管濤/文

2023年是中國(guó)正式進(jìn)入后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)正?；脑?。7月底中央政治局會(huì)議指出，疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程。過(guò)去半年多來(lái)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和預(yù)期搖擺之大實(shí)屬少見(jiàn)。面對(duì)國(guó)內(nèi)需求不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，外需走弱、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，社會(huì)各界看法和意見(jiàn)不一。上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)時(shí)期中國(guó)所處的內(nèi)外部環(huán)境，可能對(duì)今天更具借鑒和參考價(jià)值。

外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻

同樣是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)在上世紀(jì)80年代末至90年代中的貨幣政策調(diào)整是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的重要外因之一。1989年6月至1992年9月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)24次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由9.81%下調(diào)至3%，貨幣寬松導(dǎo)致熱錢(qián)流入東南亞等新興市場(chǎng)。1994年2月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向貨幣緊縮，連續(xù)7次加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至1995年2月的6%。1996和1997年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策雖然時(shí)松時(shí)緊，但聯(lián)邦基金利率維持在5%以上。這導(dǎo)致熱錢(qián)快速流出亞洲新興市場(chǎng)，引爆了1997年下半年?yáng)|南亞貨幣危機(jī)，并逐漸演變成席卷全球新興市場(chǎng)的亞洲金融危機(jī)。1998年，美聯(lián)儲(chǔ)在亞洲金融危機(jī)高潮期進(jìn)行了三次預(yù)防性降息，但鑒于對(duì)美國(guó)通脹上行及美股“非理性繁榮”的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)不得不再度緊縮，于1999年6月~2000年5月間連續(xù)加息6次，累計(jì)加息175個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。當(dāng)時(shí)，中國(guó)在承諾人民幣對(duì)美元匯率不貶值、加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理的同時(shí)，實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策保增長(zhǎng)。1997年10月至2002年2月，中國(guó)連續(xù)6次降息，將1年期人民幣存款基準(zhǔn)利率由7.47%降至1.98%，并兩次降準(zhǔn)，將金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率由13%降至6%。1998年7月至2001年10月期間，1年期人民幣存款基準(zhǔn)利率低于美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，人民幣持續(xù)承壓。

這一次的外部貨幣政策緊縮更為激進(jìn)。由于美國(guó)正遭遇四十年一遇的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月至2023年5月連續(xù)加息10次，并在6月份跳過(guò)一次后于7月份繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。而且，美國(guó)的通脹韌性可能超預(yù)期。2023年7月，美國(guó)失業(yè)率為3.5%，處于歷史低位，明顯低于CBO（美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室）測(cè)算的自然失業(yè)率4.4%。這與1999年美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息時(shí)失業(yè)率負(fù)缺口一樣，即勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊支撐核心通脹。中國(guó)堅(jiān)持貨幣政策以我為主，2021年下半年以來(lái)為保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，穩(wěn)增長(zhǎng)不斷加碼。到2023年7月，連續(xù)5次、累計(jì)降準(zhǔn)1.25個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3次、累計(jì)各下調(diào)7天逆回購(gòu)和1年期中期借貸便利利率（MLF）30個(gè)基點(diǎn)，連續(xù)3次、累計(jì)下調(diào)1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）30個(gè)基點(diǎn)，連續(xù)4次、累計(jì)下調(diào)5年期LPR利率45個(gè)基點(diǎn)。由于中美貨幣政策分化，中美利差逐漸由正轉(zhuǎn)負(fù)，負(fù)利率不斷走闊（見(jiàn)圖2）。

同樣是美元匯率強(qiáng)勢(shì)。（洲際交易所，ICE）美元指數(shù)在上世紀(jì)90年代下半段的強(qiáng)勢(shì)是毋庸置疑的，尤其是1995年美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)魯賓提出了強(qiáng)勢(shì)美元的政策主張。從1995年初到2000年5月底加息結(jié)束，美元指數(shù)累計(jì)上漲22.4%，最大振幅達(dá)到39.6%。雖然美元指數(shù)在1998年9月和10月短暫降息期間回撤近十個(gè)百分點(diǎn)，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不允許美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向（見(jiàn)圖1）。

當(dāng)前也有相似之處。本輪美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，推動(dòng)美元指數(shù)于2022年9月底升至亞洲金融危機(jī)以來(lái)新高。隨后，市場(chǎng)寬松預(yù)期搶跑，致美元指數(shù)快速回撤，最多下跌12.6%（見(jiàn)圖2）。值得注意的是，匯率的基礎(chǔ)和美聯(lián)儲(chǔ)的政策依據(jù)一樣都是經(jīng)濟(jì)基本面。目前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然有韌性， GDPNow模型預(yù)計(jì)2023年三季度GDP環(huán)比折年率達(dá)到4.1%。據(jù)彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期前景依然是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最好的。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)驟冷，美元或難以為繼。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出大問(wèn)題和失業(yè)率維持低位，美聯(lián)儲(chǔ)即便在2024年討論或者執(zhí)行降息，可能也是維持“鷹派”立場(chǎng)。

