經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 7月6日，博時(shí)基金在深圳舉辦25周年高質(zhì)量發(fā)展論壇暨2023年中期投資策略會(huì)，博時(shí)基金董事長(zhǎng)江向陽(yáng)、總經(jīng)理高陽(yáng)、首席資產(chǎn)配置官黃健斌等公司管理層出席并致辭，與來(lái)自交易所及券商等機(jī)構(gòu)的多位人士共同探討2023年下半年投資布局。

上半年表現(xiàn)極佳的中特估板塊，在下半年還有沒(méi)有投資機(jī)會(huì)？這無(wú)疑是當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)注的熱門話題之一，也是當(dāng)天策略會(huì)的一大焦點(diǎn)。記者在現(xiàn)場(chǎng)注意到，當(dāng)天發(fā)言的嘉賓，大部分都或多或少提到了中特估這個(gè)時(shí)下最為熱門的板塊。

在策略會(huì)的圓桌環(huán)節(jié)，包括方正證券研究所策略首席分析師曹柳龍、博時(shí)基金權(quán)益投資三部投資副總監(jiān)兼基金經(jīng)理沙煒、博時(shí)基金行業(yè)研究部基金經(jīng)理王晗、博時(shí)基金宏觀策略部首席權(quán)益策略分析師陳顯順等在內(nèi)的多位嘉賓更是圍繞中特估的投資機(jī)遇進(jìn)行了深入探討。

再看中特估

從去年11月份v監(jiān)管層提出探索建立中國(guó)特色估值體系開(kāi)始，“中特估”這一題材板塊便在A股市場(chǎng)受到投資者青睞。通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年漲幅超過(guò)30%的中特估概念股多達(dá)25只，其中不乏中國(guó)電信（601728.SH）、中國(guó)石化（600028.SH）、中國(guó)石油（601857.SH）這樣的超級(jí)大盤股。到現(xiàn)在，幾乎沒(méi)有投資者不知道中特估這個(gè)題材。然而，到底什么是中特估？在正規(guī)機(jī)構(gòu)比如賣方分析師的眼里，又是怎么定義中特估的呢？

對(duì)此，在今年上半年堅(jiān)定看好中特估行情的曹柳龍表示，中特估是什么意思，估計(jì)一千個(gè)人有一千個(gè)看法，所以需要從本質(zhì)上去理解，“我們認(rèn)為，中特估就是中國(guó)特色的一整套估值方法，而且這套估值方法肯定有別于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的那些估值方法體系，不然就沒(méi)必要叫中特估了”。

這就帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的底層邏輯和中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)的底層邏輯有哪些區(qū)別？曹柳龍認(rèn)為，最本質(zhì)的區(qū)別是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的底層邏輯是資本經(jīng)濟(jì)學(xué)，而我們的底層邏輯是馬哲經(jīng)濟(jì)學(xué)，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的資本語(yǔ)境下，資本是第一性的，也是目的，人是過(guò)程、是手段、是工具；而馬哲體系下的中特估，人永遠(yuǎn)是第一性，資本只不過(guò)是過(guò)程、手段、工具。

“簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的估值，就是對(duì)ROE的定價(jià)；而中特估不僅要對(duì)ROE定價(jià)，同時(shí)更要對(duì)正外部性定價(jià)。那什么是正外部性？社會(huì)責(zé)任是正外部性、安全是正外部性、高端制造轉(zhuǎn)型升級(jí)不被卡脖子是正外部性，對(duì)正外部性同時(shí)定價(jià)，這就是中特估的本質(zhì)所在”，曹柳龍強(qiáng)調(diào)稱。

曹柳龍進(jìn)一步表示，這就是為何現(xiàn)在中特估領(lǐng)漲的標(biāo)的幾乎都是與央國(guó)企等公有事業(yè)部門有關(guān)的原因，其實(shí)就是對(duì)于正外部性定價(jià)的一個(gè)過(guò)程，因?yàn)楣檬聵I(yè)是有很強(qiáng)的正外部性的，有所謂的壟斷低價(jià)、壟斷折價(jià)等等；“但是，包括我們?cè)趦?nèi)這些現(xiàn)在在資本市場(chǎng)上從事工作的群體，絕大部分過(guò)去接受的都是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)體系，其內(nèi)心更多的還是習(xí)慣于ROE定價(jià)那一套，所以需要一個(gè)轉(zhuǎn)變的過(guò)程；而這個(gè)就是正外部性內(nèi)部化的過(guò)程。那什么叫正外部性內(nèi)部化？就是此前提出來(lái)的要素市場(chǎng)化改革，通過(guò)這個(gè)進(jìn)行價(jià)格體系重塑從而帶來(lái)估值體系的重估”。

