序言：修復式增長與預期變換

今年以來，市場關于中國經(jīng)濟增長的預期發(fā)生很大的變化，年初市場預期2023年中國經(jīng)濟將實現(xiàn)強勁復蘇，春節(jié)之后，市場對中國經(jīng)濟增長的預期有所降溫，1季度數(shù)據(jù)公布后，市場又在擔憂未來經(jīng)濟增長的勢頭。短短的幾個月時間，市場對中國經(jīng)濟增長的預期發(fā)生了明顯調(diào)整，對宏觀政策和市場的預期隨之發(fā)生改變。

為什么？

我們認為，這與中國本輪復蘇的不同特征有關，本輪經(jīng)濟的復蘇，不同于傳統(tǒng)意義的典型的經(jīng)濟周期的復蘇，而是去年經(jīng)濟受到非經(jīng)濟因素的影響大幅下滑后，今年經(jīng)濟將開啟一個從谷底攀升的過程，這種經(jīng)濟的復蘇，我們稱之為修復式增長。只有理解了這種修復式增長的特征，我們才能更好的理解今年的經(jīng)濟增長、宏觀政策和市場發(fā)展。

我們認為，這種修復式增長，具有如下兩個顯著的特征：

修復式增長特征一：經(jīng)濟增速向潛在增長率回歸，但實際產(chǎn)出仍低于潛在產(chǎn)出，通脹沒有壓力。

我們整理了2010-2022年發(fā)布的二十多篇估算中國潛在增長率的文獻 ，對2022年我國潛在增長率估計區(qū)間為4.5-8%，中值約為5.6%。政府工作報告提出“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，有效防范化解重大風險，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”。當前經(jīng)濟發(fā)展不僅重視量，也重視質(zhì)，同時重視防風險。年初以來，經(jīng)濟顯示出企穩(wěn)回升勢頭，增速向潛在增長率水平回歸，預計2023年實際經(jīng)濟增速5.6%，雖然接近潛在增長率，但實際產(chǎn)出仍低于潛在產(chǎn)出，通脹不是問題，反而有通縮苗頭。

修復式增長特征二：脈沖式增長，環(huán)比增長最快時期或已過，下半年總量政策存在放松的可能。

1-2月份經(jīng)濟增速回升，既有疫情后的自然修復，也有信貸前置和房地產(chǎn)支持政策帶來的積極影響。往前看，隨著疫后快速增長告一段落，疫后積壓需求釋放完畢，疊加前期居民收入受損，后期改善較慢，我們認為經(jīng)濟環(huán)比增長動能可能放緩。分季度看，1季度環(huán)比較快，達到2%以上，2季度環(huán)比下降，但同比較高，預計7.9%，上半年政策保持相對穩(wěn)定；下半年修復式增長繼續(xù)，但環(huán)比、同比均相對溫和，總量政策存在調(diào)整的可能。

一、中國經(jīng)濟的修復式增長進入下半場

1.1年初以來經(jīng)濟回升超預期

去年底國內(nèi)經(jīng)歷疫情沖擊后，1季度經(jīng)濟增速明顯回升。1季度GDP同比增長4.5%，高于市場預期的4%，較4季度同比增速2.9%回升1.6個百分點；季調(diào)后環(huán)比增長2.2%，統(tǒng)計局將去年4季度環(huán)比增速從0%上調(diào)至0.6%）。1季度GDP增速回升主要由服務業(yè)帶動，一、二、三產(chǎn)業(yè)增加值同比分別增長3.7%、3.3%和5.4%，較4季度回升0.3、0.1和3.1個百分點。

分行業(yè)看，疫情期間接觸性服務業(yè)受沖擊最大，疫后恢復也最為顯著。1季度住宿和餐飲業(yè)增加值同比增長13.6%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)增加值同比增長4.8%，較去年4季度分別上升19.4和8.7個百分點。房地產(chǎn)銷售回升帶動房地產(chǎn)業(yè)增加值1季度同比增長1.3%，較去年4季度回升8.5個百分點。