不同的是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“異位”。上次是世界經(jīng)濟(jì)特別是新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行更多。IMF數(shù)據(jù)顯示，1997年危機(jī)爆發(fā)初期，由于風(fēng)險(xiǎn)源在新興市場(chǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP增速較1996年下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.0%，而全球和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP增速分別上升了0.3和0.6個(gè)百分點(diǎn)。1998年，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速大幅下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)，而發(fā)達(dá)國(guó)家下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。這次是世界經(jīng)濟(jì)尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行更多。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新的世界經(jīng)濟(jì)展望，2023年，90%以上的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速將低于2022年，經(jīng)濟(jì)增速較上年回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，而新興經(jīng)濟(jì)體則與2022年持平于4.0%，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體更是上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至5.3%。同時(shí)，預(yù)計(jì)2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，而新興經(jīng)濟(jì)體則上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。在此背景下，2022年四季度~2023年二季度，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度為負(fù)貢獻(xiàn)。

更為嚴(yán)峻的是大國(guó)博弈。1990年代，雖然中美在部分領(lǐng)域存在分歧，但是經(jīng)貿(mào)總體相向而行，整體上是合作多于競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)需要加入世貿(mào)組織擴(kuò)大出口，美國(guó)也需要中國(guó)加入全球供應(yīng)鏈提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。當(dāng)前，百年變局下，中美求同存異越發(fā)困難，美國(guó)對(duì)華政策充斥了“修昔底德陷阱”和叢林法則，從實(shí)體清單到芯片法案、對(duì)華投資限制行政令等，美國(guó)對(duì)華雙邊打壓、多邊圍堵不斷。隨著美國(guó)構(gòu)筑“小院高墻”“脫鉤斷鏈”，中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)系逐漸降溫。1998～2002年，中國(guó)在美方統(tǒng)計(jì)的商品出口和進(jìn)口占比分別上升了1.3和3.5個(gè)百分點(diǎn)，2018~2022年則分別下降了1.0和5.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。美方統(tǒng)計(jì)的外資美債持有中，2001～2002年中國(guó)投資者持有占比上升5.9個(gè)百分點(diǎn)，2018～2022年則下降7.2個(gè)百分點(diǎn)。中方統(tǒng)計(jì)的中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)國(guó)別和地區(qū)分布中，2018～2022年對(duì)美國(guó)證券投資占比下降了8.1個(gè)百分點(diǎn)。

內(nèi)部環(huán)境更具挑戰(zhàn)性

相似的外生性“災(zāi)害”沖擊。1998年遭遇百年一遇的特大洪水?！吨袊?guó)水旱災(zāi)害公報(bào)》數(shù)據(jù)顯示，1998年長(zhǎng)江和松花江洪澇災(zāi)害造成直接經(jīng)濟(jì)損失2551億元，約占當(dāng)年經(jīng)濟(jì)總量的3.0%，為歷史之最。外部亞洲金融危機(jī)和內(nèi)部自然災(zāi)害，導(dǎo)致1998年未實(shí)現(xiàn)年初制定的“保八”目標(biāo)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了7.8%，較1993~1997年均增速低了3.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前是三年世紀(jì)疫情持續(xù)沖擊，2020～2022年年均增長(zhǎng)4.5%，較2015～2019年均增速低了2.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。雖然2023年防疫平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，但疫情疤痕效應(yīng)繼續(xù)存在，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈現(xiàn)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)，引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期震蕩。

相似的物價(jià)下行壓力。亞洲金融危機(jī)是中國(guó)第一次在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下面臨經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出快速下滑的情景。1997年底，PPI已經(jīng)陷入同比負(fù)增長(zhǎng)，CPI較1996年下降了6.6個(gè)百分點(diǎn)至0.4%。1998年初，政府工作報(bào)告依然維持從緊的財(cái)政和貨幣政策，擔(dān)憂好不容易控制住的高通脹會(huì)死灰復(fù)燃。而且，當(dāng)時(shí)還有國(guó)企改革和金融系統(tǒng)整頓等一系列抑制需求的因素。1997～2002年，中國(guó)CPI和PPI負(fù)增長(zhǎng)月份累計(jì)分別為39個(gè)月和51個(gè)月，最低值分別為-2.2%和-5.7%。當(dāng)前雖無(wú)通縮之實(shí)，卻有通脹持續(xù)疲軟之憂。2023年7月，CPI同比自2021年2月以來(lái)首次階段性跌入負(fù)區(qū)間，而PPI已經(jīng)連續(xù)十個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖5）。前期結(jié)構(gòu)性改革和當(dāng)前外需周期性下降共振，內(nèi)生性需求恢復(fù)慢于預(yù)期。此次同時(shí)發(fā)起對(duì)多個(gè)行業(yè)改革的需求抑制作用，可能與當(dāng)年國(guó)企員工下崗“旗鼓相當(dāng)”（1998年城鎮(zhèn)國(guó)企就業(yè)減少1986萬(wàn)，1999～2002年年均減少474萬(wàn)）。政府也意識(shí)到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。

