韓明睿/文 政府不是免費(fèi)的，其開支需要有相應(yīng)的收入支撐。除了少數(shù)幸運(yùn)地坐擁石油等天然資源的國家，政府獲得收入的主要渠道只有稅收和借債?，F(xiàn)代國家基本都有債務(wù)在身。有些國家負(fù)責(zé)任地管理公共債務(wù)，將國債與GDP之比維持在較低的水平。另一些國家則過度舉債且揮霍無度，最終引發(fā)債務(wù)危機(jī)，甚至在歷史上反復(fù)違約。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，并在接下來的幾年中觸發(fā)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。歐債危機(jī)尚在進(jìn)行中的2010年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡門·萊因哈特（CarmenReinhart）與肯尼斯·羅格夫（KennethRogoff）基于兩個(gè)世紀(jì)以來幾十個(gè)國家的歷史數(shù)據(jù)發(fā)表論文，警告說更低的經(jīng)濟(jì)增長率往往伴隨著更高的政府債務(wù)水平而來。根據(jù)文中的一處計(jì)算，國債與GDP之比超過90%時(shí)，經(jīng)濟(jì)體的平均增長率會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。這一結(jié)果后來被發(fā)現(xiàn)計(jì)算有誤，此類國家的增長率其實(shí)仍然為正，平均達(dá)2.2%，只是較債務(wù)比位于30%和90%之間的國家低了一個(gè)百分點(diǎn)。另外眾所周知，相關(guān)性不等于因果關(guān)系。由國債水平與經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并不能直接得出前者單方向?qū)е潞笳叩慕Y(jié)論?；蛟S正是因?yàn)樵鲩L乏力，這些國家才選擇靠借債來增加支出，以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力或提升弱勢民眾的福利。

盡管如此，這篇論文在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的時(shí)代背景下，還是給關(guān)于公共債務(wù)的長期爭論又添了一把火。歐美不少政治家以這篇論文最初的結(jié)果為依據(jù)，主張盡快削減赤字，認(rèn)為這樣可以減少債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性，還有利于經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張也能減少債務(wù)與GDP之比，改善財(cái)政狀況。一些國家由此在危機(jī)中反倒開始緊縮財(cái)政，或者至少不再采取積極的財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)。

背負(fù)債務(wù)，是國家應(yīng)當(dāng)盡可能避免的惡，還是可以服務(wù)于大眾福祉的趁手工具？政府如何才能負(fù)責(zé)任地管理債務(wù)？如果債務(wù)過重，必須壓降，怎樣做才較為穩(wěn)妥，而不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)？這種種問題并不是最近十幾年才出現(xiàn)，有的甚至已經(jīng)被人爭論了許多個(gè)世紀(jì)。主權(quán)債務(wù)危機(jī)讓人容易看到債務(wù)的危害一面，這確有必要，但政府債務(wù)能起到的正面作用同樣應(yīng)該被承認(rèn)。公共債務(wù)存在的合理性得到證明后，債務(wù)管理的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)也需要總結(jié)。著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家巴里·艾興格林（BarryEichen－green）與三位來自學(xué)術(shù)界和政策界的經(jīng)濟(jì)學(xué)家合作撰寫的《全球公共債務(wù)：經(jīng)驗(yàn)、危機(jī)與應(yīng)對》（InDefenseofPublicDebt）一書，就試圖對以上這些問題給出兼具歷史和現(xiàn)實(shí)意義的解答。

公共債務(wù)的用處

理論上來說，國家完全可以通過稅收來獲取當(dāng)期開支所需的全部資金。然而，有些支出的需要會(huì)隨著宏觀形勢而變化。如果靠調(diào)整當(dāng)期稅收來匹配開支的增減，就不可能保持較為穩(wěn)定的稅制。稅率在短期內(nèi)大幅升降，或者每年都作明顯調(diào)整，顯然會(huì)對市場主體的決策環(huán)境構(gòu)成干擾，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。更好的做法是以增加債務(wù)的方式來應(yīng)對臨時(shí)的資金需求，將償債所需的稅收平攤至未來多年，在形勢轉(zhuǎn)好之后逐步消化債務(wù)。