從需求面看，消費和房地產(chǎn)投資增速回升對1季度經(jīng)濟增速回升貢獻較大。統(tǒng)計局公布的1季度支出法貢獻中，最終消費貢獻3個百分點，資本形成總額貢獻1.6個百分點，貨物和服務凈出口貢獻-0.1個百分點。其中最終消費貢獻上升幅度最為明顯。1季度，社會消費品零售總額同比增長5.8%，較去年4季度-2.5%回升8.3個百分點；居民人均消費支出同比增速從去年4季度-2%回升至5%。1季度固定資產(chǎn)投資同比增長5.1%，較去年4季度2.9%回升2.2個百分點，主要由房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升帶動。房地產(chǎn)開發(fā)投資1季度同比仍然下跌5.8%，但是跌幅比去年4季度收窄10.6個百分點。

1.2下半年主要取決于經(jīng)濟自身增長動能

2023年財政政策擴張力度有限，1季度信貸前置發(fā)力，未來幾個季度貸款增速可能邊際放緩。今年1季度新增貸款10.6萬億元，比去年同期增加2.26萬元，3月貸款存量同比增速上升至11.8%。今年信貸投放更加前置，全年增速可能較當前水平回落。下半年經(jīng)濟增長主要依靠經(jīng)濟自身增長動能，包括消費、房地產(chǎn)和外需等。

消費方面，居民儲蓄率已經(jīng)從高位回落，未來居民消費增長可能主要取決于收入。1季度居民人均消費支出同比增長5.4%，較去年4季度同比-2.4%明顯改善。一方面，居民人均可支配收入同比增長5.1%，較去年4季度增速4.2%回升。另一方面，居民儲蓄率從去年4季度的歷史高點回落，1季度已經(jīng)低于疫情以來平均水平。疫情防控政策放松放開后，居民對未來收入和就業(yè)預期明顯改善，有助于降低預防性儲蓄動機。往前看，居民儲蓄率仍有回落的可能，但未必回到疫情前水平。收入可能成為決定未來一段時期居民消費的主要因素。

房地產(chǎn)方面，疫情期間積壓購房需求在春節(jié)后集中釋放，房地產(chǎn)市場可持續(xù)性有待觀察。1季度房地產(chǎn)銷售回升，既有預期改善帶來購房意愿上升，也有疫情期間積壓需求釋放的影響。春節(jié)以來，70大中城市房價由跌轉(zhuǎn)升，環(huán)比上漲城市數(shù)量增多。短期房價回升可能會促進需求回暖，但可持續(xù)性仍然需要觀察。我們預計十四五期間仍然堅持“房住不炒”政策定位，房價可能較難出現(xiàn)新一輪大幅上漲。從中長期看，我國人口老齡化加劇、城鎮(zhèn)化速度放緩，城鎮(zhèn)化帶動的住房需求可能已經(jīng)經(jīng)歷頂點。2021年商品房銷售面積17.9億平米或成為歷史峰值。受土地購置和新開工拖累，房地產(chǎn)開發(fā)投資2023年增速仍有可能為負。

外需方面，1季度出口增長好于預期；但是全球經(jīng)濟增長動能放緩，外需總體上仍面臨下行壓力。1季度出口按美元計價同比增長0.5%，按人民幣計價同比增長8.4%，較4季度明顯回升。但是統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出口交貨值1季度同比下降5.3%，較去年4季度增速下降。IMF在4月份的全球經(jīng)濟展望報告中預測2023年全球經(jīng)濟增長2.8%，較2022年增速3.4%放緩[ https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/04/11/world-economic-outlook-april-2023]。WTO預測2023年全球貨物貿(mào)易量增長1.7%，較2022年下降1個百分點[ https://www.wto.org/english/news_e/news23_e/tfore_05apr23_e.htm]。主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI總體上延續(xù)下行趨勢。去年以來美聯(lián)儲加息9次，將聯(lián)邦基金利率從0-0.25%上調(diào)至4.75-5%區(qū)間。利率大幅上升導致海外一些中小銀行面臨流動性緊張，3月份美國硅谷銀行（SVB）和簽名銀行（Signature Bank）倒閉，金融市場動蕩加劇。盡管美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口和新的銀行定期融資計劃（BTFP）向市場提供更多流動性，近期流動性危機有所緩解，但是信貸條件收緊可能導致經(jīng)濟進一步放緩，未來幾個季度美國經(jīng)濟仍然存在衰退風險。此外，地緣政治風險加劇，也有可能會給出口造成一定負面影響。

