10月融資數(shù)據(jù)更具有季節(jié)性特征

10月份社融新增1.85萬(wàn)億，其中信貸4837億，均較上月明顯回落，且回落的幅度均為近五年的高位，僅次于2022年。另外，10月份社融口徑新增信貸規(guī)模再次明顯低于信貸口徑的新增信貸規(guī)模，呈現(xiàn)出典型的季節(jié)性特征，每年二、三、四季度初月，商業(yè)銀行一般都會(huì)通過(guò)增加同業(yè)往來(lái)業(yè)務(wù)來(lái)填補(bǔ)信貸額度的使用，2023年此特征愈發(fā)明顯，不過(guò)今年2月份曾出現(xiàn)反季節(jié)性增長(zhǎng)。10月份社融與信貸投放呈現(xiàn)出更加顯著季節(jié)性，反映出7月份政治局會(huì)議后，逆周期調(diào)控雖得到加強(qiáng)，但微觀(guān)主體融資需求的改觀(guān)還相對(duì)滯后。

表1：歷年單月社融與信貸投放情況(萬(wàn)億)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

表2：歷年社融口徑下新增人民幣信貸與信貸口徑下新增人民幣信貸的差值(萬(wàn)億)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

微觀(guān)主體預(yù)期修復(fù)緩慢

往年10月份CPI環(huán)比漲幅一般都是增加的，今年則是下降0.1%，尤其是核心CPI同比進(jìn)一步降至0.6%，而且CPI、PPI和GDP平減指數(shù)已經(jīng)處于同時(shí)下降狀態(tài)。另外，10月份建筑業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)為46.4，該指標(biāo)自4月份以來(lái)，就一直處在50下方，背后的原因可能是房地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)性調(diào)整對(duì)全行業(yè)的影響逐漸顯現(xiàn)，建筑業(yè)從業(yè)人員占總就業(yè)比重在7%以上。物價(jià)漲幅與建筑業(yè)招工預(yù)期的疲弱，反映出微觀(guān)主體預(yù)期修復(fù)的緩慢。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

修復(fù)微觀(guān)預(yù)期需要更堅(jiān)定地政策對(duì)沖

綜合融資需求、部分行業(yè)就業(yè)與物價(jià)情況，要想盡早扭轉(zhuǎn)微觀(guān)預(yù)期，就需要更堅(jiān)定的政策對(duì)沖，而10月份社融數(shù)據(jù)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)此有所反映，在10月份1.85萬(wàn)億的社融中，政府債券融資規(guī)模1.56萬(wàn)億，占當(dāng)月社融比重高達(dá)84%，是2017年社融調(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑以來(lái)的最高水平，相應(yīng)政府債券融資速度則進(jìn)一步提高至8.45萬(wàn)億/年,且已連續(xù)5個(gè)月上升。而10月份全國(guó)人大常委會(huì)審議并通過(guò)了中央財(cái)政預(yù)算赤字的追加與1萬(wàn)億特別國(guó)債的增發(fā)，則是對(duì)宏觀(guān)層更加依賴(lài)政府自身支出的增加來(lái)實(shí)施逆周期調(diào)控政策變化的確認(rèn)。

圖1：政府債券融資速度變化情況（萬(wàn)億/年）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

不過(guò)，在增強(qiáng)政策對(duì)沖力度前，首先需要對(duì)政府?dāng)U張的經(jīng)濟(jì)效率做好評(píng)估，即評(píng)估政府融資的增加是否會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的擠出效應(yīng)，因?yàn)檎男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)低，更契合下行周期中商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置偏好，相應(yīng)可能會(huì)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資獲得。如果存在明顯的擠出效應(yīng)，那么政府?dāng)U張行為反而會(huì)降低經(jīng)濟(jì)效率。不過(guò)從微觀(guān)主體融資需求的實(shí)況來(lái)看，在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下，政府?dāng)U張的擠出效應(yīng)尚不明顯。

第二個(gè)政策考量的關(guān)鍵就是對(duì)政府支出乘數(shù)效應(yīng)的評(píng)估。因?yàn)檎С鲋型顿Y與消費(fèi)不同的比例關(guān)系，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果也是不同的。一般而言，投資比重越大，拉動(dòng)越明顯。在當(dāng)前不少領(lǐng)域依然存在產(chǎn)能過(guò)剩局面的客觀(guān)條件下，如何擺布政府投資與消費(fèi)則需要更全面的權(quán)衡，不過(guò)從總需求不足的現(xiàn)狀出發(fā)，更堅(jiān)定地增加政策對(duì)沖是確定的政策選擇。