經(jīng)濟(jì)觀察報 首席記者 歐陽曉紅

一

走過波動的一周，風(fēng)向與風(fēng)險交織下，試圖消化多空消息的市場先揚(yáng)后抑，漲跌互現(xiàn)。

滬指報收3477.22(+0.85%)、深證成指收于14990.11（+1.72%）、創(chuàng)業(yè)板指報收3563.13(+2.47%)，8月4日的A股可謂表現(xiàn)不俗，北向資金凈買額55.5億。

4日的體育概念股更是盤中強(qiáng)勢拉升：如雷曼光電、金陵體育等漲停，艾比森、中潛股份漲幅逾12%。《全民健身計劃(2021-2025年)》發(fā)布提出8個方面的主要任務(wù)，包括加大全民健身場地設(shè)施供給、推動體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等利好因素。

5日，滬指漲0.09%，報3480.39點；深證成指跌0.28%，報14948.58點；創(chuàng)業(yè)板指跌0.29%，報3552.82點。船舶制造、航天航空、保險、房地產(chǎn)、煤炭采選等行業(yè)表現(xiàn)活躍，化肥行業(yè)、化纖行業(yè)、軟件服務(wù)、有色金屬等板塊跌幅居前。北向資金凈賣出19.65億。

這天的貨幣市場則是另一番圖景：上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)全線下跌，均接近13個月低點。

“如此結(jié)果或昭示經(jīng)濟(jì)下行承壓，融資需求在降低，但也有主動壓低的因素，政策寬松或意在慢慢托底經(jīng)濟(jì)。”一位私募機(jī)構(gòu)人士說。

7月30日的中央政治局會議指出，要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”的表述轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)“更嚴(yán)峻更復(fù)雜”。

“認(rèn)識到全球疫情形勢繼續(xù)演變，外部環(huán)境變得更加復(fù)雜，國內(nèi)增長復(fù)蘇并不穩(wěn)固。這與政治局在4月份的會議備忘錄中聲明穩(wěn)健的增長復(fù)蘇為進(jìn)行一些結(jié)構(gòu)性改革提供了機(jī)會之窗形成了對比。”野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺說。

在西澤研究院院長趙建看來，全球經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇錯位”，呈現(xiàn)出與去年相反的態(tài)勢——歐美經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，但中國經(jīng)濟(jì)卻開始平穩(wěn)。他撰文指出，我們以前判斷的，由外循環(huán)創(chuàng)造的“穩(wěn)增長壓力較小的黃金窗口期”，可能正在轉(zhuǎn)換。

所謂風(fēng)險是指疫情反復(fù)+旅行禁令封鎖+經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期+美聯(lián)儲收緊等。

8月4日，國家移民局邊防檢查管理司司長劉海濤在國務(wù)院聯(lián)防控機(jī)制舉行的新聞發(fā)布會上表示，目前境外疫情反彈明顯，非必要非緊急，暫不簽發(fā)普通出入境證件。

從改革機(jī)會的“窗口期”到“跨周期銜接”，趙建開始擔(dān)心，全球經(jīng)濟(jì)“錯位復(fù)蘇”形成與去年相反的態(tài)勢，加上中美關(guān)系不確定性加劇，可能會引發(fā)國際資本回流發(fā)達(dá)國家，政策層要對此做好準(zhǔn)備。他撰文表示，穩(wěn)增長壓力較小的窗口期也接近尾聲，政策取向正在從整頓風(fēng)險逐漸向穩(wěn)定風(fēng)險和穩(wěn)增長目標(biāo)切換。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院、中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授黃益平告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，或許“窗口期”并沒有出現(xiàn)，這種情況下，“跨周期”就變得更加重要，既不能刺激不足，那樣明年的增長可能會有問題，但又不能過渡刺激，否則也容易產(chǎn)生一系列的副作用。

黃益平解釋，因為主要有兩方面的變化：首先，增長復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固不平衡，這大概是4月份會議尚未預(yù)料到的，或許也可以從此角度解讀上半年財政政策的“突然收縮”，總體感覺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇問題不大，當(dāng)然也有對區(qū)域性風(fēng)險防范的考慮。其次，美國通脹持續(xù)上漲，美聯(lián)儲回調(diào)政策的時間點或顯著提前，這可能也會影響我國的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

與此同時，反壟斷、整改平臺企業(yè)等強(qiáng)監(jiān)管政策掣制下，無序擴(kuò)張的資本躊躇止步了么？友好的資本則在蓄勢待發(fā)？

“把國家治理好了才會有更多更好的機(jī)會。這與資本長期目標(biāo)并不相悖；只要中國持續(xù)增長并開放市場提供投資機(jī)會，資本就會進(jìn)入。”交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管洪灝說。

