資本回報(bào)率是衡量一國資本投資回報(bào)情況的指標(biāo)，與微觀企業(yè)和資本市場具有一定相關(guān)關(guān)系。股票市場是一國重要的投融資市場，經(jīng)濟(jì)體中主要的企業(yè)都集中在市場上，投資者的回報(bào)率不僅反映了企業(yè)的盈利能力，也與經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率息息相關(guān)。本文通過比較宏觀經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率和微觀企業(yè)的投 資回報(bào)率來發(fā)現(xiàn)股票市場的影響因素。

在成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體中，資本回報(bào)率保持穩(wěn)定。曼昆的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》里提到，美國過去四十年的資本的實(shí)際租賃價(jià)格保持不變。根據(jù)《中國資本回報(bào)率估算》中已經(jīng)闡述的，只要資本回報(bào)率穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速也會穩(wěn)定。觀察美國的資本回報(bào)率和股票回報(bào)率可以發(fā)現(xiàn)，作為成熟的經(jīng)濟(jì)體，美國的 Rc和 Re 在 1991 年-2021 年間波動較為平穩(wěn)，ROE 穩(wěn)定 15%，資本回報(bào)率穩(wěn)定在 8.5%左右，而股票預(yù)期回報(bào)率穩(wěn)定在 6.0%附近。除了經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，其他時間波動不大。

總結(jié)來說，一國股市的投資回報(bào)率在長期是由股利和盈利增長決定的，并且 能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定。而這又取決于長期經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定和資本回報(bào)率的穩(wěn)定。中國目前股票市場歷史較短，還無法從長期角度考察其投資回報(bào)率的穩(wěn)定性，但中國資本回報(bào)率自 1978 年穩(wěn)定了近 20 年，在 2008 年金融危機(jī)后出現(xiàn)了中樞下移的情況。穩(wěn)住中國股市回報(bào)率，其中的一個重點(diǎn)還是在穩(wěn)住資本回 報(bào)率上。

資本回報(bào)率是衡量一國資本投資回報(bào)情況的指標(biāo)，與微觀企業(yè)和資本市場具有一定相關(guān)關(guān)系。股票市場是一國重要的投融資市場，經(jīng)濟(jì)體中主要的企業(yè)都集中在市場上，投資者的回報(bào)率不僅反映了企業(yè)的盈利能力，也與經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率息息相關(guān)。本文通過比較宏觀經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率和微觀企業(yè)的投資回報(bào)率來發(fā)現(xiàn)股票市場的影響因素。

1. 1. 中國資本回報(bào)率下降的原因？

為了清楚地表達(dá)本文的內(nèi)容，我們定義宏觀經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率為 Rc，上市企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率為 ROE，投資者的股票投資回報(bào)率為 Re，資本市場的收益增長率為 g。其中 Rc是全社會資本，根據(jù)張勛（2014）的表述，Rc 是在企業(yè)利潤基礎(chǔ)之上再加上社會回報(bào)計(jì)算所得，比如利息支出和稅收。權(quán)益回報(bào)衡量企業(yè)權(quán)益所有者的回報(bào)，不能納入利息支出。資產(chǎn)回報(bào)則衡量在資產(chǎn)上得到的權(quán)益回報(bào)和債權(quán)回報(bào)，債權(quán)人的回報(bào)即為利息支出。而 ROE 是財(cái)務(wù)體系中的重要指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率或權(quán)益收益率?？梢钥闯觯琑c 是衡量全社會的資本回報(bào)率，ROE 是衡量上市企業(yè)的資本回報(bào)率，ROE 是 Rc 的典型代表。

西格爾在《股市長線法寶》中認(rèn)為，決定股票價(jià)格的因素是資本利得和股利收益，并且美股在 1802~2006 年里平均實(shí)際收益率（扣除通脹后）為 6.8%。約翰·博格在《共同基金常識》中也計(jì)算得出投資者在 1871~1997 的實(shí)際平均回報(bào)率（扣除通脹后）為 7%，與同期美國企業(yè)的股息和每股收益增長的平均值 6.7%幾乎相同，他認(rèn)為股票的投資回報(bào)在長期（超過 25 年以上）內(nèi)來自于利潤增長和股息收益。其中每年利潤實(shí)際增速大約是 3%-3.5%，股息率大約是 3%-3.5%。我們跟蹤測算的 1930 年以來美股盈利的增長率和實(shí)際 GDP 增速相差不大，年均值分別為 3.17%和 3.27%，但股息率年均值為 3.7%，略微高于其預(yù)測水平。

