伴隨著通脹壓力的緩解，美聯(lián)儲于7月議息會議將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至【5.25%，5.50%】后，迄今未再進(jìn)一步加息，而市場則普遍預(yù)期美聯(lián)儲本輪加息周期已結(jié)束。鑒于美聯(lián)儲政策是影響美債市場最重要的因素，加息周期的結(jié)束勢必會引發(fā)美債收益率定價邏輯的轉(zhuǎn)換。

美債收益率定價邏輯已有的兩次轉(zhuǎn)換

美聯(lián)儲本輪加息周期始于2022年3月16日，但美國當(dāng)時的物價水平已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的通脹壓力，2022年3月份，美國PCE與CPI的同比漲幅分別為6.9%、8.5%，到2022年6月份，PCE與CPI的同比漲幅則進(jìn)一步升至7.1%、9.1%，美國面臨著40余年來最嚴(yán)重的通脹局面，對此美聯(lián)儲已經(jīng)公開承認(rèn)其對通脹存在嚴(yán)重的誤判，這直接導(dǎo)致美聯(lián)儲本輪加息周期的啟動存在明顯的滯后性。

受此影響，市場最初對美聯(lián)儲抗擊通脹的信心嚴(yán)重不足，相應(yīng)美債收益率的定價邏輯被持續(xù)惡化的市場通脹預(yù)期所主導(dǎo)。美國密歇根大學(xué)統(tǒng)計的美國消費(fèi)者1年、3年和5年的通脹預(yù)期最高分別為6.8%、4.2%和3%，10年期美債收益率隱含的通脹預(yù)期也一度攀升至3%以上的水平。在通脹預(yù)期推動下，10年美債收益率于2022年10月中下旬最高上行至4.3%上方，期間10年美債收益率處在持續(xù)高于美聯(lián)儲政策利率水平的位置，此現(xiàn)象被市場成為“美聯(lián)儲落后于曲線”，反映出市場對美聯(lián)儲抗通脹完全沒信心。

圖1:10年期美債收益率與美國有效聯(lián)邦基金利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

2022年6月美國通脹達(dá)峰，之后開始快速回落，至2023年6月，美國PCE、CPI漲幅已經(jīng)從峰值分別降至3.2%、3.0%，一年間分別累計下降了3.9個和6.1個百分點。與此同時，美國失業(yè)率則始終穩(wěn)定在3.6%的歷史低位，非農(nóng)職位空缺率雖有回落，但仍大幅超出疫情前的水平，美國就業(yè)市場呈現(xiàn)出持續(xù)的供不應(yīng)求過熱局面。

在通脹快速回落與就業(yè)市場超乎尋常的韌性影響下，市場對美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期持續(xù)升溫，相應(yīng)美債收益率的定價邏輯出現(xiàn)了第一次轉(zhuǎn)換，定價主線由通脹預(yù)期轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)軟著陸。10年期美債收益率從4.3%上方的位置開始持續(xù)回落，到2023年6月，已回落至3.5%下方，累計回落接近80BPs，而通脹預(yù)期的改善貢獻(xiàn)美債收益率回落幅度的50%。

圖2：美國就業(yè)市場的變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

雖然通脹的快速回落顯示了本輪美聯(lián)儲“追趕曲線”政策節(jié)奏的有效，但是3月份硅谷銀行引發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)也提示美聯(lián)儲有必要調(diào)整政策節(jié)奏，于是在2023年6月的議息會議上，美聯(lián)儲不僅首次暫停了加息，并在會議紀(jì)要里公開宣稱已經(jīng)開始考慮急行軍的加息對經(jīng)濟(jì)、金融活動的滯后性影響，以至于當(dāng)時市場一度認(rèn)為美聯(lián)儲已經(jīng)結(jié)束了本輪加息周期，而7月美聯(lián)儲的再次加息對市場預(yù)期進(jìn)行了糾正，隨后10年期美債收益率再次快速上行，并于10月中旬上行至5%以上，為2007年7月以來的最高水平，之后隨著加息周期預(yù)期的上升，收益率又開始快速下行，不過推動10年美債收益率變化的主導(dǎo)因素是期限溢價，即美債收益率定價邏輯再次發(fā)生轉(zhuǎn)換。

