經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶 5月16日，新城控股集團(tuán)有限公司（601155.SH，下稱“新城控股”）發(fā)布公告稱，將發(fā)行一期總額不超過(guò)13.6億元的中票，其中品種一不超過(guò)8億元，發(fā)行期3年；品種二不超過(guò)5.6億元，發(fā)行期5年。中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（下稱“中債增”）提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

同日，新希望五新實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“新希望五新實(shí)業(yè)”）發(fā)行的“24五新實(shí)業(yè)MTN001”正式上市流通。該筆中票發(fā)行金額8億元，期限5年，同樣由中債增提供擔(dān)保。

這是中債增時(shí)隔近5個(gè)月再次為民營(yíng)房企發(fā)行中票提供擔(dān)保。

2022年8月，為了緩解民營(yíng)房企流動(dòng)性困難，在監(jiān)管支持下，中債增為部分優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企發(fā)債提供擔(dān)保。由于擔(dān)保中票的多個(gè)發(fā)行人于2023年出現(xiàn)信用債違約或展期，民營(yíng)房企擔(dān)保中票發(fā)行一度停滯。

最近兩筆中票的發(fā)行意味著中債增恢復(fù)為民營(yíng)房企發(fā)債提供擔(dān)保，但擔(dān)保中票的償付隱憂也開(kāi)始出現(xiàn)。5月9日，碧桂園發(fā)行的兩筆中債增擔(dān)保中票沒(méi)有按時(shí)付息，兩天后，經(jīng)過(guò)“各方努力”才在寬限期內(nèi)支付利息。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年下半年共有23筆擔(dān)保中票需要付息；2025年將有13筆擔(dān)保中票到期。它們均由中債增提供全額擔(dān)保，其中有部分發(fā)行人已經(jīng)爆雷。

一位投資機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，已經(jīng)爆雷的房企，部分存在一定的兌付壓力。這部分擔(dān)保中票的兌付，目前投資人沒(méi)有得到明確的說(shuō)法及預(yù)案，“無(wú)論是本金還是利息，如果發(fā)行人償付不了，中債增需要代償”。

就投資人擔(dān)憂的相關(guān)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)多次嘗試聯(lián)系中債增進(jìn)行采訪，均未獲得對(duì)方的回應(yīng)。

隱憂初現(xiàn)

5月9日是碧桂園發(fā)行的“23碧桂園MTN001”和“23碧桂園MTN002”的付息日，兩筆中票發(fā)行金額共計(jì)17億元，2024年應(yīng)付利息合計(jì)6595萬(wàn)元。

5月8日晚間，碧桂園發(fā)布公告稱，由于行業(yè)持續(xù)波動(dòng)，面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻，截至目前正在全力籌措資金，因銷售恢復(fù)情況不達(dá)預(yù)期，資金調(diào)撥困難等原因，償付資金無(wú)法按時(shí)支付。

同時(shí)，碧桂園稱，正在與各方努力，積極籌措資金，盤活抵押資產(chǎn)，盡力于寬限期3個(gè)工作日內(nèi)足額償付中票的應(yīng)付利息及寬限期內(nèi)利息。如果寬限期內(nèi)仍無(wú)法完成償付，將由中債增履行增信責(zé)任。

據(jù)媒體報(bào)道，在這前后，碧桂園曾嘗試與中債增溝通，尋求讓中債增幫助支付兩筆中票利息的可能性。一位熟悉情況的人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)確認(rèn)了這一消息，但不清楚中債增是否同意了這一請(qǐng)求。

5月11日，碧桂園再次發(fā)布公告稱，已于當(dāng)日將兩筆中票的應(yīng)付利息及寬限期內(nèi)利息足額劃付至銀行間市場(chǎng)清算所指定的收款賬戶，并由銀行間市場(chǎng)清算所根據(jù)持有人的持有比例完成利息分配，支付給債券持有人。

這是中債增為民營(yíng)房企擔(dān)保的中票首次出現(xiàn)償付困難。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，自2022年8月以來(lái)，中債增累計(jì)為13家民營(yíng)房企發(fā)行的35筆中票提供全額擔(dān)保，其中碧桂園先后發(fā)行了4筆，另外2筆將于今年9月付息。