這一點(diǎn)可以從理論上進(jìn)行推導(dǎo)，根據(jù) GGM 模型（戈登股利增長模型），假設(shè)股利收益以固定 g 增長，那么：

（1）P = D（1+g）/（r - g），即 r = d（1+g）+g

其中 P 是股價(jià)，D 是期初股利，d 是初始股利回報(bào)率 P/D（也就是股息率 d），g 是股利增長率，d（1+g）是期末股利回報(bào)率，r 是投資者要求回報(bào)率，也即 Re。這就是約翰·博格所認(rèn)為的投資回報(bào)主要來自于股息收益和利潤增長，所以一般情況下 Re>g。

g 又與分紅政策有關(guān)，g=留存收益比率 b*留存收益的回報(bào)率，回報(bào)率一般認(rèn)為也等于ROE，也即：

（2）g = b*ROE

（3）b = 1 - PE*d

Re 和 ROE 的關(guān)系還無法直接對比，需要借助 PB（市凈率）的公式：

（4）PB = (ROE - g)/(Re - g)=1+(ROE - Re)/(Re - g)

當(dāng)凈資產(chǎn)收益率大于投資者要求回報(bào)率、即 ROE>Re 時，PB>1，股票的內(nèi)在價(jià)值高于每股凈資產(chǎn)，內(nèi)在價(jià)值與 ROE、增長率正相關(guān)；當(dāng)凈資產(chǎn)收益率等于投資者要求回報(bào)率、即 ROE=Re 時，PB=1，股票的內(nèi)在價(jià)值等于每股凈資產(chǎn)；當(dāng)凈資產(chǎn)收益率小于投資者要求回報(bào)率、即 ROE<Re 時，PB<1，股票的內(nèi)在價(jià)值低于每股凈資產(chǎn)，內(nèi)在價(jià)值與 ROE正相關(guān)、與增長率負(fù)相關(guān)。由此可見，ROE 可能會大于、等于或小于 Re。

市盈率是經(jīng)常用來直觀反映股票預(yù)期回報(bào)率的主要指標(biāo)，其定義是股票價(jià)格 P 除以每股收益 EPS 的比率，根據(jù)公式可以推導(dǎo)出（過程省略）：

（5）PE= （1-b）*（1+g）/(Re-g)

由于在實(shí)際計(jì)算中經(jīng)常使用的是總市值/凈利潤的公式，該公式隱含的意思是假設(shè)這家公司每年都將所有的盈利支付給投資者且每年盈利相同，也即（b=0，g=0），所以 PE 的倒數(shù)就等于 Re，也被稱為股票投資回報(bào)率。美國股票市盈率整體處于 10-20 倍的波動區(qū)間，平均在 14、15 倍，其倒數(shù)對應(yīng) 6.5%-7%的長期回報(bào)率，也略等于美股的長期投資回報(bào)率。

1. 股市回報(bào)率穩(wěn)定的條件

如果把一國經(jīng)濟(jì)當(dāng)作一個僅靠內(nèi)部融資的大企業(yè)來看，資本回報(bào)率 Rc 就等于 ROE，也等于 Re，經(jīng)濟(jì)增速 g 就等于留存收益比率 b*ROE，留存收益比率就相當(dāng)于儲蓄率 s 比資本收入占 GDP 比重 a，PB=1，每股價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)，沒有通脹。根據(jù)皮凱蒂所說，現(xiàn)實(shí)世界里 r>g，也即是留存收益比率小于 1，也就表明 PE 是處于（0，+∞），宏觀和微觀理論正好相互契合。而現(xiàn)實(shí)世界中股利增速 g 小于經(jīng)濟(jì)增速 g，這是因?yàn)椴粌H僅考慮企業(yè)在生產(chǎn)，員工也在創(chuàng)造 GDP。在有外部融資的條件下，ROE 會大于 Re，這主要是更低的債券利率造成的，而 ROE-Re 的差額與通貨膨脹有關(guān)。

