歐陽曉紅/文

一

一年將盡，這個(gè)“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程仍在考驗(yàn)人們的耐心與信心，市場(chǎng)亦陰晴不定。兔年似乎“余額”不足，被賦予厚望的“牛市”蹤影何尋？

11月13日央行公布的10月社融超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)待改善：新增人民幣貸款7348億元，同比多增1058億元；新增社會(huì)融資規(guī)模（下稱“社融”）1.85萬億元，同比多增9108億元；社融存量增速9.3%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增速持平于10.3%。

“社融超預(yù)期、主因政府債券支撐，其他融資分項(xiàng)多有回落；企業(yè)端融資表現(xiàn)平平、票據(jù)沖量再現(xiàn)，信心尚待進(jìn)一步修復(fù)；居民中長(zhǎng)貸同比多增，與低基數(shù)等有關(guān)，后續(xù)表現(xiàn)還待進(jìn)一步跟蹤。”國(guó)金證券研究給出解析10月貨幣金融數(shù)據(jù)的三條線索。

11月15日公布的10月工業(yè)增加值同比4.6%（前值4.5%），社會(huì)消費(fèi)品零售總額（下稱“社零”）同比增長(zhǎng)7.6%（前值5.5%）；1-10月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.9%（前值3.1%），其中房地產(chǎn)開發(fā)投資下降9.3%（前值-9.1%）。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局稱“總的來看，10月份，國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好，主要指標(biāo)持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)。但也要看到，外部不穩(wěn)定不確定因素依然較多，國(guó)內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固。”

喜中有憂的數(shù)據(jù)是否暗示降準(zhǔn)降息或者其他寬松措施在路上？11月15日，中國(guó)央行加量平價(jià)續(xù)作14500億元中期借貸便利(MLF)，向市場(chǎng)注入中長(zhǎng)期流動(dòng)性6000億元，以維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等短期因素的影響，同時(shí)適當(dāng)供應(yīng)中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣。

在景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭看來，美國(guó)10月份CPI數(shù)據(jù)無疑令市場(chǎng)倍感欣慰。截至目前，10年期美國(guó)國(guó)債收益率已適當(dāng)下行，美元也有所走弱。核心CPI向好，按年同比增幅略降至4.0%。“超級(jí)核心”CPI也適度回落。10月份的CPI數(shù)據(jù)顯示，核心CPI按月環(huán)比僅增加了0.2%，這顯然會(huì)在很大程度上推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息。“但市場(chǎng)的正面反應(yīng)可能意味著，未來一段時(shí)期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將發(fā)表更加鷹派的言論，以抑制市場(chǎng)過熱。”

海外基本面及流動(dòng)性來看，東海證券認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)度較緩。截至2023年10月末，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)縮表至7.9萬億美元，較2022年一季度高點(diǎn)8.95萬億美元回落僅1.05萬億美元，整體縮表節(jié)奏較慢。30年抵押貸款固定利率最高升至7.8%后略有回落，但從價(jià)格和庫(kù)存水平來看，地產(chǎn)部門景氣度仍有韌性。

“利好頻現(xiàn)有望支撐市場(chǎng)。近期中美互動(dòng)頻率增加，兩國(guó)關(guān)系的正面發(fā)展，將有助于提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。國(guó)內(nèi)政策方面的措施也在不斷推出，涉及到對(duì)外開放水平將進(jìn)一步提升，房地產(chǎn)政策將再優(yōu)化。資本市場(chǎng)也傳遞出積極因素，包括引入長(zhǎng)線資金、培育境內(nèi)‘聰明資金’、完善監(jiān)管舉措。10月外貿(mào)增速轉(zhuǎn)正，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素進(jìn)一步增加。IMF近期上調(diào)中國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)。”華龍證券認(rèn)為。