今非昔比的內(nèi)需發(fā)力點(diǎn)。當(dāng)時(shí)擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)主要是住房市場(chǎng)化改革和促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)，同時(shí)設(shè)置節(jié)假日“黃金周”。1998年7月，中央正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》，決定自當(dāng)年起停止住房實(shí)物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會(huì)化的住房新體制。1998～2002年，房地產(chǎn)業(yè)增加值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率均值較前五年上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。2000年第十個(gè)五年計(jì)劃首次闡明要大力振興汽車(chē)制造業(yè)，第一次提出要鼓勵(lì)轎車(chē)進(jìn)入家庭。中國(guó)汽車(chē)工業(yè)年鑒顯示，1999~2022年，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量平均增長(zhǎng)19.4%，較1995~1998年提高了14.6個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)手段依然類(lèi)似，但內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生重大變化。雖然沒(méi)有類(lèi)似“黃金周”這樣的新假期，但是全面落實(shí)帶薪休假的倡議依然能夠促進(jìn)假日消費(fèi)。汽車(chē)消費(fèi)依然是當(dāng)前消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)，但房地產(chǎn)托而不舉。2020～2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率均值較前五年均值回落了6.3個(gè)百分點(diǎn)。盡管基礎(chǔ)設(shè)施投資依然在做，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量比1998年大了近25倍，政策成本不可謂不高。

不同的儲(chǔ)蓄行為。當(dāng)時(shí)是居民“存不住錢(qián)”。1998年國(guó)企改革和市場(chǎng)化建設(shè)激發(fā)民企活力，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始大展拳腳。1998年，城鎮(zhèn)就業(yè)總?cè)藬?shù)較1993～1997年均值上升了12個(gè)百分點(diǎn)，但同期城鎮(zhèn)國(guó)企就業(yè)人數(shù)占比42%，較1993～1997年均值下降了15個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著就業(yè)結(jié)構(gòu)改變和對(duì)未來(lái)美好生活的向往，居民開(kāi)始追求生活品質(zhì)改善。1998～2002年國(guó)民儲(chǔ)蓄率均值為38.4%，較1993至1997年均值下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始騰飛，但居民儲(chǔ)蓄率依然下降。

當(dāng)前是民間投資持續(xù)低迷和居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄。2021年，城鎮(zhèn)國(guó)企就業(yè)人數(shù)環(huán)比上升1.3%，為1996年以來(lái)首次就業(yè)增速超過(guò)非國(guó)企。2022年，就業(yè)總?cè)藬?shù)減少842萬(wàn)人次，下降1.8%，民企不招人的情況下無(wú)法解決就業(yè)問(wèn)題。由于近年來(lái)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇和疫情“疤痕效應(yīng)”，即便收入增速下降，居民依然“存得住錢(qián)”，提前還貸追求持續(xù)走低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，背后是信心不足和預(yù)期轉(zhuǎn)弱。2020～2022年國(guó)民儲(chǔ)蓄率均值45.1%，較2015~2019年均值上升0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。

綜上，當(dāng)前內(nèi)外部形勢(shì)較20多年前更為復(fù)雜嚴(yán)峻，但我們也擁有較20多年前更為強(qiáng)大的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力、更為豐富的宏觀調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，以及更為雄厚的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力。當(dāng)前遇到的問(wèn)題都是前進(jìn)中的問(wèn)題，能夠通過(guò)深化改革、擴(kuò)大開(kāi)放、推動(dòng)創(chuàng)新、促進(jìn)發(fā)展的辦法，逐步加以解決。在這方面，中國(guó)政府不缺乏勇氣和智慧。下一步，要加大宏觀政策調(diào)控力度的同時(shí)，進(jìn)一步全面深化改革開(kāi)放，堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，全面促進(jìn)消費(fèi)，加快消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，拓展投資空間，支持新產(chǎn)品新技術(shù)迭代應(yīng)用，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）