為何中特估？

中特估應(yīng)運(yùn)而生的背后是探索建立中國(guó)特色估值體系。那么，A股歷史上都有哪些估值體系演繹？為何在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)提出要探索建立中國(guó)特色估值體系？其重要性在哪里？

對(duì)此，陳顯順通過(guò)對(duì)A股近20年來(lái)的歷次估值體系演繹進(jìn)行分析，從而得出結(jié)論：當(dāng)前提出中特估是有時(shí)代背景的。他認(rèn)為，20年前的十六大報(bào)告提出了“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心、解放生產(chǎn)力、工業(yè)化仍然是中國(guó)現(xiàn)代化進(jìn)程中艱巨的歷史性任務(wù)”，從而奠定了在2003年到2012年這十年間A股的估值體系都是由需求端驅(qū)動(dòng)，比如期間的“五朵金花”行情，再比如2009年的行情，都是偏總量偏需求端帶動(dòng)的。

但到了2013年——2022年，這個(gè)估值體系開(kāi)始變化了，其背后的原因就是2012年十八大報(bào)告提出了“要以科學(xué)發(fā)展為主題，以加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為主線”。怎么轉(zhuǎn)型呢？一個(gè)就是以創(chuàng)新帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是要加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)；“所以2013年到2022年很多賺錢的效應(yīng)都來(lái)源于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，來(lái)源于供給，來(lái)源于整個(gè)偏供給端因素的變化”。

那么，2022年之后，A股的估值又由什么驅(qū)動(dòng)呢？“我想二十大報(bào)告大家已經(jīng)看過(guò)了，我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，中國(guó)式現(xiàn)代化實(shí)現(xiàn)的過(guò)程當(dāng)中，要維持產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，同時(shí)要保證產(chǎn)業(yè)鏈的安全。所以我們?cè)谶@時(shí)考慮中特估是有時(shí)代背景的。以中長(zhǎng)周期理解市場(chǎng)，我認(rèn)為中特估可以成為中國(guó)估值體系代表性的方向，源于二十大對(duì)于發(fā)展與安全之間的并重，央國(guó)企在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中會(huì)貢獻(xiàn)越來(lái)越重要的角色。”陳顯順強(qiáng)調(diào)稱。

曹柳龍則認(rèn)為，中特估的重要性，看一個(gè)數(shù)據(jù)和邏輯推演就可以明了。這個(gè)數(shù)據(jù)就是在去年土地財(cái)政下滑了1.9萬(wàn)億的基礎(chǔ)上，今年一季度土地財(cái)政收入不足1.4萬(wàn)億，說(shuō)明土地財(cái)政收入下滑得很快；財(cái)政收入下滑很快導(dǎo)致那些依賴財(cái)政補(bǔ)貼的央國(guó)企泛公用事業(yè)公司拿不到那么多補(bǔ)貼，從而必然以某種形式實(shí)現(xiàn)供給出清；其結(jié)果就是供給曲線上移，形成新的價(jià)格均衡。

他進(jìn)一步表示，中特估的背后其實(shí)是一個(gè)發(fā)展方式的變化，從土地財(cái)政驅(qū)動(dòng)到股權(quán)財(cái)政驅(qū)動(dòng)。但需要注意的是，并不是把估值炒上去就是股權(quán)財(cái)政，一定需要更深層次的價(jià)格體系的重新梳理；而這個(gè)價(jià)格體系的重新梳理，就是前面提到的正外部性內(nèi)部化。

中特估行情下一步

那么，在經(jīng)歷了上半年的大幅炒作后，在下半年甚至更長(zhǎng)的周期里，中特估行情將如何演繹呢？

對(duì)此，陳顯順從盈利優(yōu)勢(shì)和流動(dòng)性兩個(gè)方面進(jìn)行了分析，認(rèn)為在當(dāng)前環(huán)境下中特估仍然值得去投資。其理由包括：央國(guó)企在GDP的占比大概是6-7成（2021年是6成，2022年接近7成，且還處于上升趨勢(shì)）；作為經(jīng)濟(jì)總量支柱型的方向和結(jié)構(gòu)，它決定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的大方向；“基于這樣的數(shù)據(jù)考慮，如果今年的經(jīng)濟(jì)是一個(gè)弱復(fù)蘇且有壓力的情況，我相信盈利的優(yōu)勢(shì)在中特估身上會(huì)體現(xiàn)得比較明顯，這是中特估的盈利優(yōu)勢(shì)”。

