經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  新增違約數(shù)量與金額創(chuàng)近五年來新低，2023年上半年公募債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。第三輪信用債違約潮退？

聯(lián)合資信數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，我國債券市場(chǎng)新增兩家違約發(fā)行人共涉及到期違約債券兩期，到期違約金額合計(jì)約5.16億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約金額同比（8家，34期，194.54億元）均大幅減少。

從違約主體角度看，違約主體均為民營(yíng)房企，弱資質(zhì)房企風(fēng)險(xiǎn)仍存；城投企業(yè)在債券市場(chǎng)未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，但部分區(qū)縣級(jí)、弱資質(zhì)平臺(tái)商票逾期、非標(biāo)違約等風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)生。

此外，2023年上半年，債券市場(chǎng)重復(fù)違約發(fā)行人8家，涉及到期違約債券13期，到期違約規(guī)模合計(jì)約37.94億元，重復(fù)違約發(fā)行人家數(shù)較2022年上半年（9家，14期，73.76億元）有所減少。

從歷年總體違約數(shù)據(jù)來看，截至2023年上半年末，我國債券市場(chǎng)累計(jì)有253家發(fā)行人發(fā)生違約，共涉及到期違約債券754期，到期違約金額合計(jì)約6713.13億元。

回顧過往信用債“違約潮”周期，自2014年3月“11超日債”首單違約以來，債市出現(xiàn)三輪“違約潮”，分別發(fā)生在2015-2016年、2018-2019年、2021年下半年至今。回顧過往，究竟是什么原因?qū)е缕髽I(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)？對(duì)于投資人、發(fā)行人有哪些經(jīng)驗(yàn)可以借鑒？

違約率創(chuàng)2014年以來新低

從違約率來看，2023年6月我國公募債券市場(chǎng)滾動(dòng)違約率約為0.05%，為2014年以來最低水平。2019年以來，公募債券市場(chǎng)發(fā)行人主體年度違約率、月度滾動(dòng)違約率整體呈下行態(tài)勢(shì)，違約風(fēng)險(xiǎn)不斷出清。

聯(lián)合資信數(shù)據(jù)顯示，從2014年開始，公募債違約率開始提升，2016年底升至0.72%，此后開始有所回調(diào)；從2018年開始再次回升，至2019年中旬，達(dá)到歷史高峰至0.88%；此后開始逐漸下降，2021年開始因?yàn)榉科筮`約增加，有所反彈，但整體較2019年高峰期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。截至2023年半年末，違約率僅為0.05%。

與全球違約率對(duì)比來看，根據(jù)鵬元資信此前數(shù)據(jù)顯示，相較于穆迪全球和標(biāo)普全球來講，我國違約率水平仍然較低。例如：2021年標(biāo)普和穆迪全球的違約率較2020年有大幅下降，分別為0.84%和 0.78%，而我國違約率為0.64%，依然低于全球水平。

從評(píng)級(jí)角度，聯(lián)合資信數(shù)據(jù)指出，2023年上半年，等級(jí)調(diào)升率和調(diào)降率分別為0.68%和0.64%，等級(jí)調(diào)整從去年的調(diào)降趨勢(shì)轉(zhuǎn)為小幅調(diào)升趨勢(shì)。等級(jí)調(diào)降方面，2023年上半年我國公募債券市場(chǎng)等級(jí)調(diào)降數(shù)量36家，同比大幅減少。調(diào)降發(fā)行人仍主要分布于建筑與工程行業(yè)（9家），建筑與工程行業(yè)受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響，應(yīng)收類賬款對(duì)資金形成占用、盈利能力下滑；企業(yè)性質(zhì)方面，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人調(diào)降25家，占比達(dá)到69.44%；地區(qū)方面，發(fā)行人主要分布在廣東、江蘇和貴州等地。

另外，從展期情況來看，聯(lián)合資信數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年上半年新增展期發(fā)行人6家，涉及展期債券7期，展期規(guī)模58.77億元，展期家數(shù)、期數(shù)及規(guī)模較上年同期（10家、22期和204.68億元）均有所減少，整體風(fēng)險(xiǎn)出清規(guī)模有所下降。新增展期發(fā)行人中，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)為3家，延續(xù)上年展期態(tài)勢(shì)。

復(fù)盤三輪“違約潮”

伴隨著違約率創(chuàng)下新低，是否意味著債市第三輪“違約潮”已經(jīng)退去？

回顧首輪信用債“違約潮”，根據(jù)東方金誠統(tǒng)計(jì)，在“11超日債”于2014年3月引爆首單違約后，第一輪違約潮主要發(fā)生在2015-2016年，兩年內(nèi)分別有24和27家企業(yè)宣布違約，重災(zāi)區(qū)是鋼鐵和煤炭?jī)蓚€(gè)行業(yè)，分別有5家和4家企業(yè)未能清償?shù)狡趥鞠ⅲ疫`約金額占比明顯較高。

其中，東北特鋼、中鋼集團(tuán)、川煤能源、華昱能源等大型中央或地方國企違約引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

