2021年1月，操昭煦完成了從研究員到基金經(jīng)理的進(jìn)階，與王克玉共同管理泓德瑞興三年持有，同年7月，又接手管理泓德泓業(yè)，直至2023年2月開(kāi)始，這只基金由操昭煦獨(dú)自挑起。

2021年，醫(yī)藥板塊經(jīng)過(guò)連續(xù)3年上漲，估值達(dá)到相對(duì)高位，此時(shí)管理產(chǎn)品，難度可想而知。隨后兩年多時(shí)間里，國(guó)內(nèi)集采政策、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、地緣政治沖突等事件疊加擾動(dòng)下，整個(gè)市場(chǎng)迅速進(jìn)入下行通道，醫(yī)藥板塊更是陷入悲觀(guān)。

操昭煦的基金經(jīng)理生涯，似乎開(kāi)在了“逆風(fēng)局“上。不過(guò)，對(duì)于這樣的開(kāi)局，操昭煦并不覺(jué)得是件壞事。

漫漫投資路

“其實(shí)這兩年我感覺(jué)收獲了很多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)基金經(jīng)理的成長(zhǎng)而言，起步階段遇到一定挫折總比后面再遇到成本更小一點(diǎn)，對(duì)發(fā)展也更有利一點(diǎn)，更不會(huì)在一開(kāi)始就缺乏對(duì)市場(chǎng)的敬畏?！安僬鸯阒毖浴?/p>

正如西漢思想家劉安的《淮南子·人間訓(xùn)》中所言，“塞翁失馬焉知非福?！笔袌?chǎng)的極端演繹對(duì)操昭煦的投資成長(zhǎng)經(jīng)歷按下了加速鍵。

“這兩年里一直在總結(jié)哪些因素在驅(qū)動(dòng)行業(yè)下跌，是行業(yè)內(nèi)生因素，基本面不好了？還是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素？抑或是市場(chǎng)風(fēng)格因素？又該如何把這三種因素區(qū)分開(kāi)，區(qū)分清楚后，拆解出這樣一個(gè)混沌的市場(chǎng)體系的多重維度。讓我對(duì)投資的認(rèn)知和覺(jué)察更加深刻?！?nbsp;操昭煦如是說(shuō)。

事實(shí)上，醫(yī)藥賽道的內(nèi)卷相當(dāng)激烈，對(duì)研究廣度與深度的要求也非常高。

在行業(yè)內(nèi)有個(gè)比喻，醫(yī)藥賽道的商業(yè)模式包羅萬(wàn)象，囊括了不同類(lèi)型的細(xì)分行業(yè)，如同縮小版的全市場(chǎng)。其中有偏制造屬性的醫(yī)療器械、偏科技屬性的創(chuàng)新藥，偏消費(fèi)的眼科、醫(yī)美等，偏周期的原料藥、中藥材等等。

而作為北大本碩7年生物方向的基礎(chǔ)科研，畢業(yè)后進(jìn)入了交通銀行從事研究工作，2015年底加入泓德基金的操昭煦，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)有著更靈敏的信息觸角和更完整的知識(shí)體系。值得一提的是，操昭煦是泓德基金招進(jìn)來(lái)的第一個(gè)社招研究員。而經(jīng)過(guò)7年多的研究磨礪，蛻變?yōu)榫哂小般绿厣钡幕鸾?jīng)理。

靠什么投資？

嚴(yán)謹(jǐn)踏實(shí)的“學(xué)院派”與十年的資管從業(yè)生涯，讓操昭煦構(gòu)建了一套完整的投研框架體系，即投資目標(biāo)、投資約束和投資執(zhí)行。

操昭煦給自己定下的投資目標(biāo)是處理好收益率與凈值回撤之間的平衡。在具體投資運(yùn)作當(dāng)中，操昭煦用“積小勝為大勝”的方法實(shí)現(xiàn)他的投資目標(biāo)：產(chǎn)品在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益率，從而實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期復(fù)合收益率。

但在成長(zhǎng)風(fēng)格的投資過(guò)程中，勢(shì)必要承受市場(chǎng)短期帶來(lái)的波動(dòng)。為了控制回撤，操昭煦舉例稱(chēng)，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較差的時(shí)候，我們會(huì)投資一些成長(zhǎng)性沒(méi)那么強(qiáng)但確定性比較高的投資標(biāo)的，它們多數(shù)估值還在比較低的位置。而當(dāng)我們判斷明年或者未來(lái)一年市場(chǎng)風(fēng)格是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的環(huán)境，就會(huì)要求更高的成長(zhǎng)屬性，放松確定性和估值方面的嚴(yán)苛要求。