2023年9月，碧桂園首次發(fā)生信用債違約，截至目前，已經(jīng)有多筆境內(nèi)債二次展期。同時(shí)，碧桂園計(jì)劃于下半年對(duì)全部存續(xù)境外債進(jìn)行重組。

與碧桂園付息風(fēng)波相隔不久，雅居樂(lè)也宣布信用債違約。5月14日，雅居樂(lè)發(fā)布公告，2020年發(fā)行的美元債在2024年5月13日寬限內(nèi)無(wú)法支付利息，同時(shí)也宣布無(wú)法支付旗下所有美元債的本金和利息。2023年1月，雅居樂(lè)發(fā)行一筆12億元由中債增擔(dān)保的中票，該筆中票將于2026年1月到期。

金輝控股也差點(diǎn)爆雷。3月20日，金輝公告，當(dāng)日到期的一筆美元債未兌付本金，但在寬限期最后一刻完成了兌付。2022年和2023年，金輝累計(jì)發(fā)行了3筆擔(dān)保中票，共計(jì)28億元。

截至目前，中債增擔(dān)保的13家中票發(fā)行人中，正式爆雷的有碧桂園、旭輝、雅居樂(lè)、合景泰富、中駿等5家，涉及中票發(fā)行金額95億元。

上述投資機(jī)構(gòu)人士稱，由于房地產(chǎn)銷售和回款下滑、保交付任務(wù)較大、再融資能力較弱等原因，民營(yíng)房企普遍存在較大償債壓力，“現(xiàn)在已經(jīng)不是兌付本金困難，有些房企支付利息都困難”。

反擔(dān)保

中債增的財(cái)報(bào)顯示，截至2023年底，信用增進(jìn)業(yè)務(wù)承受的風(fēng)險(xiǎn)敞口為530億元，較2022年底減少162億元，其中涉及民營(yíng)房企發(fā)行的擔(dān)保中票共計(jì)337億元，占比超過(guò)6成。

在發(fā)行擔(dān)保中票的過(guò)程中，民營(yíng)房企由于信用資質(zhì)較弱，為了獲得投資人的認(rèn)購(gòu)，監(jiān)管出面協(xié)調(diào)，中債增為該類中票提供全額擔(dān)保，房企或相關(guān)方為中債增提供反擔(dān)保。

反擔(dān)保措施通常有三種形式。

一是發(fā)行人將持有的商辦項(xiàng)目抵押給中債增。上述投資機(jī)構(gòu)人士介紹，按照監(jiān)管統(tǒng)一要求，反擔(dān)保抵押率通常在7折左右。商辦項(xiàng)目產(chǎn)生的收入是主要還款來(lái)源，商辦資產(chǎn)本身為第二還款來(lái)源。

二是由民營(yíng)房企所屬的集團(tuán)提供反擔(dān)保。這類情況主要發(fā)生在美的置業(yè)和新希望五新實(shí)業(yè)兩家房企中，兩家地產(chǎn)公司的母公司具備較強(qiáng)的信用資質(zhì)。美的置業(yè)發(fā)行的中票均由美的集團(tuán)提供反擔(dān)保，新希望五新實(shí)業(yè)的中票由新希望集團(tuán)提供反擔(dān)保。

三是由第三方提供反擔(dān)保。這類反擔(dān)保主要涉及碧桂園，由于碧桂園商辦項(xiàng)目多數(shù)位于三四線城市，不符合中債增對(duì)反擔(dān)保抵押物的要求，碧桂園將相關(guān)資產(chǎn)或下屬公司股權(quán)質(zhì)押給佛山市相關(guān)國(guó)企，由佛山相關(guān)國(guó)企提供反擔(dān)保。

上述投資機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，中債增為民營(yíng)房企發(fā)行的中票提供擔(dān)保，選取的反擔(dān)保抵押物均為一二線城市核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。反擔(dān)保抵押物必須具備較為穩(wěn)定的租金收益，而且必須為“干凈”資產(chǎn)。

在正常情況下，該類具備穩(wěn)定收益的商辦物業(yè)本來(lái)是融資較為理想的抵押物，償付風(fēng)險(xiǎn)較小，但由于2023年四季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)一系列變化，擔(dān)保中票的償付能力存在一定不確定性。