事實(shí)上，近期外圍市場(chǎng)向好趨勢(shì)下，中國(guó)A股市場(chǎng)仍顯糾結(jié)，11月16日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收3050.93（-0.71%）、9954.40（-1.23%）、1978.12（-1.85%），總成交額8535.35億元，較前一交易日有所下降。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，在海外市場(chǎng)利好的前提下，當(dāng)日A股表現(xiàn)并不及預(yù)期，連續(xù)兩日風(fēng)格切換失敗，拋壓較大，市場(chǎng)資金尚未形成合力。

中美股市演繹回溯來看，據(jù)東海證券報(bào)告，中美股市走勢(shì)均長(zhǎng)期向上。

諸如：2009年-2015年政策背離導(dǎo)致中美股市走勢(shì)明顯分化，貿(mào)易摩擦及國(guó)內(nèi)金融去杠桿導(dǎo)致2018年中美股市再分化。2020年，疫后貨幣政策積極，權(quán)益市場(chǎng)迎來反彈。

2020年第三季度-2021年第四季度，國(guó)內(nèi)疫后迅速?gòu)?fù)蘇，貨幣政策率先正?；?，利率上行。此時(shí)中美周期錯(cuò)位，美國(guó)政策利率仍在0%附近徘徊。

2022年，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，俄烏沖突疊加高通脹，全球需求存在下行風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)面臨地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及疫情擾動(dòng)，中美股市均回落。

2023年前三季度，美國(guó)超額儲(chǔ)蓄支撐消費(fèi)，芯片法案推動(dòng)制造業(yè)回流，勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性明顯，美國(guó)股市明顯反彈。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)的鐘擺指向大類資產(chǎn)：年初至今，據(jù)東海證券分析，國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)為：債券>黑色金屬≈滬金>農(nóng)產(chǎn)品>本幣匯率>權(quán)益；全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)則為：美股（納指）>日股>歐股>貴金屬>中債>美元>原油。

二

東海證券復(fù)盤各行業(yè)VS滬深300的歷年表現(xiàn)，計(jì)算機(jī)板塊、電子板塊分別自2013年、2015年起持續(xù)跑贏滬深300。2018年后，房地產(chǎn)指數(shù)明顯跑輸滬深300指數(shù)。銀行指數(shù)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)；非銀金融指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深300指數(shù)；石油石化指數(shù)表現(xiàn)明顯弱于滬深300；醫(yī)藥生物指數(shù)表現(xiàn)顯著強(qiáng)于滬深300。

以申萬醫(yī)藥生物指數(shù)(801150)為例，東海證券認(rèn)為，相對(duì)于大盤，醫(yī)藥生物指數(shù)表現(xiàn)出更大的彈性。醫(yī)藥生物指數(shù)受行業(yè)政策的影響較大。醫(yī)藥生物板塊細(xì)分子行業(yè)眾多，行業(yè)不斷會(huì)涌現(xiàn)出新題材新熱點(diǎn)新方向。2023年前三季度，醫(yī)藥生物板塊受疫情、宏觀環(huán)境、行業(yè)政策等多因素影響，板塊復(fù)蘇整體較慢。當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊處于業(yè)績(jī)底部、估值底部、持倉(cāng)底部的多重底部區(qū)間，在政策邊際回暖、終端診療恢復(fù)、合規(guī)銷售推廣下醫(yī)藥生物板塊有望于四季度或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)。

至于中國(guó)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)要點(diǎn)，趙耀庭分析，10月份月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，三個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支柱中的兩個(gè)已經(jīng)基本企穩(wěn)。第三支柱且有可能是最受關(guān)注的支柱——房地產(chǎn)投資表現(xiàn)依然疲軟。中國(guó)人民銀行還意外宣布為市場(chǎng)凈注入6000億元，這是自2016年以來規(guī)模最大的注資。而10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及10月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)意外收縮，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)下行，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然不牢固。

在國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園看來，10月經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較9月有所放緩，尤其是需求端回踩較多，包括地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大、出口超預(yù)期回落、CPI再負(fù)、核心CPI再降、PMI重回線下、居民短貸大降等，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖趨于修復(fù)，但修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、過程有波折、斜率不宜高估，也預(yù)示后續(xù)政策仍需偏擴(kuò)張、偏積極，短期看，年內(nèi)大概率還有政策，包括增量財(cái)政貨幣政策（PSL、降準(zhǔn)降息等）、城中村改造、化債、活躍資本市場(chǎng)等。