東方金誠認(rèn)為，本輪“違約潮”肇因系產(chǎn)能過剩、PPI大幅下行、企業(yè)盈利能力持續(xù)惡化。同樣，伴隨2016年“去產(chǎn)能”政策全面展開，并在2017年取得明顯效果——具體表現(xiàn)為PPI同比回升轉(zhuǎn)正，企業(yè)盈利能力回暖，第一輪“違約潮”消退。

2018年“資管新規(guī)”出臺(tái)，民營(yíng)企業(yè)非標(biāo)融資渠道大幅壓縮，觸發(fā)第二輪“違約潮”。

東方金誠統(tǒng)計(jì)，2018年“違約潮”有兩個(gè)突出特征：首先，與首輪“違約潮”中國企、央企違約占比高、引發(fā)市場(chǎng)普遍關(guān)注不同，在第二輪“違約潮”中，民營(yíng)企業(yè)違約占比明顯偏高——數(shù)據(jù)顯示，2018-19年共計(jì)新增81家違約主體，其中民營(yíng)企業(yè)多達(dá)61家，占比75.3%。

東方金誠認(rèn)為，2017年金融嚴(yán)監(jiān)管啟動(dòng)，部分民營(yíng)企業(yè)家對(duì)政策環(huán)境變化的敏感度不足，未能適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，也沒能及時(shí)找到非標(biāo)之外的替代性融資來源，最終在企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況尚可的背景下，現(xiàn)金流斷裂，導(dǎo)致信用債“爆雷”。

2021下半年開始，房企信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，恒大、融創(chuàng)等大型房企違約。東方金誠認(rèn)為，引發(fā)本輪房企“違約潮”的一個(gè)重要原因是，以恒大、融創(chuàng)等一批頭部房企為代表，房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期以來重發(fā)展、輕風(fēng)險(xiǎn)，“高舉高打”、大規(guī)模舉債擴(kuò)張被總結(jié)為一條成功模式，而對(duì)宏觀政策環(huán)境變化普遍缺乏足夠的敏感性。

東方金誠表示，通過復(fù)盤以上三輪“違約潮”可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變化對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有重大影響。在傳導(dǎo)機(jī)制方面，一些重大政策變化對(duì)企業(yè)償債能力影響的傳導(dǎo)期可能長(zhǎng)達(dá)4-5年，而融資控制政策變化的傳導(dǎo)過程通常在一年之內(nèi)。不過，在每一輪“違約潮”前，如果深入分析不同行業(yè)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征，以及重大政策變化可能帶來的沖擊，都能夠?qū)Πl(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)做出預(yù)判。

警惕房企風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延

盡管上半年債市違約數(shù)量、金額同步走低，但是仍需警惕后續(xù)房企的違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

根據(jù)聯(lián)合資信數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年上半年，新增違約發(fā)行人均為民營(yíng)房企，分別為恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒大地產(chǎn)”）和榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“榮盛地產(chǎn)”）。兩家主體在此前均已出現(xiàn)債券展期或境外債違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件。

對(duì)于背后原因剖析，聯(lián)合資信指出，從融資端，2023年上半年，房企融資分化依然嚴(yán)重，資金更多地向優(yōu)質(zhì)房企歸集，上半年境內(nèi)發(fā)債房企以央企國企為主，民營(yíng)房企發(fā)債規(guī)模僅占4.07%，且民營(yíng)房企發(fā)債規(guī)模難以覆蓋到期償還規(guī)模，仍延續(xù)凈流出狀態(tài)。

民營(yíng)房企同樣為債券展期的重災(zāi)區(qū)。2023年上半年，新增兩家展期房企，分別為旭輝集團(tuán)股份有限公司、景瑞地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司，兩家企業(yè)關(guān)聯(lián)主體境外債均已發(fā)生違約；此外，新增一家房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)企業(yè)（遠(yuǎn)洋資本有限公司）發(fā)生展期。

回顧此輪房企違約潮周期，根據(jù)東方金誠數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年下半年，恒大爆雷引爆高杠桿、高周轉(zhuǎn)房企債務(wù)危機(jī)，樓市迅速降溫。截至目前，本輪行業(yè)下行周期已超過20個(gè)月，近50家房企信用風(fēng)險(xiǎn)爆雷，此次違約潮規(guī)模之大、范圍之廣、程度之深遠(yuǎn)超歷史水平。

從違約規(guī)模來看，截至2022年底，境內(nèi)外地產(chǎn)債違約規(guī)模達(dá)2875.22億人民幣，其中境內(nèi)債違約規(guī)模為939.43億人民幣，境外債違約規(guī)模為280.76億美元，約合人民幣1935.79億元。

此外，東方金誠對(duì)民營(yíng)房企2023-2026年地產(chǎn)債到期規(guī)模整體進(jìn)行了測(cè)算。結(jié)果顯示，民營(yíng)房企債券償付壓力分散于2023至2026年之間，其中2023年和 2025年償還壓力較大。2024-2026年各有3個(gè)月、8個(gè)月和3個(gè)月的償債高峰，單月到期規(guī)模均超過100億元。

展望下半年，聯(lián)合資信表示，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分化將進(jìn)一步加劇，弱資質(zhì)民營(yíng)房企現(xiàn)金流仍將持續(xù)承壓，前期已展期或境外債違約的房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。