1.3上調(diào)經(jīng)濟增速預測，通脹仍然較為溫和

2023年經(jīng)濟增速可能高于增長目標。2023年經(jīng)濟增長目標定在5%左右，較2022年5.5%左右的目標進一步下調(diào)?？紤]去年4季度和今年1季度經(jīng)濟增速明顯高于市場預期，也高于我們?nèi)ツ?1月年度展望報告做出的預測，我們將2023年全年GDP增速預測從此前預測的5.1%上調(diào)至5.6%，主要反映對今年的消費增長預期的上調(diào)。我們預計2023年零售可能增長8%左右，高于去年11月預測的6.2%。從環(huán)比看，經(jīng)濟增速回升最快的階段可能已經(jīng)過去，我們預計2、3、4季度環(huán)比增速中樞可能回落至1%附近，較1季度明顯放緩。

經(jīng)濟運行仍低于潛在產(chǎn)出，通脹壓力不大。去年底今年初市場一度擔心國內(nèi)通脹壓力，但是截至3月份，CPI同比增長0.7%，核心CPI同比增長0.7%，PPI同比下跌2.5%，仍然處于較低水平。4月2日，OPEC+產(chǎn)油國周日宣布自愿減產(chǎn)石油約115 萬桶/日，帶動油價短期回升。但今年全球經(jīng)濟增速面臨下行壓力，并且全球供應鏈壓力明顯緩解，全球通脹開始從高位回落。國內(nèi)經(jīng)濟年初以來企穩(wěn)回升，但是1季度工業(yè)產(chǎn)能利用率進一步下滑，反映國內(nèi)經(jīng)濟仍然運行在潛在產(chǎn)出水平之下，通脹壓力仍然不大。由于1季度通脹低于我們?nèi)ツ甑椎念A測，我們將2023年CPI增速預測從1.8%下調(diào)至1%，PPI增速預測從-0.7%下調(diào)至-2%。2季度由于基數(shù)偏高，CPI和PPI可能會進一步下滑，但下半年有望企穩(wěn)回升。

二、總量政策維穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力

2.1總量政策：財政政策積極，貨幣政策穩(wěn)健

從我國經(jīng)濟發(fā)展特征來看，經(jīng)過三十多年的高速發(fā)展后，我國經(jīng)濟發(fā)展從以增量擴能為主轉(zhuǎn)向以優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、提高發(fā)展質(zhì)量為主，經(jīng)濟增速平穩(wěn)放緩，長期增長進入中低速增長的新常態(tài)，今年的GDP預期目標為5%左右，在這個前提下，就對宏觀政策的調(diào)控力度提出更高要求，要加強各類政策的協(xié)調(diào)配合，形成促進高質(zhì)量發(fā)展的合力。

財政政策維持積極，一般預算赤字率小幅上調(diào)，但政府總體融資占GDP比例低于去年。2023年擬一般公共預算赤字率3%，地方政府專項債券3.8萬億元，基本符合預期。一般預公共算赤字率較去年2.8%小幅上調(diào)，新增地方政府專項債券高于去年預算安排的3.65萬億元，但是低于去年追加5000億元結(jié)存限額后的總規(guī)模?？傮w政府債務融資規(guī)模7.68萬億元，規(guī)模擴大但較2022年政府融資占實際GDP比例下降約0.2個百分點。

貨幣政策維持穩(wěn)健，保持流動性合理充裕，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。2023年將保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。我們預計，社融和M2增速仍然明顯高于名義GDP增速，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具力度進一步加大。

2.1.1一季度政策明顯前置，二季度放緩，下半年邊際放松

財政方面，專項債發(fā)行明顯前置。今年1-3月發(fā)行地方政府專項債1.36萬億元，已達全年發(fā)行額度3.8萬億的35.8%。主要投向市政和產(chǎn)業(yè)園基礎設施（25.3%）、交通基礎設施（20.6%）、社會事業(yè)（19.0%）、保障性安居工程（16.3%）等領域。

