經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅  

一

與其說(shuō)，這是全球金融市場(chǎng)的至暗時(shí)刻，不如說(shuō)是流動(dòng)性陷阱“漩渦”在涌動(dòng)；暗潮洶涌時(shí)，有人觀望，有人布局。

經(jīng)濟(jì)衰退、通脹擔(dān)憂、中東局勢(shì)緊張等陰霾籠罩下的國(guó)際金融市場(chǎng)尚未企穩(wěn)之際，又迎來(lái)了超級(jí)央行和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重磅周。市場(chǎng)走勢(shì)如何？

10月24日（周二）歐元區(qū)、英國(guó)和美國(guó)的10月標(biāo)普全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)出爐；周三和周四，加拿大央行和歐洲央行將陸續(xù)宣布貨幣政策決定；本周后半段，美國(guó)第三季度GDP初值和美聯(lián)儲(chǔ)看重的通脹指標(biāo)-PCE物價(jià)指數(shù)也將發(fā)布。

當(dāng)天，在隔夜中央?yún)R金公司公示已入場(chǎng)買(mǎi)入開(kāi)放型指數(shù)基金ETF，且在未來(lái)增持，包括海外市場(chǎng)振幅趨緩等利好提振下，24日，A股收漲，滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別為0.78%、0.61%、0.85%；但北向資金凈流出50.46億元；有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，就10月23日的A股指數(shù)跌幅，以及過(guò)往慣例而言，滬深300?上證50指數(shù)大概率是匯金主要增倉(cāng)目標(biāo)。

“國(guó)家隊(duì)”增倉(cāng)外，與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的財(cái)力支持也來(lái)了——中國(guó)將增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力。

據(jù)新華社消息，10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議：中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，增發(fā)的國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升我國(guó)抵御自然災(zāi)害的能力。

而前一交易日，A股收跌，滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收2939.29(-1.47%)、9425.98(-1.51%)、1864.91(-1.69%)；歐美股市漲跌不一；10年期美國(guó)國(guó)債收益率一度突破5%，創(chuàng)2007年以來(lái)新高，但之后回落，報(bào)收4.8%。

“中東局勢(shì)持續(xù)緊張導(dǎo)致股市資金流出。投資者繼續(xù)密切關(guān)注巴以沖突和美國(guó)政局相關(guān)消息。”FXTM富拓市場(chǎng)分析師Jamie Dutta認(rèn)為。

戰(zhàn)事升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)助推原油價(jià)格繼續(xù)走高，金價(jià)也飆升10%，達(dá)到5個(gè)月高點(diǎn)。Jamie Dutta分析，在地緣政治和市場(chǎng)不確定時(shí)期，黃金被視為保值資產(chǎn)。避險(xiǎn)情緒帶來(lái)的提振作用超過(guò)了美債實(shí)際收益率（即經(jīng)通脹因素調(diào)整后的收益率）大幅上升對(duì)黃金的不利影響。一般來(lái)說(shuō)，實(shí)際債券收益率升高會(huì)推低金價(jià)，因?yàn)樗档土肆沔芟ⅫS金的吸引力。“過(guò)去一年來(lái)創(chuàng)紀(jì)錄的央行買(mǎi)盤(pán)也支撐了金價(jià)，金價(jià)試圖突破2000美元關(guān)口，邁向今年5月以來(lái)的高點(diǎn)2067美元，不過(guò)黃金市場(chǎng)目前看上去有些超買(mǎi)。”

除地緣政治因素外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，人們繼續(xù)關(guān)注美債收益率走勢(shì)。在Jamie Dutta看來(lái)，10月PMI和第三季度GDP初值將考驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力能否保持下去。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但金融環(huán)境趨緊可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在年底前減弱。預(yù)計(jì)歐元區(qū)和英國(guó)PMI也將全面處于收縮狀態(tài)，歐洲央行可能保持按兵不動(dòng)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為利率已達(dá)到峰值。

“波動(dòng)性正在引發(fā)更多的波動(dòng)。”法國(guó)巴黎銀行美國(guó)利率策略主管威廉·馬歇爾稱。

在安聯(lián)集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)穆罕默德·埃里安看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)正在努力傳達(dá)利率政策走向的長(zhǎng)期愿景——是長(zhǎng)期美債收益率的不斷走高的部分原因。“我們將繼續(xù)處于這種巨大不確定性的境地，因?yàn)槲覀儗?duì)經(jīng)濟(jì)的走向沒(méi)有任何愿景。”