在投資約束方面，操昭煦透露，除了公募基金常規(guī)的投資風(fēng)控，目前也建立了針對(duì)客戶(hù)的外部投資約束。

“我們對(duì)自己的持有人會(huì)有一些特征的‘畫(huà)像’，比如投資期限、對(duì)回撤的忍受度等，并將收益率和回撤程度上的投資約束融入到對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的投資框架中。”操昭煦進(jìn)一步表示。

如何將投資目標(biāo)與投資約束落實(shí)到投資執(zhí)行，操昭煦認(rèn)為投資組合的構(gòu)建就是構(gòu)建選股比例，將組合里的每只股票相互比較、打分，最終形成組合。

而從個(gè)股選擇來(lái)說(shuō)，操昭煦將其分為兩部分：分層次分析法和不可能三角。

談及分層次分析法，操昭煦將公司質(zhì)地按照多層次、多因子進(jìn)行打分，形成打分體系，并對(duì)每支股票進(jìn)行多維度考量，打分偏低進(jìn)入觀(guān)察池，偏高的則會(huì)入到實(shí)際投資中。

“例如公司行業(yè)空間很大，可獲得份額空間很大，且能夠達(dá)到預(yù)期空間實(shí)現(xiàn)的合理期限，這是最底層的三個(gè)維度?！?操昭煦透露。

不可能三角則包括了公司成長(zhǎng)性、確定性及估值，操昭煦最后投資決策打分時(shí)，會(huì)落實(shí)到三個(gè)因素之間進(jìn)行平衡取舍。

對(duì)于不可能三角理論，操昭煦直言，“我承認(rèn)市場(chǎng)的不確定性，但依舊想要用深度專(zhuān)業(yè)的挖掘來(lái)尋找到相對(duì)完美的投資機(jī)會(huì)，再通過(guò)數(shù)量分析法測(cè)算組合安全墊來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。”

完整的投資框架，也讓操昭煦的能力圈從單一的醫(yī)藥賽道拓展至消費(fèi)行業(yè)。

對(duì)于操昭煦，在看多了受政策、技術(shù)、科研、制造等多因素影響，紛繁復(fù)雜的醫(yī)藥公司之后，切入消費(fèi)領(lǐng)域的研究似乎是一件并不那么難的事。

但操昭煦則認(rèn)為這一能力圈的拓展依然是走出舒適圈的一種挑戰(zhàn)。

“克玉總曾講到一個(gè)例子，他以前看電子出身，后來(lái)切入某周期成長(zhǎng)行業(yè)，成長(zhǎng)行業(yè)消沉?xí)r，另一領(lǐng)域可以形成對(duì)沖。如果沒(méi)有拓展研究的話(huà)，未來(lái)就很難去適應(yīng)各個(gè)情況下的市場(chǎng)風(fēng)格?！辈僬鸯惚硎?，“這是對(duì)自己的激勵(lì)，一定要走出自己的舒適圈，所以我從醫(yī)藥拓到了消費(fèi)。其實(shí)兩個(gè)行業(yè)大多數(shù)情況下并不匹配，不匹配是好事，這樣的話(huà)可以形成分散。”

往后看與向前看

談及三季度政策影響造成醫(yī)療板塊再遭重挫，操昭煦也并不回避，并時(shí)刻反思單一行業(yè)事件沖擊，是否會(huì)造成行業(yè)增速放緩。他表示，今年的行業(yè)波動(dòng)有著比較鮮明的特點(diǎn)，即在經(jīng)濟(jì)低迷、政策面不佳、市場(chǎng)氛圍較差的環(huán)境下，整個(gè)板塊難以形成系統(tǒng)性的全面上漲或反彈，而只能依賴(lài)于一些熱點(diǎn)性的事件、主題來(lái)推動(dòng)相關(guān)公司上漲。這樣的情況在市場(chǎng)磨底期是經(jīng)常出現(xiàn)的，但是長(zhǎng)期來(lái)看不代表它會(huì)是主流。

“我今年也在不斷思考自己的投資框架，從大的骨架方面沒(méi)有變化，仍然是要堅(jiān)持在成長(zhǎng)性、確定性和估值構(gòu)成的不可能三角中找到合適的平衡，當(dāng)然在更細(xì)的層面，在把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與估值方面、在把握市場(chǎng)風(fēng)格與估值方面都需要一些變化?！辈僬鸯闾寡?。

