注：本文為筆者在2023年11月22日《財(cái)經(jīng)》雜志年度峰會(huì)上的演講實(shí)錄，已經(jīng)筆者審閱。轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。

尊敬的女士們先生們，大家上午好。我非常高興參加本次《財(cái)經(jīng)》年會(huì)，也很高興看到年會(huì)重返線下，回到中國(guó)大飯店。

我今天的發(fā)言為15分鐘，主要講兩個(gè)問(wèn)題：第一，未來(lái)幾年世界經(jīng)濟(jì)仍將維持滯脹格局，這一格局被三重壓力所塑造；第二，當(dāng)下的外部環(huán)境對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響幾何。在此我提出關(guān)于2024年的兩個(gè)判斷。其一是從國(guó)際收支角度來(lái)講，我們可能面臨經(jīng)常賬戶承壓而金融賬戶改善的局面。其二是當(dāng)前中國(guó)的匯市和股市可能正在度過(guò)拐點(diǎn)。

無(wú)論明年是朱民老師所謂的“平庸之年”還是李稻葵老師指出的板塊分化，從宏觀形勢(shì)來(lái)看，從2022年起形成的滯脹格局將會(huì)延續(xù)。滯脹是經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)和高通脹的組合，比如2022年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.5%，通脹則為7%-8%。滯脹格局的形成主要源自三重壓力。

第一重壓力是地緣政治沖突加劇。其一，俄烏沖突持續(xù)快兩年時(shí)間了，迄今為止沒(méi)有結(jié)束，我們也不知道它什么時(shí)候會(huì)結(jié)束。其二，巴以沖突一旦擴(kuò)大化，就可能把中東的一些大國(guó)卷進(jìn)來(lái)，比如伊朗和沙特。其三，中美雙邊關(guān)系盡管最近出現(xiàn)了邊際緩和跡象，但中美博弈的長(zhǎng)期性和持續(xù)性的大方向不會(huì)變。

地緣政治沖突對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響主要通過(guò)兩條渠道。第一，在地緣政治沖突加劇的時(shí)候，大宗商品價(jià)格通常會(huì)顯著上行，這會(huì)加劇全球滯脹壓力。第二，地緣政治沖突會(huì)影響投資者情緒。一旦沖突加劇，投資者會(huì)增持避險(xiǎn)資產(chǎn)并減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)而加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

第二重壓力是美元強(qiáng)周期。2021年以來(lái)美國(guó)的高通脹大致有兩個(gè)原因，一是新冠疫情造成的供給側(cè)沖擊；二是疫情后美國(guó)政府實(shí)施了史無(wú)前例的極其寬松的財(cái)政貨幣政策，尤其是財(cái)政政策，這提高中低收入家庭的臨時(shí)性收入。經(jīng)過(guò)一年半時(shí)間的加息縮表，美國(guó)的通脹率下降到3-4%附近，核心通脹率略高于名義通脹率。但在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)核心通脹率繼續(xù)下行有點(diǎn)困難。為什么呢？因?yàn)槊绹?guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，這會(huì)使得工資薪金面臨上行壓力，因此CPI籃子中服務(wù)和房租的價(jià)格就下不來(lái)。因此盡管美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)再加息了，但在明年上半年內(nèi)降息的可能性較低。

換言之，未來(lái)半年內(nèi)全球依然會(huì)在很高的短長(zhǎng)期利率下運(yùn)行，這有兩方面的含義。含義之一一是可能會(huì)有新的金融動(dòng)蕩。事實(shí)上，從去年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息至今，我們看到兩波金融動(dòng)蕩。第一波是接近10個(gè)新興市場(chǎng)或發(fā)展中國(guó)家因?yàn)槎唐谫Y本外流而爆發(fā)了金融危機(jī)，比如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、贊比亞、加納、阿根廷等。第二波是今年二季度歐美爆發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)，原因之一也是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)非常陡峭的加息。未來(lái)的可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪兒呢？一是美國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)，一是美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。含義之二是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力將會(huì)較大。

第三重壓力是新冠疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的沖擊。盡管疫情已經(jīng)過(guò)去了，但在新冠疫情爆發(fā)后，很多發(fā)達(dá)國(guó)家都在反思過(guò)去的供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略。它們過(guò)去主要追求效率，現(xiàn)在改為追求韌性。美國(guó)出現(xiàn)了“近岸外包”與“友岸外包”兩個(gè)提法，也即要把跨國(guó)公司的海外業(yè)務(wù)外包給與自己地理距離足夠近的國(guó)家或者雙邊關(guān)系足夠好的國(guó)家。因此，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈形成了區(qū)域化、本地化和碎片化的新趨勢(shì)。

全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的碎片化趨勢(shì)主要有兩個(gè)潛在影響。一是會(huì)降低資源的全球配置效率，推升各類商品的生產(chǎn)成本，從而緩慢推升全球通脹中樞。二是會(huì)削弱中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中的核心樞紐地位。

上述三重壓力共同塑造了滯脹格局。滯從何而來(lái)呢？美元強(qiáng)周期會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速下行，地緣政治沖突也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。脹從何而來(lái)呢？地緣政治沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上升，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈碎片化會(huì)導(dǎo)致資源跨國(guó)配置效率下降與生產(chǎn)成本上升。2023年全球經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是滯脹格局，2024年也基本如此。本輪滯脹究竟會(huì)延續(xù)到什么時(shí)候，這將取決于地緣政治沖突走向，以及未來(lái)我們能不能找到新的方式來(lái)重塑全球增長(zhǎng)。