此外，稅收收入本身也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期而波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)因外部沖擊或金融危機(jī)而收縮時(shí)，不變的稅率所帶來的財(cái)政收入將隨之減少。并且現(xiàn)代國家均為國民提供社會(huì)保障等安全網(wǎng)。經(jīng)濟(jì)下行，失業(yè)增多，會(huì)自動(dòng)增加福利等方面的支出。這種“財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器”機(jī)制，讓衰退時(shí)的財(cái)政收入與支出恰好此消彼長，在兩者之間拉開缺口。

除了為政府提供資金這一本職，國債還扮演著其他角色。由財(cái)政較為健康的國家所發(fā)行的債券，在金融市場中起著其他證券所無法替代的作用。一般來說政府是本國最大的經(jīng)濟(jì)主體，也是最大的債券發(fā)行人，其債券規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)其他任何一個(gè)主體所發(fā)行的債券數(shù)量，所以國債的流動(dòng)性最高。同時(shí)，財(cái)政管理得當(dāng)?shù)膰野l(fā)行的債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)也足夠低，偏好安全資產(chǎn)的投資者普遍愿意持有。國債因此成為金融交易中被廣泛接受的抵押品，提高了金融市場的活躍度。而由于國債被認(rèn)為比商業(yè)主體債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)要低，國債利率成為了貸款利率及其他類型資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)比較基準(zhǔn)。以基準(zhǔn)利率加上一定的溢價(jià)來計(jì)算商業(yè)利率，已成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的慣例。毫不夸張地說，國債是金融市場的基石。

國債還與貨幣體系脫不了干系。歷史上中央銀行投放貨幣的主要方式是公開市場操作，簡而言之就是用新增貨幣換取商業(yè)銀行等交易對手持有的國債。2008年金融危機(jī)后，各大主要經(jīng)濟(jì)體的央行創(chuàng)設(shè)了多種新的貨幣政策工具，傳統(tǒng)的公開市場操作不再獨(dú)享原有的支柱地位。但回購等新工具大多還是使用國債作為抵押品。雖然在量化寬松的操作中，一些商業(yè)性質(zhì)的證券進(jìn)入了幾大央行的資產(chǎn)負(fù)債表，并相應(yīng)地產(chǎn)生了新增貨幣，但貨幣政策不可能全然基于這些信用不如國債的證券來執(zhí)行。貨幣和國債一樣代表著國家信用，兩者具有獨(dú)特的密切關(guān)系，國債將一直是貨幣體系不可或缺的基礎(chǔ)組件。

歷史上的公共債務(wù)

在政府的各種臨時(shí)性開支中，戰(zhàn)爭是最古老的一種。自古以來，戰(zhàn)爭的代價(jià)不只是無數(shù)的生命，還有巨大的經(jīng)濟(jì)投入。后者很難以平常的歲入來滿足，但古代國家可以強(qiáng)制征用大量人力物力。如果連這也不足以應(yīng)付戰(zhàn)事，統(tǒng)治者和軍事領(lǐng)袖們就不得不依靠借債。戰(zhàn)爭因而成為公共借貸最早的用途之一。古羅馬已有這樣的事例，但不成系統(tǒng)。在歐洲之外，統(tǒng)治者借貸更加罕見。自西羅馬帝國后期開始，因公共事務(wù)而借債的現(xiàn)象幾近消失。

常態(tài)化的主權(quán)債務(wù)要等到距今大約一千年前才會(huì)真正出現(xiàn)。查理曼大帝建立的加洛林帝國分崩離析之后，中世紀(jì)歐洲成為了一個(gè)碎片化的大陸，獨(dú)立的政治單元多達(dá)幾百個(gè)，包括大大小小的王國和一些自治城市。這些國家或城邦之間戰(zhàn)爭頻發(fā)。中世紀(jì)的封建制意味著封臣有義務(wù)為其效忠的領(lǐng)主提供軍事服務(wù)，但封建兵役義務(wù)在幾個(gè)世紀(jì)的演變中逐漸變得松弛，雇傭兵越來越多地現(xiàn)身于戰(zhàn)場。軍事設(shè)施和裝備上也發(fā)生著持續(xù)的技術(shù)進(jìn)步和競賽。這些都讓戰(zhàn)爭變得愈發(fā)昂貴。要想不被侵吞，或者能成功兼并他國，統(tǒng)治者們很難不依賴借債。

