián)，以購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債期貨的交割券。這引發(fā)了人們對(duì)日本經(jīng)濟(jì)及日本債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂。

日本的政府債務(wù)規(guī)模確實(shí)令人擔(dān)憂，這說(shuō)明日本在過(guò)去30年未能擺脫經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的困擾，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)等刺激政策也未能改變?nèi)毡镜慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)建一種新增長(zhǎng)模式。2021年日本的GDP為4.9萬(wàn)億美元，還落后于1995年5.55萬(wàn)億美元。說(shuō)明通過(guò)政府舉債大搞基建的方式并不能改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，反而陷入到債務(wù)泥潭之中。

日本三大部門(mén)的宏觀杠桿率

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

當(dāng)然，日本政府的巨額債務(wù)主要是內(nèi)債，而且日本還是全球最大的債權(quán)國(guó)，擁有全球排名僅次于中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，故發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性不大。日元在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的大幅貶值之后，也有望回穩(wěn)。

但是，冰凍三尺非一日之寒，日本如果只是一味期望貶值來(lái)增加出口，期望通脹來(lái)刺激消費(fèi)，終究不是上策。在這個(gè)深受中國(guó)儒家文化影響的國(guó)度，應(yīng)該不斷擺脫傳統(tǒng)思維的束縛，給年輕人創(chuàng)造更多的就業(yè)和創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。政府支出應(yīng)該更多用在年輕人身上，而非總是應(yīng)付眼下的問(wèn)題或增加基建投資。

日本的前車(chē)之鑒：

對(duì)我國(guó)基建等公共支出的借鑒

日本早期的基建投資應(yīng)該是非常有效的，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)起到了積極的作用。例如，1964年10月1日東京奧運(yùn)會(huì)前夕新干線開(kāi)始通車(chē)營(yíng)運(yùn)，第一條路線是連接?xùn)|京、名古屋和大阪之間的東海道新干線。這條路線也是全世界第一條投入商業(yè)營(yíng)運(yùn)的高速鐵路系統(tǒng)。每年約有2億人次乘坐，其運(yùn)輸量占日本鐵路30%、營(yíng)業(yè)收入占45%。

如今，城際高鐵在中國(guó)被歸為新基建，可見(jiàn)日本的“新基建”要比中國(guó)早40多年。但基建投資普遍存在“邊際效用遞減”的現(xiàn)象，即效益高的項(xiàng)目先建，后建的項(xiàng)目一般投入產(chǎn)出比下降。例如，城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率（ROIC）的中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2020年的1.3%。

因此，傳統(tǒng)的基建投資規(guī)模不宜增長(zhǎng)過(guò)快，一定要從長(zhǎng)計(jì)議。經(jīng)濟(jì)發(fā)展其實(shí)就是人口流、物流、信息流和資金流的循環(huán)過(guò)程，如果循環(huán)暢通，則經(jīng)濟(jì)可以持續(xù)發(fā)展，反之則經(jīng)濟(jì)停滯。

在古代，人們通常旁水而居，因?yàn)槿祟?lèi)生活離不開(kāi)，由此也形成了諸如中國(guó)的黃河文明和長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶。隨著河流的改道或水源的枯竭，人類(lèi)不得不離開(kāi)原住地，遷徙他鄉(xiāng)。如羅布泊湖水的北移，使樓蘭城水源枯渴，樹(shù)木枯死，市民皆棄城出走，留下死城一座，在肆虐的沙漠風(fēng)暴中，曾經(jīng)為絲綢之路上非常繁榮的樓蘭古城終于被沙丘湮沒(méi)了。

如今，通過(guò)鐵路和公路的運(yùn)載量大大超過(guò)了河道，改變了過(guò)去的人口流和物流的走向。越來(lái)越多的人遷移至城市，而且主要是大城市生活和工作。故基建投資必須要順應(yīng)這樣的趨勢(shì)。

例如，田中角榮認(rèn)為，只有通過(guò)大規(guī)模的交通網(wǎng)建設(shè)，才能夠消滅農(nóng)村和城市的差距，才能解決城市密度過(guò)大問(wèn)題。但這只是一種理想化的邏輯演繹，實(shí)際上，日本第一條東京到大阪的新干線，使得大阪人口大量流向東京，東京的人口密度反而增大了。

我國(guó)高鐵運(yùn)營(yíng)時(shí)間雖然不長(zhǎng)，但人口流向也出現(xiàn)了類(lèi)似日本新干線的情況。如我們團(tuán)隊(duì)曾統(tǒng)計(jì)過(guò)高鐵沿線城市的人口變化情況：剔除京滬高鐵和沿江通道沿線大城市和省會(huì)城市，選擇了36個(gè)三四線城市，計(jì)算常住人口占全省常住人口的比重，并比較高鐵開(kāi)通前后該比重的變化程度，以反映高鐵對(duì)城市人口集聚或離散的效果究竟如何。

不出所料，36個(gè)城市中有21個(gè)城市的常住人口的占比出現(xiàn)下降，其中京滬高鐵沿線下降的城市為5個(gè)，而沿江通道高達(dá)70%的城市的比重變化為負(fù)值，反映出高鐵建成之后，這些城市并沒(méi)有呈現(xiàn)出集聚人口的態(tài)勢(shì)，反而出現(xiàn)了向外擴(kuò)散的跡象。沿江通道主要行經(jīng)中西部省份，沿線合肥、武漢、成都等少數(shù)幾個(gè)中心城市，集聚了周邊乃至全省的資源優(yōu)勢(shì)，因此在人口吸納上具有天然優(yōu)勢(shì)。在重慶表現(xiàn)得更為典型，例如重慶市經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)的潼南區(qū)、涪陵區(qū)、合川區(qū)常住人口比重均明顯上升，而發(fā)展相對(duì)落后的區(qū)縣則明顯下滑。

我國(guó)高鐵通車(chē)后沿線城市人口占全省比重變化（截至2017年）

來(lái)源：Wind，地方政府統(tǒng)計(jì)公報(bào)，中泰證券研究所

幾乎所有國(guó)家的城市化進(jìn)程都有一個(gè)共同特征，即當(dāng)城鎮(zhèn)化發(fā)展的一定階段，必然走向大城市化。例如，日本大東京都的人口數(shù)量維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)，占比超過(guò)日本城市總?cè)丝诘娜种灰陨?/strong>，盡管日本總?cè)丝谠缫殉霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)了。此外，韓國(guó)的首爾、法國(guó)的巴黎、英國(guó)的倫敦乃至美國(guó)的紐約，其人口占比都比較高。而我國(guó)的上海，由于受到嚴(yán)格限制超大城市人口流入政策的影響，人口占比還比較低，但這或許意味著未來(lái)人口凈流入的空間還比較大。

主要國(guó)家第一大城市人口占城市總?cè)丝诘谋戎?/span>