至于流動(dòng)性方面，陳顯順表示，今年的情況很特別，市場(chǎng)是兩頭走的，風(fēng)險(xiǎn)偏好極高的人，選擇相信未來(lái)?yè)肀磥?lái)；風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，會(huì)選擇DPP策略和紅利策略。

“目前資產(chǎn)荒的格局，決定了高股息方向的稀缺性，整個(gè)中特估板塊的分紅率（包括銀行、建筑、煤炭之類的公司），是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在大家看到的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的，所以這個(gè)就是我想強(qiáng)調(diào)的，市場(chǎng)的利率水平?jīng)Q定了中特估的潛在回報(bào)率是相對(duì)比較高的”。陳顯順?lè)Q。

而王晗則從近半年來(lái)對(duì)中特估相關(guān)企業(yè)調(diào)研時(shí)感受到的變化來(lái)說(shuō)明對(duì)中特估的前景信心。他表示，今年調(diào)研和以前調(diào)研有非常大的改變，就是央國(guó)企的主要領(lǐng)導(dǎo)跟他們研究員的交流有顯著的上升，這是非常直觀的感受，從國(guó)企的角度來(lái)看，可以直接說(shuō)明他們對(duì)這件事的重視程度在提升。

“我們做專業(yè)的投資研究，不能只看對(duì)方的級(jí)別，要看交流的內(nèi)容。今年有一個(gè)變化，大家開(kāi)始聊業(yè)務(wù)了，這是顯著的變化，客觀反映出他們對(duì)二級(jí)市場(chǎng)包括一級(jí)市場(chǎng)的投資者更加關(guān)注了。而從他們?cè)敢舛嗔臉I(yè)務(wù)的層面來(lái)說(shuō)，我們可以感受出領(lǐng)導(dǎo)們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)層面更加關(guān)注了。以前這些國(guó)企大領(lǐng)導(dǎo)是把握方向，把握管理，并不那么關(guān)注企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上有多大改善，當(dāng)大領(lǐng)導(dǎo)開(kāi)始關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的績(jī)效和報(bào)表的時(shí)候，我會(huì)對(duì)這些企業(yè)的變化會(huì)更有信心”。

此外，王晗還表示，今年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)中特估的理解變化大致可分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是1-4月份，中特估的概念剛剛提出來(lái)，其時(shí)的方向是低估值、高股息的央國(guó)企；到5-6月份第二階段的時(shí)候開(kāi)始明顯分化，主要原因是資本市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注到并不是所有的央國(guó)企都足夠好，在理清楚央國(guó)企哪些有更好經(jīng)營(yíng)改善的空間和條件以及能力后，市場(chǎng)開(kāi)始從單純的中特估主題，切換到真正能夠把業(yè)績(jī)改善或者存在業(yè)績(jī)改善邏輯的公司；“而第三階段，就是接下來(lái)的7月份之后甚至整個(gè)下半年，我覺(jué)得是在業(yè)績(jī)報(bào)表、財(cái)務(wù)報(bào)表上去兌現(xiàn)和驗(yàn)證這樣的一個(gè)階段”。

但從長(zhǎng)期來(lái)看，王晗認(rèn)為中特估并不是一個(gè)手段，更多是一個(gè)結(jié)果。“回歸到中特估，我覺(jué)得它最根本的目的在于讓優(yōu)質(zhì)的國(guó)有企業(yè)能夠在資本市場(chǎng)獲得融資能力，從而更好地快速發(fā)展。如果其PB長(zhǎng)期低于1，就不具備再融資的能力了，那上市的初衷就沒(méi)有什么意義了。從這個(gè)角度出發(fā)，至少要讓那些能夠長(zhǎng)期有效良好發(fā)展的優(yōu)秀的中字頭企業(yè)能夠恢復(fù)資本市場(chǎng)融資造血的能力，這是第一步。再往后，要取決于它的業(yè)務(wù)能否長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的價(jià)值創(chuàng)造，這是它的PB能否在一倍以上長(zhǎng)期站住，以及能否走出長(zhǎng)期中特估邏輯的關(guān)鍵”。

沙煒亦強(qiáng)調(diào)稱，中特估肯定不只是一個(gè)概念或主題，而是能夠落實(shí)到具體行業(yè)的具體公司，自己會(huì)持續(xù)看好這個(gè)方向。