中泰證券認(rèn)為，兩年平均同比視角看，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和9月相比多數(shù)走弱，生產(chǎn)、消費(fèi)和出口回落，地產(chǎn)再現(xiàn)磨底特征，總體而言和10月官方PMI、金融數(shù)據(jù)、核心CPI環(huán)比弱于季節(jié)性等呈現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)特征基本一致。財(cái)政發(fā)力對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)開始體現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能仍有待強(qiáng)化，更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策值得期待。

反復(fù)回蕩的經(jīng)濟(jì)修復(fù)鐘擺究竟指向何處？中國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這次有何不同？

西京研究院院長(zhǎng)趙建認(rèn)為，本次復(fù)蘇周期看上去比預(yù)想的復(fù)雜、曲折和艱難，需要搞清楚其中的動(dòng)力學(xué)機(jī)制。如果非要類比的話，可以與上個(gè)世紀(jì)六十年代三年自然災(zāi)害后，上世紀(jì)九十年代雙軌制闖關(guān)后，以及上世紀(jì)末本世紀(jì)初的東南亞金融危機(jī)后相類比。這三輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)依靠的都是撥亂反正和深度改革。在微觀主體各方面收縮的壓力下，通縮跡象表現(xiàn)得越來越明顯。近期的CPI與PPI數(shù)據(jù)可假以佐證。

“本輪復(fù)蘇不會(huì)像次貸危機(jī)后的三次復(fù)蘇，主要依靠債務(wù)、投資和房地產(chǎn)，客觀環(huán)境也基本不允許。本輪復(fù)蘇是中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中的復(fù)蘇，因此高層一定是在算大賬、算政治賬，一定要堅(jiān)持高質(zhì)量的原則。”趙建分析。

趙建認(rèn)為，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)在一定程度上不可逆，將經(jīng)濟(jì)保持在合理增速非常必要。真正高質(zhì)量復(fù)蘇的“牛鼻子”，是來自次貸危機(jī)前兩輪復(fù)蘇周期的經(jīng)驗(yàn)智慧：將每一次危機(jī)都當(dāng)作改革的動(dòng)力，撥亂反正、回歸發(fā)展的初心，為復(fù)蘇創(chuàng)造寬松、自由、暢快的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境，激發(fā)社會(huì)大眾的內(nèi)生創(chuàng)造力和消費(fèi)力。其他政策很可能都是治標(biāo)不治本。

展望2024年，東海證券認(rèn)為，權(quán)益資產(chǎn)占優(yōu)，匯率企穩(wěn)回升：匯率來看，中美利差收窄，人民幣匯率底部大概率已過，中長(zhǎng)期因素偏積極；中債方面，利率已處十字路口，復(fù)蘇、供給及寬貨幣多空博弈，年內(nèi)維持震蕩；商品而言，韌性仍存，國(guó)際金價(jià)再返“2000”（美元/盎司），年內(nèi)油價(jià)震蕩，明年油價(jià)或前高后低。權(quán)益來說，外資邊際增持，Risk-on（追逐風(fēng)險(xiǎn)）交易開啟，中長(zhǎng)期勝率較高，具備較強(qiáng)配置價(jià)值。

趙耀庭認(rèn)為，雖然中國(guó)實(shí)現(xiàn)2023年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)5%的目標(biāo)基本已成定局，但預(yù)期政策制定者可能很快還會(huì)推出更多貨幣及財(cái)政刺激措施。政府近期的舉措，例如承諾為城中村改造及保障性住房項(xiàng)目提供1萬億元的低成本融資，或?qū)橹袊?guó)新房開工率提供一定程度的保障。

綜上，回蕩的經(jīng)濟(jì)修復(fù)鐘擺究竟指向何處？解鈴還需系鈴人，其核心在于激發(fā)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能、市場(chǎng)重拾信心。