如此，巨大不確定性的“震懾”下，全球市場(chǎng)瑟瑟發(fā)抖，波動(dòng)性與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日趨抬升，流動(dòng)性“漩渦”仿佛在一點(diǎn)點(diǎn)吞噬市場(chǎng)信心，其亦是負(fù)面交易情緒的投射結(jié)果。

危機(jī)是否在敲門(mén)？當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)的暗黑時(shí)刻來(lái)臨，即使是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也未能成功救市，他暗示暫停加息的時(shí)間更久；但美聯(lián)儲(chǔ)之糾結(jié)傳遞的復(fù)雜信號(hào)令美債加速震蕩。

回望剛剛過(guò)去的幾周，一個(gè)是波動(dòng)性跌宕起伏，一個(gè)是變得越來(lái)越顯性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)橫亙其間：

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)巨震，避險(xiǎn)情緒高漲，股市普跌。國(guó)內(nèi)，股債匯“三殺”。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，中國(guó)央行持續(xù)大規(guī)模逆回購(gòu)?fù)斗牛?0月MLF超量續(xù)作，資金面依然緊張，DR001走高至1.94%；A股創(chuàng)年內(nèi)新低、債市回調(diào)、離岸人民幣兌美元匯率一度跌破7.34，創(chuàng)5周新低。國(guó)外，“巴以沖突”推升上游商品價(jià)格，通脹預(yù)期升溫；加之，鮑威爾最新發(fā)言態(tài)度謹(jǐn)慎，未來(lái)貨幣政策走向尚不明確；全球主要權(quán)益市場(chǎng)均受挫。

尤其是10月19日，全球股市哀鴻遍野，A股3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)再次打響，當(dāng)天，滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收3005.39(-1.74%)、9655.09(-1.65%)、1913.70(-1.28%)；之后，又打響了2900點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)。

美東時(shí)間（上周四），鮑威爾坦言，F(xiàn)OMC在過(guò)去18個(gè)月大幅收緊政策，以歷史最快的速度將聯(lián)邦基金利率提高了525個(gè)基點(diǎn)，并減少了美聯(lián)儲(chǔ)約1萬(wàn)億美元的證券持有量。政策立場(chǎng)是限制性的，這意味著緊縮的政策正在給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹帶來(lái)下行壓力。

鮑威爾近期講話確認(rèn)了11月暫不加息的預(yù)期，有“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱的財(cái)經(jīng)記者Nick Timiraos撰文稱，“除非有明確證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)韌性會(huì)危及通脹的降溫速度。”而美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦資金利率期貨隱含的11月FOMC加息25基點(diǎn)之可能性也僅為1.8%，不加息的可能性98.2%。

殊不知，美聯(lián)儲(chǔ)的“鷹鴿”搖擺不定——讓全球資產(chǎn)定價(jià)之錨10年期美債收益率也隨之震顫不止，令市場(chǎng)更為動(dòng)蕩不安：全球資產(chǎn)“最安全避風(fēng)港”美債之波幅創(chuàng)18年新高，市場(chǎng)預(yù)測(cè)，其波動(dòng)性甚至持續(xù)超過(guò)股票價(jià)格波動(dòng)。

市場(chǎng)分析，美國(guó)債券發(fā)行量的增長(zhǎng)在過(guò)去三個(gè)月，助推期限溢價(jià)提升了一個(gè)百分點(diǎn)以上，從而推動(dòng)了長(zhǎng)期收益率的大幅上升。期限溢價(jià)是對(duì)長(zhǎng)期債券持有者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，過(guò)去十年，10年期美債期限溢價(jià)基本處于零值以下（2021年3-6月暫時(shí)轉(zhuǎn)正），但10年期美債期限溢價(jià)在過(guò)去一周轉(zhuǎn)為正值，為2021年6月以來(lái)首次。

國(guó)內(nèi)A股亦頗受累及，三季度GDP數(shù)據(jù)回溫，尚未能提振市場(chǎng)信心。“GDP本身就是滯后嚴(yán)重的，造成最近市場(chǎng)大幅下跌的是流動(dòng)性因素。”吸引子科技認(rèn)為，核心原因是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)了緊縮?；?個(gè)月Shibor的1年期利率互換8月以來(lái)上漲了30個(gè)基點(diǎn)，這反映出國(guó)內(nèi)短期資金利率顯著上升。