在成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體中，資本回報(bào)率保持穩(wěn)定。曼昆的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》（P102）里提到，美國過去四十年的資本的實(shí)際租賃價(jià)格（也即資本凈收益率）保持不變。再根據(jù)我們上篇報(bào)告《中國資本回報(bào)率估算》中已經(jīng)闡述的，只要資本回報(bào)率穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速也會穩(wěn)定。由于上市公司是一國經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，穩(wěn)定的資本回報(bào)率也會產(chǎn)生穩(wěn)定的ROE，所以股票長期回報(bào)率也會穩(wěn)定。

觀察美國的資本回報(bào)率和股票回報(bào)率可以發(fā)現(xiàn)，作為成熟的經(jīng)濟(jì)體，美國的 Rc 和 Re 在1991 年-2021 年間波動較為平穩(wěn)，ROE 穩(wěn)定 15%，資本回報(bào)率穩(wěn)定在 8.5%左右，而股票預(yù)期回報(bào)率穩(wěn)定在 6.0%附近。除了經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，其他時間波動不大。

美國在從一個農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國轉(zhuǎn)變的 1802-1870 年里的實(shí)際回報(bào)率為 7%，從一個工業(yè) 國轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜绲谝淮髧?1871-1925 里的實(shí)際回報(bào)率大約是 6.6%，最近的 1926-2006 年的實(shí)際回報(bào)率是 6.8%，其實(shí)際回報(bào)率表現(xiàn)出超長的穩(wěn)定性。西格爾將這種穩(wěn)定性叫 做股票回報(bào)的均值回復(fù)。1997 年美聯(lián)儲發(fā)表一篇《盈利預(yù)測和股票回報(bào)率的預(yù)期：基于標(biāo)準(zhǔn)普爾的證據(jù)》文章，這篇文章論述了股票盈利收益率和 30 年期政府債券利率之間 的關(guān)系。美聯(lián)儲主席格林斯潘認(rèn)同這篇文章的觀點(diǎn)：只要股票盈利收益率低于債券收益 率，股票市場被高估，反之亦然。（《股市長線法寶》P98）也就是說股票市場的收益率 長期內(nèi)是由經(jīng)濟(jì)要素決定的，短期內(nèi)受到經(jīng)濟(jì)需求周期影響。西格爾也在書中說到 “1982-1999 年的大牛市給投資者帶來了 13.6%的年均回報(bào)率，這個數(shù)字是歷史水平的 兩倍，剛好彌補(bǔ)了在 1966-1981 年這 15 年內(nèi)的低回報(bào)率帶給投資者的損失，那時的實(shí) 際回報(bào)率僅為-0.4%”。反映了短期和長期的關(guān)系。

再比如我們用標(biāo)普 500 來測算的 1910 年至 2022 年市盈率倒數(shù)（股票預(yù)期收益率）均值 為 7.3%，與前面所提的歷史回報(bào)率相差不大。其中也出現(xiàn)過高估和低估階段，1996 年 之前的預(yù)期收益率均值在 8%左右，1996 年至 2022 年均值降至 4.4%，幾乎降了一半。 這種情況也驗(yàn)證了約翰·博格在《共同基金常識》中的說法：每 25 年的股票收益率在 2%-12%之間震蕩，大部分時間都在 4%-10%之間。

1996 年后標(biāo)普 500 的市盈率出現(xiàn)了明顯的抬升，從之前的 5%-25%之間的窄幅波動進(jìn) 入到 15%-75%的劇烈波動區(qū)間。對于這段歷史，約翰·博格《共同基金常識》也認(rèn)為 很“奇怪”：“從 1990 年開始到 1998 年中期，股票市場的平均市盈率從 15.5 倍增至 27 倍——這一提升速度自 1926 年以來只出現(xiàn)過一次?！备窳炙古嗽?1996 年時曾警示過“非 理性繁榮”，認(rèn)為此時資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)泡沫化。（《共同基金常識》P46 和《格林斯潘傳》P460） 不過他認(rèn)為這是生產(chǎn)率大幅上升造成的，隨著 90 年代信息技術(shù)的發(fā)展，美國又迎來了 新一輪科技浪潮。而這個科技浪潮不僅僅促使股市出現(xiàn)了非理性繁榮，經(jīng)濟(jì)上也出現(xiàn)了 失業(yè)率和通脹同降、并未造成經(jīng)濟(jì)的犧牲的狀況。不過西格爾則認(rèn)為這是不斷穩(wěn)定的宏 觀經(jīng)濟(jì)使得股票溢價(jià)逐漸降低，造成股票實(shí)際回報(bào)率下降，進(jìn)而提升了市盈率。