鑒于10年期美債收益率主要是由兩部分組成，分別為對短期美債收益率的預(yù)期與美債的期限溢價。其中，短期美債收益率與政策利率直接相關(guān)，而期限溢價則是投資者為承擔(dān)利率在債券有效期內(nèi)可能發(fā)生變化的風(fēng)險而要求的補(bǔ)償，實際就是投資者對未來可能面臨不確定性的定價，期限溢價的持續(xù)上升，表明市場對未來將面對不確定性擔(dān)憂加劇。7月27日以來，10年期美債收益率的變化全部來自期限溢價的變化，反映出市場對于美聯(lián)儲本次加息可能帶來的經(jīng)濟(jì)、金融影響越來越不安。

鮑威爾需要改變政策路徑的參照系

伴隨近兩年的政策緊縮，美聯(lián)儲面臨的美國經(jīng)濟(jì)實況已經(jīng)出現(xiàn)了明顯變化。首先，通脹壓力的明顯改善，且美聯(lián)儲政策利率逐漸進(jìn)入“限制性區(qū)間”，繼3月政策利率水平超過PCE漲幅，5月進(jìn)一步超過CPI漲幅，即剔除通脹因素后的美國實際政策利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。其次，美國就業(yè)市場供需失衡得到了緩解，并且失業(yè)率已從底部開始抬升，10月美國失業(yè)率已升至3.9%，相應(yīng)美國失業(yè)率的三個月移動平均值也升至3.8%以上，超出本輪美國失業(yè)率最低水平0.4%，已經(jīng)十分接近“薩姆法則”設(shè)定的經(jīng)濟(jì)衰退早期階段。“薩姆法則”是前美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)的美國經(jīng)驗數(shù)據(jù)規(guī)律，當(dāng)失業(yè)率的三個月移動平均值較過去12個月的低點上升 0.5個百分點或更多時，標(biāo)志著美國已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退的早期階段。而紐約聯(lián)儲和克利夫蘭聯(lián)儲的模型最新估算顯示，明年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率依然高于50%以上。第三，美債收益率曲線已持續(xù)倒掛數(shù)月，10年期與2年期美債收益率利差已倒掛了15個月，10年期與3個月期美債收益率利差也倒掛了12個月，而且此次美債收益率曲線的倒掛程度為40余年來的最深，即便是考慮美聯(lián)儲的購債行為會對曲線產(chǎn)生一定扭曲，但如此長時間與深度的利率倒掛，會對美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成不利影響，過去經(jīng)驗規(guī)律顯示，美債收益率曲線倒掛15-18月后，美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退，而硅谷銀行危機(jī)的發(fā)生與美債隱含期限溢價持續(xù)上升，則體現(xiàn)出市場對經(jīng)濟(jì)前景的不安情緒已開始升溫。

但是站在美聯(lián)儲的角度，目前還沒有十足把握實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，遏制通脹依然是首要任務(wù)，而且為了避免有“干預(yù)明年大選”之嫌，以往在大選年，美聯(lián)儲不太愿意在貨幣政策上采取大幅度的改變，鮑威爾與美聯(lián)儲一定會盡力夯實前期遏制通脹的成果。因此，不排除美聯(lián)儲會再次加息，同時鮑威爾將更重視評估加息對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，盡量降低明年政策被動變化的壓力，避免形成經(jīng)濟(jì)深度衰退的隱患。