第一個(gè)變化是，一二線城市部分寫字樓和購(gòu)物中心出現(xiàn)空置率上升、租金收益減少等趨勢(shì)，目前并沒(méi)有明顯的好轉(zhuǎn)跡象。作為擔(dān)保中票的第一償付保障，租金收益下降一定程度增加了償付壓力。

第二個(gè)變化是，由于商辦等大宗資產(chǎn)價(jià)格下降，可能導(dǎo)致部分反擔(dān)保抵押物的估值下降，進(jìn)而出現(xiàn)抵押率不足等情況。“監(jiān)管要求的抵押率上限是7折，如果估值出現(xiàn)明顯下滑，可能比較麻煩。”上述投資機(jī)構(gòu)人士說(shuō)。

代償壓力

中債增是國(guó)內(nèi)首家專業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，2009年9月，在中國(guó)人民銀行的指導(dǎo)下，由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)聯(lián)合多家央企、國(guó)企共同發(fā)起成立，業(yè)務(wù)包括企業(yè)信用增進(jìn)服務(wù)、信用產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)和交易、資產(chǎn)投資等。

一位與中債增有業(yè)務(wù)交集的銀行人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，中債增與監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)系密切，主要為企業(yè)融資服務(wù)，本身資產(chǎn)規(guī)模較小。截至2023年底，中債增的凈資產(chǎn)規(guī)模是97.5億元，貨幣資金為2322.3萬(wàn)元。

中債增的財(cái)報(bào)顯示，2023年?duì)I業(yè)收入為14.5億元，其中最大的收入為信用增進(jìn)業(yè)務(wù)8.8億元；營(yíng)業(yè)支出為7.2億元，其中最大支出是提取信用增進(jìn)業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金4.7億元；全年凈利潤(rùn)為5.5億元。

一位與中債增有過(guò)業(yè)務(wù)接觸的房企人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，中債增工作人員不多，2022年年底到2023年年初，民營(yíng)房企發(fā)行中票高峰期，反擔(dān)保抵押物盡職調(diào)查工作需要排隊(duì)，“有時(shí)候等一兩個(gè)月才能排上”。

對(duì)中債增來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險(xiǎn)為擔(dān)保中票的利息和本金出現(xiàn)償付困難。根據(jù)擔(dān)保協(xié)議，如果發(fā)行人無(wú)法償付本金及利息，需要中債增全額代償。以往，中債增擔(dān)保的中票并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模集中代償?shù)那樾巍?/p>

截至2023年年底，中債增的信用增進(jìn)業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金為33.3億元，信用增進(jìn)業(yè)務(wù)承受的風(fēng)險(xiǎn)敞口為530.1億元，準(zhǔn)備金對(duì)承受風(fēng)險(xiǎn)敞口的覆蓋率為6.3%。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年8月至2023年底發(fā)行的33筆擔(dān)保中票中，2025年有13筆到期，涉及金額162億元；2026年到期的有20筆，涉及金額175億元。

一位房企人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，由于銷售下滑嚴(yán)重，加上保交付任務(wù)較重，其所在公司2024年的償債能力進(jìn)一步下降，“全年保交付資金缺口200億元，但預(yù)計(jì)回款只有70億元左右，這種情況哪有錢來(lái)還債”。

銷售下滑對(duì)房企的影響不止于此。上述房企人士說(shuō)，房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售和交付以規(guī)劃的期數(shù)為單位，比如一個(gè)項(xiàng)目一期有100套房子，即便賣出10套，也需要完成100套房子的交付。這成為房企保交付資金缺口較大的主要原因。“房子賣得少，預(yù)售資金一分錢都別想提出來(lái)，還得投錢進(jìn)去保交付”，該房企人士說(shuō)，個(gè)別預(yù)售資金有盈余的項(xiàng)目，也優(yōu)先保交付和維持公司日常運(yùn)營(yíng)，很多企業(yè)還不起利息，原因就在這里。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，截至5月17日，在中債增擔(dān)保的中票內(nèi)，發(fā)行人爆雷的中票有9筆，共計(jì)95億元。

一位擔(dān)保中票的投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，作為投資人，他們并不擔(dān)心中債增擔(dān)保的中票會(huì)出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，“了解擔(dān)保中票的發(fā)行流程，就不會(huì)對(duì)中債增的代償能力產(chǎn)生懷疑”。