張斌 張力/文 當(dāng)2017年6月中國(guó)恒大以凈虧損70.7億元將14.07%的萬科A股份轉(zhuǎn)讓給深圳國(guó)資深圳地鐵時(shí)，有媒體記者問許家印，會(huì)不會(huì)不甘心，許總的回答是：

哪能說做不甘心的事情呢，做的事情都是愉快的事情。

彼時(shí)的各方都沉浸在對(duì)未來美好的憧憬中：深圳國(guó)資得以成為萬科A第一大股東，雙方將開啟充滿想象空間的戰(zhàn)略協(xié)同；中國(guó)恒大彼時(shí)正與深圳國(guó)資旗下深深房A就恒大地產(chǎn)借殼重組回歸A股一事進(jìn)行洽談，恒大地產(chǎn)希望藉此完成A股上市的關(guān)鍵戰(zhàn)略；萬科A股權(quán)轉(zhuǎn)讓不久后的次月，深圳市政府也迎來了恒大地產(chǎn)總部的搬遷，其一舉擁有了萬科、恒大兩大地產(chǎn)巨頭。

愉快的事情最終成真了嗎？這個(gè)不得而知。但隨著11月8日傍晚中國(guó)恒大與深深房A終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)公告的發(fā)出，恒大地產(chǎn)四年借殼回A股上市之旅宣告終結(jié)。

往往都是事情改變?nèi)?人卻改變不了事情。

2016年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議,首次提出“房子是用來住的,不是用來炒的”,“房住不炒”成為中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)，一直到現(xiàn)在。當(dāng)時(shí)的人們或許并未預(yù)料到這一基調(diào)的戰(zhàn)略定力。

但巨頭們一次次的回A碰壁以及越來越嚴(yán)厲的調(diào)整政策，“時(shí)代真的變了”才成為共識(shí)。

此次宣告A股上市終止的同時(shí)，恒大還披露，1300億元戰(zhàn)投危機(jī)已經(jīng)大部化解，其中863億元戰(zhàn)略投資者此前已簽訂補(bǔ)充協(xié)議，同意不要求進(jìn)行回購并繼續(xù)持有恒大地產(chǎn)權(quán)益。

看似大局已穩(wěn)，背后仍有隱憂。最重要的是，恒大自身的流動(dòng)性危機(jī)解除了嗎？

從“大禮”到終結(jié)

前些年高杠桿擴(kuò)張的大環(huán)境下，任何房企都不會(huì)甘心錯(cuò)過任何一次融資盛宴。

2016年，恒大宣布，將通過內(nèi)部重組將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)整合并入恒大地產(chǎn)，并以此為主體引入戰(zhàn)投和重組上市公司平臺(tái)深深房。

這一年，恒大全年銷售額3734億元，成為行業(yè)銷售冠軍；全年新增項(xiàng)目213個(gè)，新增土地儲(chǔ)備1億平米，土地儲(chǔ)備總量達(dá)2.29億平米，居行業(yè)首位。

次年，恒大地產(chǎn)開始上市前的大規(guī)模引戰(zhàn)。在一位參與恒大戰(zhàn)投的股份行總行投行部人士看來，感覺像是恒大給行里送了一份大禮，從當(dāng)時(shí)的環(huán)境看來，其他戰(zhàn)投方也或許有著相似的幸福感。

2017年3月到10月，恒大前后三次引進(jìn)1300億規(guī)模的戰(zhàn)略投資。與此同時(shí)，恒大贖回了1129億永續(xù)債，永續(xù)債融資在恒大在2013到2017年的擴(kuò)張時(shí)期起到了關(guān)鍵作用，永續(xù)債雖然可計(jì)入權(quán)益而不算負(fù)債，利息支出也不算財(cái)務(wù)費(fèi)用，但因?yàn)橛欣侍龣C(jī)制，永續(xù)債存續(xù)時(shí)間越久利息支出越大，發(fā)行人一般最終都選擇贖回。

在一系列動(dòng)作之下，后兩年恒大地產(chǎn)的利潤(rùn)得以釋放。恒大在2018財(cái)年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上披露，永續(xù)債每年吃掉幾百億利潤(rùn)，還清后，釋放了200多億的利潤(rùn)。

但天下沒有免費(fèi)的午餐，隨著一場(chǎng)風(fēng)波的爆發(fā)，對(duì)賭日期臨近及上市的無望，讓1300億的戰(zhàn)投瞬間有變?yōu)閭鶆?wù)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

在近期公告宣布搞定863億戰(zhàn)投的同時(shí)，恒大披露357億元戰(zhàn)略投資者亦商談完畢，即將簽訂補(bǔ)充協(xié)議，但具體什么樣的補(bǔ)充協(xié)議、是否也放棄回購仍不得而知；同時(shí)，50億元戰(zhàn)略投資者由于涉及其自身大股東的資產(chǎn)重組，正在商談，剩余30億元戰(zhàn)略投資者的本金本集團(tuán)已支付，即將回購。

前述股份行投行部人士透露，該行參與兩筆共50億戰(zhàn)投，約定有最低年化收益要求，這次還是會(huì)選擇回購，“因?yàn)槎际抢侠碡?cái)池的錢，資管新規(guī)下監(jiān)管也要求逐步清理，沒法轉(zhuǎn)為普通股。”

同時(shí)，啟信寶信息顯示，10月30日，恒大戰(zhàn)投方上海豪仁物業(yè)管理有限公司卻消失在股東之列，其股權(quán)由深圳市鍵誠(chéng)投資有限公司收購；在恒大地產(chǎn)的第二輪戰(zhàn)投時(shí)，上海豪仁物業(yè)管理有限公司出資金額為10億元，其最終退出也并非由恒大直接回購。