在這一歷史階段，主權(quán)債務(wù)的持有者多是大商人和金融家。與民間借貸不同，借款的國家與債權(quán)人處于不對等的關(guān)系中。如無特別手段，前者違約時(shí)后者將無法得到救濟(jì)，因?yàn)闆]有中立且高于二者的第三方權(quán)力介入并強(qiáng)制執(zhí)行貸款合約。一些意大利城邦的制度設(shè)計(jì)很大程度上化解了這一問題。商人們在當(dāng)?shù)刈h會(huì)中掌權(quán)，能夠把控戰(zhàn)爭等事務(wù)上的公共開支，而他們同時(shí)也是國家的債權(quán)人，如此便消除了道德風(fēng)險(xiǎn)，可以保證未來的財(cái)政收入用于還款。抵押、質(zhì)押等擔(dān)保方式也出現(xiàn)在了債務(wù)條款中。一些主權(quán)債務(wù)以未來的某種稅收作為抵押，有的統(tǒng)治者還將征收稅款的權(quán)力一并授給發(fā)放貸款的金融家。這樣債權(quán)人一是可以直接回籠資金，二是能有效掌握關(guān)于國家收入的信息，減少信息不對稱，有利于債務(wù)的可持續(xù)性。市場禁入作為對違約者的威脅也有些效果。但無論如何，主權(quán)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)始終存在。市場發(fā)展出了債權(quán)的分散化和債務(wù)的二級市場等安排，使得違約風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分擔(dān)成為可能。另外，由于主權(quán)債務(wù)在二級市場上獲得了流動(dòng)性，正如前面介紹的那樣，它作為金融交易擔(dān)保品的功能也開始浮現(xiàn)，促進(jìn)了民間資本市場的發(fā)展。

不過直到16世紀(jì)，主權(quán)債務(wù)市場與其現(xiàn)在的樣貌還有很大差別，談不上有什么規(guī)范的制度。當(dāng)時(shí)王國的債務(wù)一般仍被視為屬于君主個(gè)人，至多可以被認(rèn)為是王室的責(zé)任，很難說是真正的“國”債，形式上也不是標(biāo)準(zhǔn)化合約。荷蘭與英國率先開啟了公共財(cái)政與主權(quán)債務(wù)的規(guī)范化，進(jìn)而將債權(quán)人的范圍擴(kuò)大至國內(nèi)的中產(chǎn)階級，并由于消除了制度上的不確定性，享受到了大幅低于其他國家的借款利率。尤其值得稱道的是英國。英格蘭國會(huì)歷史上就反復(fù)與國王博弈。雙方的沖突在17世紀(jì)的內(nèi)戰(zhàn)和光榮革命中達(dá)到頂峰。國會(huì)獲勝后確立了君主立憲制，財(cái)稅權(quán)力正式收歸國會(huì)。國會(huì)設(shè)立稅務(wù)機(jī)關(guān)，并建立英格蘭銀行，授權(quán)該行以國債為抵押發(fā)行具有貨幣效力的銀行券。大約一個(gè)世紀(jì)之后，脫胎于英帝國的美利堅(jiān)合眾國制定憲法，組建了聯(lián)邦政府。聯(lián)邦承接了此前各邦主要因獨(dú)立戰(zhàn)爭而籌借，有的已無力維系的沉重債務(wù)。熟悉英國金融市場運(yùn)作的漢密爾頓成為首任財(cái)政部長，其首要職責(zé)便是管理聯(lián)邦債務(wù)。他還嘗試按英國模式成立中央銀行并統(tǒng)一全國貨幣。到此，議會(huì)的征稅和發(fā)債權(quán)力、央行和廣大投資者參與的具有高度流動(dòng)性的國債二級市場，以及以國債為基礎(chǔ)發(fā)行的貨幣，這些我們現(xiàn)今所熟悉的制度元素都已就位，公共債務(wù)的現(xiàn)代化初步完成。這也是世界金融史上的里程碑。沒有國債，金融市場不可能是現(xiàn)在的模樣。