展望后市，操昭煦認(rèn)為，從短期來(lái)說(shuō)，我仍認(rèn)為當(dāng)前政策因素對(duì)于業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)面影響尚未充分體現(xiàn)，這些經(jīng)營(yíng)面的影響將在企業(yè)的三季報(bào)、年報(bào)得到體現(xiàn)，但政策邊際向下變化的可能性也的確很小了。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，在今年的新增政策影響下產(chǎn)業(yè)內(nèi)會(huì)形成新的平衡，商業(yè)模式、企業(yè)和流通渠道的利潤(rùn)率都會(huì)需要重塑，因此在當(dāng)前情況下仍然存在一定的不確定性。但從長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)生態(tài)得到凈化，依然是有利于業(yè)內(nèi)創(chuàng)新能力強(qiáng)的優(yōu)秀公司脫穎而出的。

“因此，仍然會(huì)重點(diǎn)觀(guān)注明年短期影響兌現(xiàn)后的醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)?，F(xiàn)階段說(shuō)預(yù)測(cè)未來(lái)的新平衡下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)院內(nèi)業(yè)務(wù)為主的這部分醫(yī)藥行業(yè)會(huì)形成什么樣的變化還為時(shí)過(guò)早，即使業(yè)內(nèi)的從業(yè)人員也都在摸索觀(guān)察中，最應(yīng)該做的應(yīng)該是保持對(duì)最前沿醫(yī)療活動(dòng)的跟蹤和觀(guān)察?！辈僬鸯氵M(jìn)一步表示。

談及對(duì)醫(yī)藥行業(yè)各板塊的配置思路，操昭煦給出了較為完整的投資圖譜：

1、首要關(guān)注有出海實(shí)力的創(chuàng)新藥、械公司。這類(lèi)公司均是已經(jīng)在國(guó)內(nèi)同行中做到技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)，具備了向海外輸出知識(shí)產(chǎn)權(quán)、科研服務(wù)或高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品能力的公司。海外市場(chǎng)有相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更大的空間，也不受?chē)?guó)內(nèi)政策的影響，會(huì)有更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的成長(zhǎng)性。這一類(lèi)型的公司，主要包括了創(chuàng)新藥公司、CXO公司、創(chuàng)新器械公司和生命科學(xué)上游公司，這類(lèi)中國(guó)企業(yè)在出海的過(guò)程中不會(huì)一帆風(fēng)順，會(huì)面臨著海外融資環(huán)境、海外市場(chǎng)法規(guī)和海外渠道建設(shè)等多方面的挑戰(zhàn)，因此深度挖掘這類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)管理能力和創(chuàng)新實(shí)力、研發(fā)團(tuán)隊(duì)才是投資這類(lèi)企業(yè)的關(guān)鍵。

2、其次，關(guān)注消費(fèi)屬性強(qiáng)的部分醫(yī)藥制造業(yè)公司、醫(yī)療服務(wù)公司。這類(lèi)公司今年受到了民眾消費(fèi)力不足的影響，同時(shí)也會(huì)根據(jù)對(duì)消費(fèi)力復(fù)蘇情況的判斷，在左側(cè)提前布局。

3、第三，對(duì)于以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、院內(nèi)業(yè)務(wù)為主的醫(yī)藥制造業(yè)公司則會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，僅篩選個(gè)別近期有技術(shù)突破、國(guó)產(chǎn)化率低、滲透率空間大，且估值合理的公司。

而對(duì)于近期處于反彈中而引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注的減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈，操昭煦認(rèn)為，從三個(gè)方面來(lái)看：首先市場(chǎng)空間層面，國(guó)內(nèi)減肥藥的市場(chǎng)空間比較有限，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售渠道的監(jiān)管比較嚴(yán)格，醫(yī)生處方行為管理更嚴(yán)格，很難形成消費(fèi)性潮流。其次行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面，國(guó)內(nèi)做GLP-1靶點(diǎn)的藥企已經(jīng)有100多個(gè)產(chǎn)品，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重。第三創(chuàng)新產(chǎn)品層面，減肥藥創(chuàng)新性差異化很小，未來(lái)即使有個(gè)別企業(yè)有1-2年的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也難以避免國(guó)內(nèi)市場(chǎng)很快成為小空間紅海。但是，國(guó)內(nèi)有一部分融入到諾和諾德產(chǎn)業(yè)鏈、禮來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈的公司，后續(xù)可能會(huì)保持跟蹤。