為此，鮑威爾在預(yù)期管理方面需要做出轉(zhuǎn)變，從強(qiáng)力治理通脹的沃爾克逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“大緩和”的格林斯潘。從美國菲利普斯曲線的變化來看，鮑威爾要想完成此轉(zhuǎn)變，一個最重要的前提條件就是通脹預(yù)期能夠“錨定”美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)。目前，美國未來1年、3年和5年的通脹預(yù)期中位數(shù)基本已錨定在3%附近，雖然仍高出2%聯(lián)儲目標(biāo)1個百分點，但基本呈現(xiàn)出收斂的狀態(tài)，鮑威爾需要維護(hù)好當(dāng)前預(yù)期收斂的局面。在預(yù)期管理方面，格林斯潘的成功經(jīng)驗是美聯(lián)儲公開拒絕給出清晰的前瞻性指引，政策依據(jù)更加依賴經(jīng)濟(jì)實況，政策節(jié)奏更加謹(jǐn)慎。

圖3：三位聯(lián)儲主席任職期間的美國菲利普斯曲線

數(shù)據(jù)來源：Wind

在政策路徑的參照系方面，鮑威爾同樣要做出轉(zhuǎn)變。1980年以來，美聯(lián)儲攏共實施了七次加息、降息周期的轉(zhuǎn)換，從周期轉(zhuǎn)換的中位數(shù)與平均數(shù)來看，加息周期的最后一次加息到降息周期的首次降息的時間間隔為7個月左右。在實施沃爾克疾風(fēng)暴雨式的加息操作之后，鮑威爾等多名聯(lián)儲官員均表示，限制性利率政策環(huán)境需要保持“長期高位”的狀態(tài)（Higher For Longer）。由此，美聯(lián)儲在2006年至2007年期間加息與降息轉(zhuǎn)換的經(jīng)驗具有較高的參照意義，2006年6月美聯(lián)儲將政策利率上調(diào)至5.25%之后，直至2007年9月才開始降息，間隔長達(dá)近15個月。若參照2006年至2007年的經(jīng)驗，本次美聯(lián)儲最早的首次降息窗口期是2024年三季度，此點對于后期美債收益率的定價邏輯至關(guān)重要。

基于上述兩個觀察，目前我們對于美債收益率定價邏輯及跨市場影響的認(rèn)識主要有五點：

1.本次加息周期的美債收益率峰值大概率已出現(xiàn)。只要通脹不出現(xiàn)類似越戰(zhàn)后的第二波上漲，美聯(lián)儲仍有望在年內(nèi)結(jié)束本輪加息周期尾聲；若出現(xiàn)第二波通脹，并引發(fā)美聯(lián)儲新一輪加息，美債收益率則會突破當(dāng)前的區(qū)域，而且美債收益率曲線也將再度倒掛加深。

2.從期限溢價與利率預(yù)期的變化來看，10年期美債收益率很難快速持續(xù)回落。目前，10年期美債收益率中隱含的期限溢價仍大幅低于150BPs的歷史均值與中位數(shù)。鑒于美國經(jīng)濟(jì)著陸方式、美國財政持續(xù)性以及地緣政治對全球供應(yīng)體系的干擾等因素均還將對市場造成困擾，由此必然帶來期限溢價的持續(xù)調(diào)整。

3.觸發(fā)10年期美債收益率根本性扭轉(zhuǎn)的因素可能要來自經(jīng)濟(jì)或市場的壞消息。在過去40余年利率下行周期中，10年期美債收益率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)多數(shù)情況是因為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變差或者金融市場出現(xiàn)危機(jī)。例如：上世紀(jì)80年代初期的美國銀行業(yè)危機(jī)、1987年股災(zāi)、1990年經(jīng)濟(jì)衰退、1994年墨西哥比索危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、網(wǎng)絡(luò)泡沫、2008年全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向觸發(fā)的Taper沖擊以及2018年股災(zāi)等。

4.與美債市場不同，在美聯(lián)儲持續(xù)加息期間，美股表現(xiàn)不是很差，反而是在加息進(jìn)入尾聲甚至結(jié)束后，美股卻更容易出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。

5.若結(jié)束本輪加息周期后，美聯(lián)儲的政策路徑將參照2006年至2007年經(jīng)驗，雖然會保持長時間、高水平的“限制性政策環(huán)境”，但從之前的經(jīng)驗顯示，美元指數(shù)并不會因此而進(jìn)一步持續(xù)走高，更多呈現(xiàn)震蕩的態(tài)勢。