到了19世紀(jì)，歐洲以外的國家也進(jìn)入了主權(quán)債務(wù)市場。用現(xiàn)在的話來說，這些來自拉丁美洲和亞洲的發(fā)債國都屬于新興市場。隨著國際局勢趨于穩(wěn)定，同時(shí)世界經(jīng)濟(jì)受工業(yè)革命驅(qū)動(dòng)開始持續(xù)增長，各國的資金需求不再限于軍事開支，鐵路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)乃至于國民的教育、醫(yī)療都成為了國債融資的去向。這些項(xiàng)目所投資的要么是實(shí)物資本，要么是人力資本，投入資金的時(shí)間可能較短，之后則可以收獲長期回報(bào)，從原理上說的確能用債務(wù)融資。但新興市場發(fā)債國的國家能力較差，國民也不富裕，能夠征得的稅收有限，在國內(nèi)發(fā)債更是幾乎無人有錢購買，只能遠(yuǎn)赴資本充裕的歐洲金融市場發(fā)行外幣債券。

國債的全球化給投資者們帶來了令人興奮的機(jī)遇，但機(jī)遇總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)國可能對財(cái)政收入管理不善，也可能盲目建設(shè)過多利用率低的基礎(chǔ)設(shè)施，無法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快增長以帶來更多稅收。此外，當(dāng)時(shí)新興國家償還外幣借款幾乎僅有的手段是通過出口初級商品換取外匯，但這受到匯率變化和商品價(jià)格波動(dòng)的影響，這些因素往往不受債務(wù)國的控制，所以他們并不總是能確保及時(shí)足額還款。

就這樣，19世紀(jì)爆發(fā)了幾輪重大的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。違約的重災(zāi)區(qū)是拉丁美洲，西班牙、葡萄牙、希臘等歐洲邊緣國家也位列其中。從涉及到的區(qū)域來看，這一段歷史讓人覺得最近21世紀(jì)的債務(wù)危機(jī)圖景似曾相識(shí)。倫敦作為全球最大的金融中心，其普通法法院秉持“主權(quán)豁免”原則，拒絕受理以他國政府為被告的違約訴訟，將此樹立為了全球國債市場的通行規(guī)則。投資者們在法院求告無門，但還是從這些危機(jī)中摸索并創(chuàng)造出了債權(quán)人委員會(huì)等善后處理機(jī)制。在債權(quán)人能夠達(dá)成一致或根據(jù)債務(wù)合約中常見的多數(shù)決條款做出集體決定，并與發(fā)債地交易所協(xié)調(diào)行動(dòng)的情況下，違約國家在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)被當(dāng)?shù)厥袌隼牒诿麊?，無法發(fā)行新債。然而歐洲幾大金融中心之間存在競爭關(guān)系，并不會(huì)自動(dòng)聯(lián)合起來懲戒同一違約國。有的違約國在被某一金融中心拒之門外時(shí)，可以在另一市場早早地重獲準(zhǔn)入資格。但在那個(gè)殖民時(shí)代，歐美投資者有時(shí)還有別的施壓渠道。盡管英國歷任外交大臣都告誡投資者不要指望政府為爛在他們手上的外國債券出頭，大多數(shù)時(shí)候投資者也確實(shí)咽下了損失，但當(dāng)貿(mào)易等其他方面的國家利益與此相契合，其他強(qiáng)國也有干預(yù)意向時(shí)，投資者們還是能夠依靠政府的炮艦外交順手幫忙解決他們的問題。常見的模式是幾國聯(lián)合出動(dòng)海軍封鎖違約國的港口，控制其海關(guān)，確保該國接下來若干年征收的關(guān)稅能優(yōu)先用于償還債務(wù)。