除了產(chǎn)業(yè)資本，戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)中不乏銀行、信托等債務(wù)類融資機(jī)構(gòu)的身影，戰(zhàn)投條款中強(qiáng)制分紅的設(shè)計(jì)本質(zhì)上也更類似于優(yōu)先股，第三輪引戰(zhàn)公告顯示：定約方已同意，于訂立重組協(xié)議前及于恒大地產(chǎn)正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)之前提下，恒大地產(chǎn)將于履約承諾期間之每一個(gè)財(cái)政年度將其凈利潤(rùn)的最少68%分派予其各自股東。

各戰(zhàn)投方在四年期間也是賺的盆滿缽滿，例如：

深圳控股在2020年中報(bào)中表示，2017年，本集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者出資55億元投資了恒大地產(chǎn)股權(quán)。恒大地產(chǎn)分別于2020年1月和7月向本集團(tuán)派發(fā)了2018年分紅約7.9億元（年化收益14.36%）及2019年分紅約6.6億元（年化收益12%）。

此前風(fēng)波中流傳的文件顯示，如不能完成重組，恒大須償還戰(zhàn)略投資者1300億元本金及137億分紅（年化收益10.53%）。

相比永續(xù)債，成本由利息支出變成了分紅支出。 

戰(zhàn)投危機(jī)解除，流動(dòng)性待解 

隨著今年人民銀行和住建部會(huì)同相關(guān)部門制定的“重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則”的出臺(tái)，“三條紅線”成為房企高杠桿擴(kuò)張的緊箍咒。

根據(jù)房企踩線多少，將房企分為紅橙黃綠四檔管理，每升一檔，企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速上限減少5%，三條紅線全踩的房企，有息負(fù)債規(guī)模不得增加。根據(jù)多家券商數(shù)據(jù)，截至2020年6月末，三條紅線均超標(biāo)的“紅色檔”企業(yè)超過20家，其中恒大地產(chǎn)均赫然在錄。

一位前恒大區(qū)域公司高管表示，最近幾年感覺非常缺錢，公司甚至通過商票套現(xiàn)融資維持。

一位商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)人士證實(shí)，恒大商票市場(chǎng)上收的機(jī)構(gòu)不多，再前段時(shí)間的事件和對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)，主流機(jī)構(gòu)大多不碰。

幾家對(duì)恒大融資存量較大的商業(yè)銀行也表示，目前的政策是維持存量、不做增量。

“對(duì)恒大項(xiàng)目的區(qū)位及資產(chǎn)本身的要求，較之前要更加嚴(yán)苛一些。”一家對(duì)恒大存量業(yè)務(wù)較多的大型信托公司區(qū)域負(fù)責(zé)人表示。

風(fēng)波之后，中國(guó)恒大自身也開始了降負(fù)債系列組合拳，如物業(yè)分拆上市、轉(zhuǎn)讓廣匯實(shí)業(yè)全部股權(quán)給上海國(guó)資申能集團(tuán)、加大營(yíng)銷回款等。

作為恒大汽車銷售渠道布局的重要一步，兩年前恒大入股國(guó)內(nèi)最大汽車經(jīng)銷商集團(tuán)廣匯實(shí)業(yè)，如今突然撤離，恒大汽車未來的銷售前景，令業(yè)內(nèi)唏噓。

緩解流動(dòng)性問題的措施還有銷售回款。11月3日，中國(guó)恒大發(fā)布公告，9-10月共實(shí)現(xiàn)銷售1819.7億元，前10月累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售6325.9億元，已超過去年全年6010.6億元的銷售額，完成今年6500億元銷售目標(biāo)的97.3%。

夏海鈞透露，恒大目前的拿地方式以并購為主，在全國(guó)拿的項(xiàng)目中，有200多個(gè)通過并購獲得。恒大轉(zhuǎn)變拿地方式的原因有二——堅(jiān)決執(zhí)行國(guó)家的房地產(chǎn)調(diào)控政策，不通過舉牌推高地價(jià)、樓價(jià)；并購中小企業(yè)，既得到便宜的土地，又有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

此外，地產(chǎn)并購也成為恒大拿地的主要方式。之前風(fēng)波中流傳的文件顯示：恒大地產(chǎn)積極助力化解行業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)，新增土儲(chǔ)中54%為并購經(jīng)營(yíng)不良的房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目和金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)，盤活項(xiàng)目200多個(gè)。

但這也對(duì)其后來的流動(dòng)性和行業(yè)聲譽(yù)影響埋下隱患。根據(jù)中國(guó)裁判文書網(wǎng)、Wind及啟信寶數(shù)據(jù)，今年以來，恒大與眾多一手項(xiàng)目方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛較為多見，案由多為恒大未能支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

最近公布的十四五規(guī)劃建議全文中，繼續(xù)指出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。“房住不炒”這一宗旨在未來的地產(chǎn)業(yè)將一以貫之。

一股份行地產(chǎn)部區(qū)域分部總經(jīng)理感慨。“我們（的業(yè)務(wù)）也不行了”。曾幾何時(shí)，該行地產(chǎn)部動(dòng)輒百萬的入門薪酬一度羨煞旁人。

恒大戰(zhàn)投危機(jī)至此告一段落，但與戰(zhàn)投們的補(bǔ)充協(xié)議具體內(nèi)容仍不得而知，但至少每年68%的強(qiáng)制分紅，仍在考驗(yàn)著恒大的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

畢竟，資本都是嗜血的，戰(zhàn)投們等待的只有“收益”。