1. 中國股市回報(bào)率狀況

中國資本市場成立至今才三十多年，很多指數(shù)公布至今也才二十五年，處于約翰·博格認(rèn)為的一個周期。為了測算中國股票市場的實(shí)際投資回報(bào)率，我們首先克服時間較短的困難。由于公布的有分紅數(shù)據(jù)的全收益指數(shù)不多，我們選擇深證成份全收益指數(shù)作為中國股市的代表，不僅僅是其公布的時間最早——1995 年 1 月 23 日公布。而且深證成指指數(shù)與滬深 300 指數(shù)走勢相近，可以代表中國股市。

通過計(jì)算 1992 年以來深證成指平均實(shí)際回報(bào)率只有 2.81%，而 2004 年以來深證成指和滬深 300 指數(shù)的平均實(shí)際回報(bào)率分別為 6.94%和 8.31%。通過計(jì)算市盈率倒數(shù)的預(yù)期收益率 1996 年以來上證所為 5.1%，2004 年以來的滬深 300 為 7%。通過計(jì)算上市公司的 ROE1996 年以來上證所為 6.6%，2004 年以來的滬深 300 為 12%。

可以看出 2000 年之前由于高通脹和交易所初創(chuàng)，資本市場還未成熟，測算出來的股市投資回報(bào)率偏低，與此時處于歷史較高水平的資本回報(bào)率不符，不具有參考意義。2000年以來的深證成指代表的 A 股平均實(shí)際回報(bào)率為 6.19%， 2002-2022 年以滬深兩市市值加權(quán)代表的 A 股市盈率倒數(shù)的預(yù)期收益率為 5.18%，ROE 為 8.88%，可以看出 A 股預(yù)期回報(bào)率與美國的 7%左右相差小于一個百分點(diǎn)，ROE 也高于前兩者。相對應(yīng)的市盈率在 19 倍中樞水平上。

由于 2000 年至今時間跨度不足 25 年，整體回報(bào)率波動也較大，穩(wěn)定性不足，所以我們 的分析難免具有一定局限性。觀察中國的資本回報(bào)率和股票回報(bào)率可以發(fā)現(xiàn)，中國的資 本回報(bào)率在 2012 年前較為平穩(wěn)，2012 年后逐漸下降；而股票預(yù)期回報(bào)率在 2012 年之 前明顯偏低，之后整體抬升，兩者走勢明顯相反，差距也逐漸縮窄。另外 2012 年后， 股票預(yù)期回報(bào)率與 ROE 走勢相近，尤其是 2015-2017 年間，此時的 PB 也大多在 1 附近。 可以看出中國股市和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征突出：A 股上市公司的盈利能力明顯低于美國，且不 能代表中國整個經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)情況，可能的原因是部分優(yōu)秀企業(yè)并未上市或不在 A 股 上市。在資本短缺、資本回報(bào)率較高的時期，投資者意愿高漲，股市容易泡沫。隨著資本過剩、回報(bào)率下降，投資者回歸理性，預(yù)期收益率也在回升。如果未來資本回報(bào)率不 能保持穩(wěn)定，那 ROE 和股市預(yù)期回報(bào)率也難以保持穩(wěn)定。

總結(jié)來說，一國股市的投資回報(bào)率在長期是由股利和盈利增長決定的，并且能夠?qū)崿F(xiàn)長 期穩(wěn)定。而這又取決于長期經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定和資本回報(bào)率的穩(wěn)定。中國目前股票市場歷 史較短，還無法從長期角度考察其投資回報(bào)率的穩(wěn)定性，但中國資本回報(bào)率自 1978 年 穩(wěn)定了近 20 年，在 2008 年金融危機(jī)后出現(xiàn)了中樞下移的情況。穩(wěn)住中國股市回報(bào)率， 其中的一個重點(diǎn)還是在穩(wěn)住資本回報(bào)率上。

附錄

參考文獻(xiàn)

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風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑誤差所導(dǎo)致的與實(shí)際情況偏差；部分?jǐn)?shù)據(jù)提

取不及時；資本回報(bào)率測算產(chǎn)生誤差。