至于少有違約的發(fā)達(dá)國家，它們的工作也不輕松。這些國家需要在19世紀(jì)規(guī)模愈加龐大的戰(zhàn)爭結(jié)束后消化堆積成山的債務(wù)。英國在長達(dá)二十多年的拿破侖戰(zhàn)爭后就面臨著幾乎達(dá)GDP兩倍的債務(wù)水平。要降低債務(wù)與GDP之比，可以靠減小分子，也可以靠擴(kuò)大分母。減小分子，要求政府保持財(cái)政盈余用于還債；擴(kuò)大分母則需要經(jīng)濟(jì)增長率高于國債利率，同時(shí)財(cái)政沒有基本赤字，讓GDP增速高于債滾債的速度，債務(wù)比即可下降。到第一次世界大戰(zhàn)之前，英、法、美等國在利率甚至高于經(jīng)濟(jì)增速的不利形勢下，都是靠長期保持財(cái)政盈余大幅壓降了債務(wù)水平。在近一個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里，英國平均每年的財(cái)政盈余高達(dá)GDP的1.6%，從而將債務(wù)比降到了30%以下。能做到這一點(diǎn)，國債持有者在英國議會(huì)長期掌權(quán)當(dāng)屬最關(guān)鍵的原因。

進(jìn)入20世紀(jì)，在包括兩次世界大戰(zhàn)在內(nèi)的多場戰(zhàn)爭中，國債依然發(fā)揮了其應(yīng)有的功能。在大蕭條之后，它的用處又添上了社會(huì)福利這一項(xiàng)。福利國家在19世紀(jì)下半葉的德國等國已初具規(guī)模，但當(dāng)時(shí)用債務(wù)為此籌資還不是常規(guī)做法。按理說，國家在社會(huì)保障方面的支出不是臨時(shí)性開支，必須常年有進(jìn)有出，并在長期實(shí)現(xiàn)平衡。社會(huì)項(xiàng)目無論是選擇基金積累制、現(xiàn)收現(xiàn)付制，還是像最常見的情況那樣采用兩者的混合模式，都沒有理由多年虧空，形成長期債務(wù)。但這恰恰是20世紀(jì)福利國家出現(xiàn)的普遍狀況。

有研究者認(rèn)為，社會(huì)福利債務(wù)化的可能原因有幾種。首先，老齡化時(shí)代里，老年人作為凈享受福利的利益群體，不太在乎債務(wù)的累積，又對政策有很大影響力，而將來需要承受代價(jià)的后人可能還未成為能夠投票的成年公民，無法反制。這樣一來，福利靠債務(wù)融資的部分就相當(dāng)于世代之間的轉(zhuǎn)移支付。其次，政治極化使每個(gè)利益群體都有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)為自己爭取福利，并抵制在自己頭上增稅，但也缺乏足夠的政治力量壓倒其他群體的抵制，增加別人的稅負(fù)，或削減其福利。第三，在政治不穩(wěn)定的時(shí)期，執(zhí)政者頻繁輪換，讓他們在任時(shí)有動(dòng)力抓緊時(shí)機(jī)以增加債務(wù)為代價(jià)擴(kuò)大自己偏好的福利項(xiàng)目，把日后還款的麻煩甩給下任。

債務(wù)管理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

公共債務(wù)對國家和國民可以大有益處，但需要審慎管理，因?yàn)闊o論萊因哈特與羅格夫的計(jì)算結(jié)果是否準(zhǔn)確，或者經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能否劃出一條“科學(xué)”的債務(wù)比警戒線，一個(gè)國家都不可能無限制地借債。債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)的水平時(shí)，債務(wù)國總歸要以某種形式違約。以外幣借款的國家只能在最明確直接的意義上違約。以本幣借款的政府原則上還能讓央行超發(fā)貨幣，靠通貨膨脹降低實(shí)際債務(wù)水平，在事實(shí)上違約。這些當(dāng)然都是應(yīng)當(dāng)盡可能避免的結(jié)果。

書中提出了負(fù)責(zé)地管理債務(wù)所應(yīng)當(dāng)遵循的兩條基本原則。第一是產(chǎn)生赤字時(shí)要盡量避免用短期債務(wù)為其融資。短期債務(wù)需要滾動(dòng)續(xù)發(fā)，而國家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場狀況的變化可能會(huì)讓投資者在某一時(shí)刻對新債券未來足額償還的可能性失去信心。市場信心的動(dòng)搖會(huì)表現(xiàn)為大幅減少的需求，或明顯升高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果此前財(cái)政部貪圖短期債務(wù)的較低利率，為降低利息支出在總體債務(wù)中安排了過高比例的短債，就會(huì)有大量債券經(jīng)常集中到期并亟待續(xù)發(fā)，這在市場緊張時(shí)是致命的。