據(jù)吸引子科技分析，不僅是A股，10年期國(guó)債在最近兩個(gè)月也形成了下跌態(tài)勢(shì)，10月19日同樣顯著下跌。盡管央行降準(zhǔn)，并且在公開(kāi)市場(chǎng)大規(guī)模正投放，但流動(dòng)性還是略緊，原因顯而易見(jiàn)：8月-9月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨大量的資金流出壓力，外匯市場(chǎng)形成了各種定價(jià)扭曲。不過(guò)，盡管資金在8月流出中國(guó)，但在8-9月海外美元的流動(dòng)性尚屬正常，而10月美元流動(dòng)性也趨緊了。10月初，吸引子全球美元流動(dòng)性指標(biāo)轉(zhuǎn)為緊縮方向預(yù)警。在同一周，國(guó)內(nèi)資金利率預(yù)警也發(fā)出了警報(bào)，提示國(guó)內(nèi)資金利率可能出現(xiàn)趨勢(shì)性的上升。

從買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、市場(chǎng)深度和價(jià)格沖擊三個(gè)角度看，據(jù)華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 、首席宏觀分析師張瑜分析：當(dāng)前美債流動(dòng)性水平高于2023年3月的低點(diǎn)，但是明顯低于兩年前的水平，顯示美債市場(chǎng)流動(dòng)性一直沒(méi)有恢復(fù)。美債市場(chǎng)的流動(dòng)性與波動(dòng)性存在明顯的負(fù)相關(guān)性，因?yàn)椴▌?dòng)性增加將導(dǎo)致做市商擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，同時(shí)減少在給定價(jià)格的市場(chǎng)深度以控制持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。截至10月20日，美債波動(dòng)性指數(shù)以及彭博政府證券流動(dòng)性指數(shù)相比9月底明顯抬升，顯示近期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)性增加，流動(dòng)性水平有所惡化。

從美債流動(dòng)性與美債波動(dòng)性來(lái)看，華創(chuàng)證券研報(bào)分析，2023年3月，硅谷銀行和Signature Bank的倒閉增加了經(jīng)濟(jì)前景和利率預(yù)期路徑的不確定性，使得利率波動(dòng)性急劇增加，其中兩年期票據(jù)波動(dòng)性達(dá)到2020年3月的兩倍多。美債市場(chǎng)波動(dòng)性增加導(dǎo)致做市商擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，同時(shí)減少在任何給定價(jià)格的市場(chǎng)深度，以控制持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，使得波動(dòng)性和流動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

這無(wú)疑是頗為罕見(jiàn)的艱難時(shí)刻！投資情緒起伏不定，市場(chǎng)主體也備受煎熬。 

二

流動(dòng)性與波動(dòng)性異樣的結(jié)果是全球股市持續(xù)回撤，盡管其肇因還是利率“拋錨”。

聯(lián)博資深市場(chǎng)策略師黃森瑋分析，中國(guó)股市于9月份下跌，雖然有央行降準(zhǔn)、政策陸續(xù)出臺(tái)等利好，但鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)與地緣因素的不確定性，滬深300指數(shù)9月份下跌2.0%，上證指數(shù)小跌0.3%；港股方面，恒生指數(shù)9月份下跌3.1%，國(guó)企指數(shù)下跌2.9%，恒生科技指數(shù)則下跌6.2%。

美股方面則延續(xù)8月份的跌勢(shì)，主要指數(shù)于9月份續(xù)跌。美國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)于預(yù)期反而使市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)展現(xiàn)鷹派態(tài)度，推動(dòng)美債收益率上揚(yáng)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率突破4.5%，創(chuàng)下2007年以來(lái)新高。較高的利率水平對(duì)股市估值形成壓力，導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)9月份下跌4.9%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌3.5%，而以科技板塊為主的納斯達(dá)克指數(shù)更是下跌5.5%。

不過(guò)，“熊市才是積累資產(chǎn)的最佳時(shí)刻。”黃森瑋稱，自2021年2月份滬深300指數(shù)見(jiàn)頂以來(lái)，此輪熊市已歷時(shí)超過(guò)兩年半的時(shí)間，投資者的心理煎熬可想而知。然而，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，現(xiàn)在非但不是對(duì)股市感到心灰意冷的時(shí)刻，反而是逐步累積倉(cāng)位的好時(shí)機(jī)。

在短期內(nèi)沒(méi)有全球系統(tǒng)性危機(jī)的前提下，A股重現(xiàn)2008年大熊市的概率不高?；氐紸股，雖然沒(méi)有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)何時(shí)見(jiàn)底、何時(shí)新一輪的牛市將開(kāi)啟，但考慮到目前滬深300指數(shù)的市盈率僅約10倍、支持經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的政策也陸續(xù)出臺(tái)，現(xiàn)在可能是逐步累積倉(cāng)位的好時(shí)機(jī)。

