伍戈/文 核心觀點：

1.經(jīng)濟萬象，人為本。人，既是供給，也是需求。各界有所共識的，似是人口老齡化和少子化的趨勢，及其引致的潛在增速向下的“重力”。但我們未必知曉的是，這是否必然意味著價格和預(yù)期的持續(xù)下行？逆周期政策是否應(yīng)該，或者如何抵抗如此“重力”？

2.人口加速調(diào)整過程中，總供給和總需求自然都將趨緩。微觀感知而言，供給短期具有剛性，其調(diào)整速度明顯慢于需求，近期幼兒園生源困境或為例證。宏觀上則體現(xiàn)為，各國在老齡化、少子化的加速階段，供需矛盾使得整體價格容易出現(xiàn)下行壓力。

3.各國都試圖采取逆周期政策來彌補上述供需缺口。但國別間政策力度差異較大，從而結(jié)果迥異。那些積極抵抗“重力”、致力于現(xiàn)實增速與潛在水平匹配的國家，往往能較快實現(xiàn)物價穩(wěn)定。此外，阻止房價的持續(xù)單邊預(yù)期，也是擺脫物價低迷的關(guān)鍵要素。

4.展望未來，設(shè)備更新和消費品以舊換新等行動，疊加外需階段性回暖，或有助于二三季度名義GDP邊際抬升。但從更長維度看，整體經(jīng)濟若要實質(zhì)性擺脫價格負增長，仍有賴于地產(chǎn)的真正企穩(wěn)以及實際利率等總量政策，而不僅僅是局部的結(jié)構(gòu)性政策。

正文：

各界有所共識的，似是人口老齡化和少子化的趨勢，及其引致的潛在增速向下的“重力”。但我們未必知曉的是，這是否必然意味著價格和預(yù)期的持續(xù)下行？逆周期政策是否應(yīng)該，或者如何抵抗如此“重力”？

一、能否擺脫“重力”？

人口加速調(diào)整過程中，總供給和總需求自然都將趨緩。微觀感知而言，供給短期具有剛性，其調(diào)整速度明顯慢于需求，近期我國幼兒園生源困境或為例證，日本等也有類似經(jīng)歷。

圖1. 需求調(diào)整快于供給：來自幼兒園的例證

WIND，筆者測算

宏觀層面，各國在老齡化、少子化的加速階段，供需矛盾使得整體價格容易出現(xiàn)下行壓力。對比日本、韓國、德國相似時期，我國出生率下降與老齡化抬升速度更快，供需矛盾可能會更突出。

圖2. 需求調(diào)整快于供給：來自物價下行的證據(jù)

WIND，筆者測算

二、如何抵抗“重力”？

各國都試圖采取逆周期政策來彌補上述供需缺口。但國別間力度差異較大，從而結(jié)果迥異。人口加速調(diào)整后自然利率下降，意味著需要總需求政策更加顯著對沖人口對經(jīng)濟造成的拖累。那些積極抵抗“重力”、致力于現(xiàn)實增速與潛在水平匹配的國家，往往能較快實現(xiàn)物價穩(wěn)定。

圖3. 抵抗“重力”：各國的差異

CEIC，IMF，Krippner (2013)，WIND，美聯(lián)儲，日本央行，筆者測算

注：均衡利率按產(chǎn)出缺口和價格決定的泰勒規(guī)則擬合。

阻止房價的持續(xù)單邊預(yù)期，也是擺脫物價低迷的關(guān)鍵要素。國際經(jīng)驗顯示，房價往往先于整體物價企穩(wěn)。這不僅源于房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟中的重要拉動作用，還在于其在居民存量財富、銀行抵押品的占比較大，其資產(chǎn)價格屬性對于微觀主體的預(yù)期十分關(guān)鍵。當然，外需改善有助于名義GDP階段性抬升，卻難帶動整體價格走出低位（如：德國1998年、日本2000年、韓國2013年等）。

圖4. 阻止房價單邊預(yù)期：為何重要？

OECD，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是人既是供給，也是需求。在人口加速調(diào)整過程中，總供給和總需求自然都將趨緩。從微觀感知而言，供給短期具有剛性，其調(diào)整速度明顯慢于需求，近期幼兒園生源困境等或為例證。宏觀上則體現(xiàn)為，供需矛盾使得各國整體價格容易出現(xiàn)下行壓力。

二是各國都試圖采取逆周期政策來彌補上述供需缺口。但國別間政策力度差異較大，從而結(jié)果迥異。那些積極抵抗“重力”、致力于現(xiàn)實增速與潛在水平匹配的 國家，往往能較快實現(xiàn)物價穩(wěn)定。此外，阻止房價的持續(xù)單邊預(yù)期，也是擺脫物價低迷的關(guān)鍵要素。

三是展望未來，設(shè)備更新和消費品以舊換新等行動，疊加外需階段性回暖，或有助于二三季度名義GDP邊際抬升。但從更長維度看，整體經(jīng)濟若要實質(zhì)性擺脫價格負增長，仍有賴于地產(chǎn)的真正企穩(wěn)以及實際利率等總量政策，而不僅僅是局部的結(jié)構(gòu)性政策。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)非線性調(diào)整。