第二條原則是注意外幣債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，償還外幣借款需要債務(wù)國在到期時(shí)持有足額外匯，通常來說這意味著有能力出口換匯，以此積累充足的外匯儲(chǔ)備。由格林斯潘和阿根廷前財(cái)政部長吉多蒂提出的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則廣受認(rèn)可：外匯儲(chǔ)備應(yīng)能覆蓋未來一年到期的所有外債加上經(jīng)常賬戶赤字。

兩條原則合起來看不難得出的結(jié)論是，短期外幣債務(wù)格外危險(xiǎn)。1990年代兩場著名的金融危機(jī)就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。1994年年初起，墨西哥開始將原先以本幣比索發(fā)行的中期國庫券批量轉(zhuǎn)換為與美元掛鉤的三個(gè)月期外債。這么做能將同等金額債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)降低一半。到8月，此類債券的余額已超過墨西哥央行的全部外儲(chǔ)。按照通行標(biāo)準(zhǔn)，墨西哥政府當(dāng)時(shí)的財(cái)政狀況堪稱極為健康：不僅沒有赤字，而且基本預(yù)算盈余高達(dá)GDP的3.6%；公共債務(wù)與GDP之比僅30%，其中外債不到兩成。然而當(dāng)年正值動(dòng)蕩的大選年，執(zhí)政黨的總統(tǒng)候選人和黨內(nèi)另一位重要人物先后被暗殺，薩帕塔民族解放運(yùn)動(dòng)又發(fā)起了反政府武裝斗爭。政治的高度不穩(wěn)定引起市場擔(dān)憂，投資者紛紛撤離。之前大體盯住美元，允許微幅浮動(dòng)的比索，此時(shí)面臨巨大的貶值壓力。央行動(dòng)用外儲(chǔ)干預(yù)匯市，但效果不佳，被迫徹底放開匯率浮動(dòng)。墨西哥的商業(yè)銀行按監(jiān)管要求持有國債，同時(shí)背負(fù)美元債務(wù)，國債價(jià)格崩盤和匯率崩潰于是又引發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)。政府不得不請求外部援助。美國財(cái)政部、國際貨幣基金組織和國際清算銀行提供了數(shù)百億美元貸款，幫助墨西哥穩(wěn)定住外債局勢，并對銀行體系重組資本，最終平息了危機(jī)。

在1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)中，處于危機(jī)中心的泰國和韓國在一些關(guān)鍵方面與三年前的墨西哥高度相似。泰、韓兩國在危機(jī)前的幾年里也保持著預(yù)算盈余。兩國的政府債務(wù)此前從未遇到過任何困難，1996年的債務(wù)都只有GDP的一成多。亞洲此輪危機(jī)的根本邏輯同樣是外儲(chǔ)不足以支撐到期的短期外幣債務(wù)，但不是政府自身的債務(wù)出了問題，而是私人部門借入了太多短期外債。從東亞整體來看，1996年短期外債已達(dá)外儲(chǔ)的1.5倍，1997年更是超過了兩倍。問題在于，泰、韓兩國的金融市場和亞洲其他很多國家一樣由銀行主導(dǎo)，而政府需要銀行維持金融體系正常運(yùn)作并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，事實(shí)上對銀行有隱性擔(dān)保。對墨西哥來說，銀行業(yè)危機(jī)是金融危機(jī)的一部分。而對于泰、韓等亞洲國家，這次危機(jī)基本上就是銀行業(yè)危機(jī)。銀行業(yè)危機(jī)必然會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這幾個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了明顯萎縮。它們也都靠大幅增加政府債務(wù)來處理銀行業(yè)的資本重組問題，實(shí)際上是把不良債務(wù)從銀行剝離，轉(zhuǎn)移到了國家的資產(chǎn)負(fù)債表上。按照債務(wù)占GDP的比例來計(jì)算，泰、韓兩國付出的銀行重組成本又大大高于墨西哥。為金融穩(wěn)定這種新型的公共品埋單，是公共債務(wù)在近幾十年被賦予的又一使命。2008年后，類似的一幕還將重現(xiàn)。

