張濤 路思遠/文

我們雖然于去年認識到了“全球化共識的破裂和跨境投資成本的抬升，給全球經(jīng)濟造成的影響短期內(nèi)難有改變，這就意味著，疫后很長一段時期內(nèi)，全球都要面臨供需失衡的局面?！辈⒒诖苏J為“本輪通脹不是暫時性”，但之后的通脹形勢及央行們的變化還是遠超出我們預(yù)期，尤其是美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)變更是令我們年初對美債市場的預(yù)判完全落空。在6月份議息會議上，美聯(lián)儲不僅將加息幅度提高至75BPs，會后鮑威爾更是再次強調(diào)要“無條件”對抗通脹，且表示會盡快將政策利率提升至中性利率之上。按照6月份美聯(lián)儲公布的最新政策利率點陣圖，目前本輪加息的預(yù)期速度已提高至23BPs/月，與1994-1995年加息周期時美聯(lián)儲實際操作節(jié)奏相當(dāng)。

圖1:美聯(lián)儲歷次加息周期的平均每月實際加息幅度與本次的節(jié)奏預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

另外，美聯(lián)儲于6月份開展的縮表操作（QT）也將起到加息緊縮的效果，近日鮑威爾公開表示本輪縮表的規(guī)?？赡茉?strong>2.5萬億至3萬億美元，依據(jù)美聯(lián)儲研究，如此規(guī)模的縮表大致等同于50-60BPs的加息。

圖2：美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測（2021年9月至2022年6月）

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

然而，若觀察過去一年間美聯(lián)儲對通脹、就業(yè)和經(jīng)濟增長預(yù)測的變化情況（SEP），美聯(lián)儲實現(xiàn)“軟著陸”的難度越來越大。截至6月末，美聯(lián)儲預(yù)期2022-2023年的通脹中樞水平分別為5.2%和2.6%，較一年前的預(yù)測有了明顯抬升，2022-2023年的失業(yè)率預(yù)測分別為3.7%和3.9%，也較一年前預(yù)測也有所抬升，對應(yīng)2022-2023年的GDP則下調(diào)了預(yù)期增速，從過去一年間的四次預(yù)測變化來看，美聯(lián)儲已將美國經(jīng)濟回歸正常的時間延后至2024年左右。

圖3: 聯(lián)邦基金利率、1年期美債收益率及利差變化情況

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

目前市場已將美聯(lián)儲釋放出的政策信號提前交易（Price in），1年期美債收益率中樞接近3.2%，與現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率的利差最多擴大至240BPs左右，表明市場預(yù)期未來12個月內(nèi)，美聯(lián)儲的加息幅度將接近240BPs。以此推算，美聯(lián)儲的加息速度就將接近25BPs /月，基本與沃爾克的加息節(jié)奏相當(dāng)。當(dāng)年沃爾克快速加息后，美國失業(yè)率大幅上升了5個百分點至10.8%，最多時有超過1200萬人失業(yè)，道指的跌幅也近25%，即美聯(lián)儲激進緊縮的政策成本一定是巨大的。但即便如此，鮑威爾和美聯(lián)儲其他人員仍在持續(xù)說服市場相信其對抗通脹的決心，顯示出美聯(lián)儲在盡力防止通脹固化成影響經(jīng)濟中長期良性運行的頑疾。

但我們依然認為美聯(lián)儲無法僅通過一輪加息和縮表的緊縮操作就能成功馴服通脹，尤其是我們當(dāng)再次仔細梳理造成本輪通脹的原因時，更多的線索和因素進一步強化了我們的判斷。

一是，新冠疫情不僅對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的外生性沖擊，嚴重擾亂了全球供應(yīng)體系，還階段性改變了人們的經(jīng)濟行為，居家時間大幅增長令耐用消費品需求井噴，另外多輪財政紓困對居民消費能力額外補充也刺激消費需求報復(fù)性反彈。當(dāng)然這些因素都多多少少具有一定階段性特點，會隨疫情消退而弱化，這也是美聯(lián)儲為何此前認為通脹是暫時性的，不過這些階段性因素消退的實際進程要比預(yù)期慢，但這些與疫情密切相關(guān)的因素基本還屬于短期變量。

二是，美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟存在嚴重誤判，在2020年年初疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲依然在2020年8月份調(diào)整了政策框架，即基于“低增長、低利率、低失業(yè)率和菲利普斯曲線平坦化”的判斷，將2012年確立的“通脹目標”（IT）調(diào)整為“平均通脹目標”（AIT）。鑒于疫情前美國通脹長期低于2%，因此按照新框架，在本輪通脹抬頭時，聯(lián)儲沒有馬上反應(yīng)，而繼續(xù)促進就業(yè)最大化，很顯然之后美國經(jīng)濟的實況證明美聯(lián)儲出現(xiàn)了嚴重誤判，由此直接導(dǎo)致美聯(lián)儲錯過了更好的政策窗口期，導(dǎo)致現(xiàn)在需要額外的政策成本去彌補。

三是，拜登政府和民主黨需要充分利用難得的藍海政治窗口期（白宮和兩院都由民主黨把持），盡可能修改川普政府時期推行的共和黨政策，實施民主黨政策，因此即便是在民主黨內(nèi)部都有質(zhì)疑聲音的環(huán)境下，拜登政府還是推出了1.9萬億美元的美國救援計劃和1.2萬億美元的基建法案，此因素很大程度上加速了本輪通脹的惡化。

四是，俄烏沖突對全球能源、糧食和金屬商品供應(yīng)體系的沖擊，以及中國疫情多點散發(fā)的階段性影響，一方面干擾了全球供應(yīng)鏈本應(yīng)有的修復(fù)進程，另一方更是加劇了全球供應(yīng)的緊張，加之此影響是全球性的，其外溢性影響也是廣泛的。

五是，從中長期變量而言，綠色能源對化石能源的替代成本、全球供應(yīng)與貿(mào)易體系重構(gòu)的成本、全球跨境投資稅率的上升、工人階層談判能力的增強等將持續(xù)抬升供應(yīng)端的成本，尤其是經(jīng)過疫情沖擊，當(dāng)前全球供應(yīng)鏈已經(jīng)喪失了應(yīng)有的彈性，相應(yīng)價格機制平衡供需功能隨之衰減，即價格的上漲并不能撬動供給的快速增加，形成供應(yīng)短缺的嚴重通貨膨脹局面，即如圖4所示，產(chǎn)出由Y0縮減至Y1，價格由P0飆升至P1。

圖4：疫后全球供需曲線的變化

數(shù)據(jù)來源：作者制作

針對上述五方面因素，美聯(lián)儲能做的僅僅是通過緊縮金融條件來擠壓需求，對于供給短缺、美國兩黨博弈等推升通脹的因素，可做的很少。由于錯失了更好的窗口期，美聯(lián)儲還需要付出更多政策成本才能給需求降溫，即經(jīng)濟增長和金融市場面臨的潛在風(fēng)險更大，但是即便付出了不小的政策成本，美聯(lián)儲也只能階段性地抑制通脹，如果想徹底消除通脹固化的風(fēng)險，則需要更長時間的更多政策安排。由此，就我們目前的認識，認為美聯(lián)儲無法僅通過一輪緊縮就能馴服通脹，而與有限衰退相比，美國經(jīng)濟面臨滯漲的風(fēng)險是越來越大。

（作者供職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表個人觀點）