二

站在特殊歷史時點上，觀百年未有之大變局，會發(fā)現(xiàn)其變幻莫測的本質(zhì)特點。“全球經(jīng)濟(jì)乍暖還寒，宏觀政策陰晴互現(xiàn)，金融市場跌宕起伏。冰與火的經(jīng)濟(jì)膠著，既是不確定性碰撞的結(jié)果，也預(yù)示著具有確定性的共振方向。在大分化的表象之下，新供給沖擊的深層邏輯愈發(fā)展現(xiàn)出主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)演化和市場運(yùn)行的重要力量。”工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實認(rèn)為。

而復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)膠著狀態(tài)，體現(xiàn)在三個維度。據(jù)程實介紹，首先，在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通脹與通縮彼此膠著。一方面，全球通脹壓力普遍上行，2021年上半年，世界銀行能源商品價格指數(shù)和IMF初級產(chǎn)品價格指數(shù)分別上漲 48%和29%，主要經(jīng)濟(jì)體PPI增速均大幅高于警戒線，PPI向CPI的傳導(dǎo)在部分區(qū)域已經(jīng)完成，美國核心CPI增幅創(chuàng)近30年最高水平；另一方面，通縮擔(dān)憂依舊廣泛存在，盡管全球經(jīng)濟(jì)增速快速反彈，但近七成經(jīng)濟(jì)體的實際基本面尚未恢復(fù)到疫情前常規(guī)水平，而疫情的反復(fù)則給全球經(jīng)濟(jì)增長帶來了不容忽視的下行壓力。

再者，在宏觀政策領(lǐng)域，緊縮與寬松彼此膠著。2021年6月和7月兩次FOMC會議，美聯(lián)儲展現(xiàn)出緊縮傾向，給出了從Taper（縮減）到縮表再到加息的緊縮路線圖；2021年7月，中國央行在穩(wěn)健基調(diào)之下做出靈活趨松的微調(diào)，進(jìn)行了超出市場預(yù)期的全面降準(zhǔn)。

最后，在金融市場領(lǐng)域，冒險與避險彼此膠著。一方面，全球風(fēng)險偏好持續(xù)亢奮，MSCI全球股指年內(nèi)上漲12.91%；另一方面，全球避險情緒在緩釋之后又重新快速積聚，美國十年期國債收益率年內(nèi)先漲后跌，7月一度回落至1.2%以下，表明市場氛圍愈發(fā)趨向保守，中概股也呈現(xiàn)出劇烈震蕩。

眼下，以中國7月PMI為例，銀河期貨研究所認(rèn)為，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，是因為受到了疫情抬頭、需求不振、物價上漲等多種因素的影響。從下半年看，隨著疫情抬頭，國際關(guān)系和環(huán)境的變化，不確定因素明顯增加。

在陸挺看來，7月份中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)從6月份的50.9降至低于預(yù)期的 50.4。下降是由三個主要驅(qū)動因素：1）新冠病毒（Delta變異毒株）的卷土重來；2）部分自然災(zāi)害，包括鄭州暴雨洪澇、長三角臺風(fēng)等；3)房地產(chǎn)緊縮開始影響房地產(chǎn)投資和國內(nèi)對原材料的需求。

野村證券預(yù)計8月份制造業(yè)PMI將進(jìn)一步放緩，服務(wù)業(yè)PMI將因Delta而出現(xiàn)下降；并預(yù)計下半年經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力將增加。

陸挺表述，當(dāng)下，Delta變異毒株的爆發(fā)迫使中國實施更嚴(yán)格的防疫措施，加上最近的暴雨和洪水影響，因此下調(diào)了第三季度 GDP增長預(yù)測。

三

冰火交融的不只是全球經(jīng)濟(jì)，或許還有“一手整治一手對沖”的相關(guān)政策；同時，風(fēng)向與風(fēng)險隱患并行；前者是引領(lǐng)，后者是警示。

而應(yīng)對今年可能前高后低的經(jīng)濟(jì)增速之對策則是“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”——這也是政治局會議釋放的一大信號。由此，管理層近期亦出臺了圍繞社會公平、促進(jìn)就業(yè)與消費(fèi)等多項“對沖”政策。

“中央一再強(qiáng)調(diào)我國疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，‘7.30’會議更是刪除了‘穩(wěn)增長壓力較小的窗口期’的提法。這意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未完成，跨周期調(diào)節(jié)進(jìn)入下半場。”中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤告訴經(jīng)濟(jì)觀察報。