1990年代的危機(jī)之后，新興市場國家不免有所反思和改變。它們普遍意識(shí)到了外匯儲(chǔ)備的重要作用，成功地積累起了巨額儲(chǔ)備。大力發(fā)展本幣債券市場也被提上了各國的議事日程，但這并不是一件簡單的事情。外國投資者大多偏好以美元等主要貨幣發(fā)行的外幣債券，因?yàn)檫@樣可以避免債務(wù)國貨幣貶值的匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，只要利率等方面條件足夠誘人，他們并非不會(huì)購買本幣債券。但這也會(huì)帶來新的問題，如果債務(wù)國財(cái)政失衡，讓投資者懷疑其還款能力，他們同樣會(huì)試圖撤出市場，開始拋售本幣債券，這將對債券價(jià)格和本幣匯率造成雙重打擊。

更成問題的是，很多國家推廣本幣債券時(shí)會(huì)或明或暗地要求本國銀行大量購買。從正式的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)到非正式的所謂“窗口指導(dǎo)”，政府有很多手段迫使銀行服從。如果國家財(cái)政一直保持穩(wěn)健，銀行與本國債務(wù)綁定不會(huì)有太大害處?？梢坏┴?cái)政出現(xiàn)問題，銀行持有的國債價(jià)格下跌，其資產(chǎn)負(fù)債表劣化，銀行體系的穩(wěn)定就將受到影響。這在墨西哥的例子中已初步浮現(xiàn)，歐債危機(jī)則更明確地展示了這一點(diǎn)。在這種形勢下，政策當(dāng)局進(jìn)退維谷。選擇拯救銀行，意味著增加政府債務(wù)來為救助行動(dòng)提供資金，但這會(huì)讓財(cái)政狀況繼續(xù)惡化，導(dǎo)致債券價(jià)格進(jìn)一步下挫，開啟惡性循環(huán)；如果政府坐視不管，銀行業(yè)危機(jī)會(huì)接著沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同樣對財(cái)稅狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。

當(dāng)然，陷入這種兩難困境的政府理論上還有其他出路，如財(cái)政緊縮。 阿爾貝托·阿萊西納（AlbertoAlesina）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究就發(fā)現(xiàn)，以減少開支而非增加稅收來實(shí)施的緊縮措施，并不像凱恩斯主義所認(rèn)為的那樣會(huì)嚴(yán)重影響總需求，而是能夠以很小的代價(jià)改善財(cái)政狀況。這一結(jié)論后來被其他研究者質(zhì)疑，所以還不能算是定論，但其面臨的最大困難是政治上的。希臘等國的債務(wù)危機(jī)中既得利益群體反對削減開支的抗議構(gòu)成了化解危機(jī)的最大障礙。本書也質(zhì)疑危機(jī)時(shí)緊縮的做法，建議由央行為國債托底，但這顯然有引入通脹風(fēng)險(xiǎn)的可能。只能說，一路不負(fù)責(zé)任地走到這一步的國家，沒有任何無痛選項(xiàng)。

歸根結(jié)底，出現(xiàn)超常但合理的資金需求時(shí)靠借債解決問題，之后通過收支盈余和經(jīng)濟(jì)增長降低債務(wù)水平，是審慎管理財(cái)政的唯一正道。但像歷史上的意大利城邦或英國那樣由債權(quán)人把持政府權(quán)力的年代已經(jīng)一去不復(fù)返，本世紀(jì)歐美不少國家開支失控，債務(wù)與GDP之比屢創(chuàng)新高，其中有的根據(jù)預(yù)測還將進(jìn)一步抬升。正如本書英文書名InDefenseofPublicDebt（可直譯為“為公共債務(wù)辯護(hù)”》所表達(dá)的那樣，幾位作者在書中想強(qiáng)調(diào)的是政府債務(wù)的益處。但他們也直陳“債務(wù)越少越好”，畢竟“債務(wù)越重，利率越高，應(yīng)對下一次緊急情況而借貸的空間就越小”。面對大眾民主時(shí)代福利國家不斷高企的債務(wù)水平，他們坦承“沒有簡單的解決方案”。也許，一種有些憤世嫉俗的看法才是對的：只有親歷危機(jī)，人們才會(huì)警醒。