2024年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)是怎樣？我個(gè)人主要從事國(guó)際金融研究，因此想從如下兩個(gè)角度展開分析。一是中國(guó)將在經(jīng)常賬戶繼續(xù)承壓，而在金融賬戶有所改善。二是當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市與匯率正處于短期拐點(diǎn)。

一方面，以貨物和服務(wù)貿(mào)易為代表的經(jīng)常賬戶在2024年可能繼續(xù)承壓。壓力主要來(lái)自兩個(gè)層面。從出口端來(lái)講，高利率導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)下行將會(huì)削弱全球需求，此外，美國(guó)對(duì)我國(guó)實(shí)施的進(jìn)口限制使得我們對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的出口面臨挑戰(zhàn)。從進(jìn)口端來(lái)講，其一，隨著中美雙邊關(guān)系的邊際改善，我們重新增加了對(duì)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品（例如大豆）的進(jìn)口，其二，大宗商品價(jià)格上升使得對(duì)其進(jìn)口依賴度很高的我國(guó)增加進(jìn)口成本。因此，我國(guó)貿(mào)易順差在2024年進(jìn)一步下降可能是大概率事件。

另一方面，2024年我國(guó)金融賬戶可能會(huì)有改善。從直接投資來(lái)講，今年我們經(jīng)歷了外商直接投資流入的大幅下降，這是很多年來(lái)沒(méi)有發(fā)生的事情。然而，考慮到其實(shí)跨國(guó)公司沒(méi)有很多地方可去，其他東道國(guó)也有各自的問(wèn)題，再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在反彈，且我們的制度環(huán)境也在優(yōu)化，所以FDI流入在2024年很可能會(huì)明顯改善。從短期資本流動(dòng)來(lái)講，明年短期資本可能會(huì)從較大流出轉(zhuǎn)變?yōu)榱魅搿?/p>

我在十天前寫了一篇文章，標(biāo)題是中國(guó)匯市和股市的短期拐點(diǎn)可能正在到來(lái)。為什么會(huì)有這個(gè)判斷呢？此前一段時(shí)間內(nèi)，我們和很多國(guó)內(nèi)外基金經(jīng)理做了交流。我們提出的問(wèn)題是，為什么我們已經(jīng)出臺(tái)了這么多利好政策，但股市與匯市上的投資者預(yù)期始終沒(méi)有扭轉(zhuǎn)呢？他們的回答是，他們有三個(gè)核心關(guān)切：一是從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有沒(méi)有真正觸底反彈；二是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上民營(yíng)開發(fā)商的流動(dòng)性困境有沒(méi)有真正得到紓解；三是中美雙邊關(guān)系究竟有沒(méi)有邊際改善？最近一段時(shí)間以來(lái)，上述三個(gè)問(wèn)題的答案正在變得越來(lái)越清晰。

第一，從高頻宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部是7月份。在8、9、10連續(xù)三個(gè)月期間，大部分?jǐn)?shù)據(jù)在反彈，比如消費(fèi)增速和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速。當(dāng)然，我們也要看到，投資、出口和M1等數(shù)據(jù)依然不太好。前段時(shí)間，我們新發(fā)了1萬(wàn)億國(guó)債，其中5千億用在今年，5千億用在明年。國(guó)債發(fā)行把今年的財(cái)政赤字占GDP的比率從3.0%提高至3.8%。這一舉動(dòng)釋放了明年的財(cái)政政策很可能比今年更加寬松的信號(hào)，這對(duì)于穩(wěn)住市場(chǎng)主體對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期非常重要。

第二，在10月底的中央金融工作會(huì)議展開之后，有兩個(gè)重要會(huì)議值得我們關(guān)注。其一，深圳國(guó)資委參加了萬(wàn)科三季度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)。這個(gè)會(huì)上有兩個(gè)關(guān)鍵信息，一是深圳地鐵董事長(zhǎng)說(shuō)我們從未考慮過(guò)減持萬(wàn)科股票，二是深圳國(guó)資委主任說(shuō)萬(wàn)科早就是我們的報(bào)表企業(yè)。我相信在這個(gè)會(huì)之后，萬(wàn)科的流動(dòng)性困境會(huì)有根本改觀。其二，央行、國(guó)家金監(jiān)局、證監(jiān)會(huì)和住建部聯(lián)合召開了一個(gè)會(huì)議，邀請(qǐng)了很多民營(yíng)與國(guó)有開發(fā)商參加。我個(gè)人認(rèn)為，上述兩個(gè)會(huì)議，代表中國(guó)政府開始直面并著手解決房地產(chǎn)市場(chǎng)上民營(yíng)開發(fā)者的流動(dòng)性困難問(wèn)題。而只要中國(guó)政府及時(shí)出手，關(guān)于民營(yíng)開發(fā)商可能集體破產(chǎn)倒閉的顧慮就會(huì)逐漸被打消。

第三，近期中美關(guān)系發(fā)生了顯著的邊際改善。最近半年以來(lái)，中美之間的高層互訪越來(lái)越多。尤其是最近習(xí)主席訪問(wèn)美國(guó)后，大家可以看到中美關(guān)系短期內(nèi)在朝積極的方向走。有關(guān)各方都在熱議，未來(lái)可能有很多領(lǐng)域會(huì)重新開放。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者最為看重的三個(gè)核心問(wèn)題均正在得到改善。有鑒于此，我認(rèn)為股市和匯市已經(jīng)接近短期拐點(diǎn)。從過(guò)去一周的表現(xiàn)來(lái)看，關(guān)于匯市拐點(diǎn)的看法已經(jīng)得到市場(chǎng)驗(yàn)證。因此，我們期待2024年的中國(guó)股市會(huì)有更好的表現(xiàn)。

我就講到這兒，謝謝大家！