他解釋，此前，7月12日是經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會上提出，做好跨周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對好可能發(fā)生的周期性風(fēng)險。要統(tǒng)籌今年下半年和明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，著力保持在合理區(qū)間。

管濤分析，我國跨周期調(diào)節(jié)的現(xiàn)實挑戰(zhàn)是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由疫情沖擊下的大幅收縮轉(zhuǎn)向快速擴(kuò)張，甚至未來因疫情反復(fù)經(jīng)濟(jì)收縮與擴(kuò)張周期還可能出現(xiàn)重疊。中央提出跨周期調(diào)節(jié)，意味著此次宏觀調(diào)控不能沿用傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)思路。

而今年初正式審議通過的《“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》進(jìn)一步提出，要完善宏觀調(diào)控政策體系，搞好跨周期政策設(shè)計，提高逆周期調(diào)節(jié)能力。這區(qū)分了跨周期與逆周期調(diào)節(jié)，創(chuàng)新了宏觀調(diào)控的理論與實踐。

大概率而言，管濤認(rèn)為，今年我國經(jīng)濟(jì)增速前高后低，全年有望輕松實現(xiàn)年初政府工作報告提出的不低于6%的目標(biāo)，但兩年復(fù)合平均增速仍將低于6%，下半年更是將檢驗國內(nèi)經(jīng)濟(jì)是否已走出疫情前的下行通道。

不過，保銀資本管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威認(rèn)為，政府在現(xiàn)階段并不擔(dān)心宏觀經(jīng)濟(jì)。政府的注意力似乎已經(jīng)轉(zhuǎn)移到明年。會議提到財政政策需要加大力度，但財政支出的時間安排在今年年底和明年初左右。

這表明第三季度的財政政策可能會保持緊縮。會議還提到中國國內(nèi)面臨的主要問題是我們近來強(qiáng)調(diào)的復(fù)蘇不平衡。

招商證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理謝亞軒亦坦言，7.30會議對下半年經(jīng)濟(jì)形勢表達(dá)了更多的擔(dān)憂。今年上半年，外需是支撐中國經(jīng)濟(jì)的重要支柱，但下半年的外需恐面臨挑戰(zhàn)。他總結(jié)有三點：疫情的挑戰(zhàn)；其次，美聯(lián)儲可能收縮貨幣政策的挑戰(zhàn)；第三，其他國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)對我們可能產(chǎn)生的替代效應(yīng)。“基于此，一方面，外需面臨不確定性，另一方面，內(nèi)需尚未完全體現(xiàn)出其支撐作用，由此，7.30會議做出了推動內(nèi)需的一些政策安排。”

諸如，會議表示，積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實物工作量。

謝亞軒告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，推動內(nèi)需的政策安排，有傳統(tǒng)逆周期政策，比如推動地方債發(fā)行及基建投資等；包括跨周期安排等，如強(qiáng)調(diào)固定投資要跨年形成實物工作量。還有就是逆周期與結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合的一些政策安排。那么，此過程中，不管是教育改革，還是全民健身計劃等，都可以由此拓展來分析。

以教育為例，謝亞軒理解，旨在進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)教育服務(wù)的均等化，這應(yīng)是推動教育相關(guān)政策的一個重要政策意圖。內(nèi)需角度看，如果教育服務(wù)能夠均等化，其無疑也是一種收入再分配的政策——它至少使得大家能夠更公平的面對教育服務(wù)。這樣，大家在教育服務(wù)以及收入穩(wěn)定性上，就能夠?qū)崿F(xiàn)更好的預(yù)期。

換言之，謝亞軒認(rèn)為，推動教育服務(wù)均等化，一定程度有助于緩解普通家庭面臨的教育負(fù)擔(dān)，有助于改善家庭的消費(fèi)前景。就此而言，包括全民健身計劃，可直接或間接減少醫(yī)療的消費(fèi)開支，當(dāng)然這是一個長期政策，但通過全民健身計劃提升居民的健康水平，最終會減少居民在醫(yī)療費(fèi)費(fèi)用上的支出，而有助于增加居民部門其他領(lǐng)域的消費(fèi)。

在張智威看來，全民健身計劃頗像一個對沖政策，可能是出于——對前段時間整頓某些行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響的對沖。因為全民健身是一個很正面的行業(yè)政策。