從季節(jié)性的角度來(lái)看也是如此，歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，邁入四季度及一季度通常是A股勝率較高的時(shí)節(jié)、有望漸入佳境。因此，雖然今年A股在春、夏、秋季較為震蕩，但時(shí)序邁入冬季后，在目前股市跌幅已深、估值合理、政策陸續(xù)出臺(tái)的支撐下，A股在2024年有望出現(xiàn)較好的行情。

不管怎樣，或許是機(jī)構(gòu)“長(zhǎng)錢(qián)”所見(jiàn)略同，如前所述，10月23日晚間，中央?yún)R金公司公示增持ETF，“國(guó)家隊(duì)”入場(chǎng)也是旨在提升市場(chǎng)信心。

“當(dāng)前，中國(guó)股票的估值在相對(duì)和絕對(duì)意義上都處于具有吸引力的水平。”在10月21日舉行的全球財(cái)富管理論壇 2023 上海蘇河灣大會(huì)上，威靈頓投資管理高級(jí)董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)投資總監(jiān)普江寧（Janet A. Perumal）作為長(zhǎng)期投資者就當(dāng)前全球環(huán)境下看到的中國(guó)投資挑戰(zhàn)與機(jī)遇發(fā)表主旨演講時(shí)表示。

中國(guó)股票之估值10倍的席勒市盈率（即長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整后的市盈率）僅為美國(guó)股市的三分之一。更重要的是，各國(guó)的歷史數(shù)據(jù)表明，股市估值和后續(xù)10年的收益之間存在極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這進(jìn)一步凸顯出中國(guó)市場(chǎng)的巨大潛力。

普江寧表示，全球進(jìn)入結(jié)構(gòu)性高通脹和低增長(zhǎng)的大環(huán)境。從長(zhǎng)期來(lái)看，可能正在進(jìn)入一個(gè)新常態(tài)，即通脹將結(jié)構(gòu)性升高，而全球增長(zhǎng)將保持低位。其預(yù)測(cè)表明，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)反彈在接下來(lái)的6至12個(gè)月可能會(huì)面臨重大挑戰(zhàn)，因?yàn)槌掷m(xù)的通脹可能會(huì)迫使發(fā)達(dá)國(guó)家的央行面臨一個(gè)艱難的決定：要么放棄傳統(tǒng)的2%目標(biāo)，要么進(jìn)一步提高利率，同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

全球股票市場(chǎng)可能會(huì)因這些決定發(fā)生重大改變，各國(guó)的股市表現(xiàn)也會(huì)出現(xiàn)巨大差異，股市的周期也可能會(huì)大幅縮短。這種高通脹低增長(zhǎng)的新常態(tài)可能會(huì)使投資者更加注重基本面和成長(zhǎng)因子，例如公司的盈利利潤(rùn)增長(zhǎng)以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

“在這種新常態(tài)的預(yù)期下，我們認(rèn)為全球資產(chǎn)配置者應(yīng)該意識(shí)到中國(guó)所提供的風(fēng)險(xiǎn)分散優(yōu)勢(shì)與價(jià)值，因?yàn)榈靡嬗谄洫?dú)特的經(jīng)濟(jì)特性與周期，中國(guó)是少數(shù)幾個(gè)既沒(méi)有通脹壓力又能保持5%以上GDP增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。”普江寧表示。

其坦言，中國(guó)股票市場(chǎng)仍由散戶投資者主導(dǎo)，導(dǎo)致熱門(mén)行業(yè)和主題高速輪動(dòng)。這為威靈頓投資這樣的主動(dòng)管理的長(zhǎng)期投資者提供了巨大的阿爾法潛力。中國(guó)市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)位為長(zhǎng)期基本面投資者提供投資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期展望來(lái)看，綠色科技、醫(yī)療保健和人工智能領(lǐng)域蘊(yùn)含巨大潛力。“中國(guó)在清潔能源技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位可能是下一個(gè)十年的關(guān)鍵增長(zhǎng)動(dòng)力。”

總之，在全球高通脹低增長(zhǎng)的新常態(tài)預(yù)期下，普江寧稱，“我們?cè)谥袊?guó)市場(chǎng)這幅廣闊畫(huà)卷上看到了無(wú)盡的機(jī)遇。”

是這樣嗎？時(shí)間會(huì)給出答案。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者說(shuō)，好事多磨，大約在冬季。