其邏輯是，全民健身計劃有助于填補(bǔ)課后教育產(chǎn)業(yè)留下的空間。它也有助于解決青年人口失業(yè)率上升的問題。該計劃的目標(biāo)之一是到2025年，每1000人擁有2.16名社會體育指導(dǎo)員。這意味著中國人將擁有大約300萬社會體育指導(dǎo)員。根據(jù)今年早些時候發(fā)布的“十四五”規(guī)劃，中國計劃到2025年，每千人擁有3.2名醫(yī)生和3.8名護(hù)士。以此做比較，可以看出健身行業(yè)有很大的發(fā)展空間，可能成為一個新的投資熱點。

在4月份會議上提出要“規(guī)范平臺經(jīng)濟(jì)”，7.30會議提出“完善境外上市監(jiān)管”。高盛高華稱，最近影響市場的監(jiān)管重點可能會繼續(xù)存在，例如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的反壟斷和數(shù)據(jù)安全規(guī)則。

中國央行工作會議指出，下半年的8項重點工作之一便是“督促指導(dǎo)平臺企業(yè)對照監(jiān)管要求全面整改，對虛擬貨幣交易炒作保持高壓態(tài)勢。保護(hù)產(chǎn)權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)，創(chuàng)造公平的市場環(huán)境”。

而就宏觀政策跨周期銜接來看，“堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。搞好跨周期政策設(shè)計，把握好政策實施的節(jié)奏和力度”恰是中國央行下半年的8項重點工作之首。

接下來，依次是“整體協(xié)同、加快完善綠色金融體系”“切實防范化解重大金融風(fēng)險”“持續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理”“進(jìn)一步有序推進(jìn)金融開放”“深化重點領(lǐng)域金融改革”“督促指導(dǎo)平臺企業(yè)對照監(jiān)管要求全面整改”“繼續(xù)做好金融服務(wù)和管理”。

中國央行表示，下半年，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，保持宏觀政策穩(wěn)定性，堅持不搞“大水漫灌”，增強(qiáng)前瞻性有效性，穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)聚焦支持實體經(jīng)濟(jì)。要大力推進(jìn)改革開放，加強(qiáng)公正監(jiān)管，反對壟斷和不正當(dāng)競爭，促進(jìn)外貿(mào)外資穩(wěn)定增長，鞏固經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢，確保完成全年發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)，為加快構(gòu)建新發(fā)展格局提供有力有效的金融支持。

這便是從“窗口期”至“跨周期銜接”的風(fēng)向；“風(fēng)”吹過金融市場，A股先揚(yáng)后抑，資金利率卻止不住下行。

四

不經(jīng)意間，譬如8月5日，Shibor各品種期限全線下跌；10年期國債收益率一度跌破2.8%，收盤報2.8297%，較前一交易日下行219個基點。

“這既有經(jīng)濟(jì)不好的緣故；也有錢多的原因；還有資產(chǎn)荒的影響，今年以來各種國債、地方債發(fā)行量小，機(jī)構(gòu)追逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，帶動價格下行。”前述私募機(jī)構(gòu)人士說。

與此同時，幾成共識的風(fēng)險亦擺在面前：諸如，Delta變異毒株風(fēng)險+美聯(lián)儲政策收緊+經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期等；其將如何影響投資？

“我們對 2021年的年度增長預(yù)測從8.9%下調(diào)至 8.2%?？紤]到與房地產(chǎn)相關(guān)的緊縮措施的負(fù)面影響以及國內(nèi)對新冠疫情防控缺乏明確的退出策略，我們還將2022年的年度GDP增長預(yù)測從5.3%略微下調(diào)至5.1%。”陸挺表示。

“預(yù)期經(jīng)濟(jì)在下半年放緩，四季度GDP增速會下降到5%左右，明年上半年財政和貨幣政策的放松將會幫助經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。我們對下半年股市繼續(xù)持謹(jǐn)慎態(tài)度。”張智威說。

“7.30會議強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，意味著宏觀政策將相對穩(wěn)定，著眼于未來，內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略有望加強(qiáng)，在權(quán)益市場中，將更多地體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性機(jī)會，景氣度相對穩(wěn)定的高科技行業(yè)將表現(xiàn)出一定的抗跌性和主攻性。”銀河期貨研究所分析。

華泰期貨認(rèn)為，7.30會議帶來了一些新預(yù)期，一方面是不再提及“利用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，短期貨幣有邊際轉(zhuǎn)松的可能，但還提到“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度”，積極財政政策或延后至四季度發(fā)力;另一方面，會議強(qiáng)調(diào)糾正運(yùn)動式“減碳”，供給側(cè)產(chǎn)能收緊不及預(yù)期，同時表明仍在關(guān)注大宗商品通脹問題，不利于內(nèi)需型商品價格上行；最后，近期大國博弈風(fēng)險也有所上升，整體人民幣資產(chǎn)面臨一定壓力。