貨幣方面，貸款明顯前置，央行超預期降準以穩(wěn)定市場預期。一季度貸款明顯前置，3月新增貸款3.89萬億元，高于市場預期3.1萬億元，較去年同期多增7600億元。今年一季度貸款投放節(jié)奏明顯快于往年，對經(jīng)濟修復支持力度較大。由于今年貸款投放更加前置，后期貸款增速面臨回落的可能。 

下半年總量政策我們預計將會進入“走一步看一步”的相機抉擇模式，還會邊際放松。年初以來中國經(jīng)濟修復式增長，從去年的底部爬坑的過程中，年初受環(huán)比因素加持明顯，環(huán)比同比增長變化較大，一季度環(huán)比修復最快，二季度在去年低基數(shù)作用下同比會有所表現(xiàn)；而隨著中國經(jīng)濟修復式增長進入尾聲，環(huán)比增長最快時期或已過，下半年經(jīng)濟環(huán)比增速回落。預計政策還會邊際放松，或有一次降息，也可能使用8000億結(jié)余或發(fā)行中央中長期建設國債。

2.1.2消費政策：如何擴大內(nèi)需？

在1978－1997年的20年里，我國國民生產(chǎn)總值的年均增長率達到了9.8%，回顧二十年持續(xù)高速穩(wěn)定的經(jīng)濟增長過程，可以得到的基本結(jié)論是，一段時期國民經(jīng)濟持續(xù)快速穩(wěn)定增長的過程，實際上也就是城鄉(xiāng)居民各種層次的消費熱點不斷涌現(xiàn)，需求層面不斷得到滿足，供給層面出現(xiàn)重大突破的過程。

二十年持續(xù)高速增長的最根本動力來自于居民的最終消費需求。而亞洲金融危機以及接踵而來的一系列的全球性的經(jīng)濟金融形勢突變使得世界和亞太地區(qū)進入低速增長，進入二十世紀初，我國在以“老三件”為代表的第一代消費品被淘汰后，以“新三件”為代表的第二代消費品也已經(jīng)達到飽和，而第三代消費品還沒有形成熱點，居民消費中用于購買服務的比例正在逐步提高但增長無力。如果新的消費熱點不能形成，產(chǎn)業(yè)發(fā)展將停滯不前。當年中國經(jīng)濟也面臨著外需下降，內(nèi)需不振，需要擴大內(nèi)需的問題。

回顧朱镕基總理的擴大內(nèi)需政策，在2001年中央經(jīng)濟工作會議上，朱總理認為，擴大內(nèi)需的關鍵要提高居民收入。他說，“歸根到底，內(nèi)需就是老百姓的購買力?！薄叭绻习傩盏目诖餂]有錢，老是說我擴大內(nèi)需，那是一句空話?！彼浅Ａ私庹鎸嵡闆r，知道這幾年老百姓買房子，還要貸款，已經(jīng)沒什么錢?！拔覀兎治鲆幌戮涂梢钥闯?，這幾年老百姓口袋里的錢其實已經(jīng)花得差不多了?！鞭r(nóng)民收入也不行，“糧食供過于求，糧食價格上不去?！薄稗r(nóng)民哪兒還有錢消費呢？”。在次年《政府工作報告》中著重談到，擴大國內(nèi)需求，首先必須增加城鄉(xiāng)居民特別是低收入群體的收入，培育和提高居民的購買力。

其次，在這種情況下，除了朱總理，中央領導對如何提高居民收入也非常關心，非常著急。朱總理談到，“江主席在看我這個稿子的時候，給我寫了一封信，意思是說我對怎么增加農(nóng)民的收入還是沒有講具體，他也在日夜思考這個問題?！薄拔蚁Ｍ谧T位，一起日夜思考一下這個問題：如何增加農(nóng)民收入？農(nóng)民占全國總?cè)丝诘?4%，加上進城打工的占到74%，全國八九億農(nóng)民，他們的收入上不去，哪有內(nèi)需？”“現(xiàn)在的狀況確實不能令人滿意，富的很富，窮的也很窮”。

最后，在增加居民部門收入方面，當年采取了一些實實在在的措施：1）適當增加機關和事業(yè)單位職工的工資。“因為現(xiàn)在公務員的工資還是比較低的?！?000年前后幾年中央國家機關公務員的工資漲了不少。2）加強社會保障體系建設。包括養(yǎng)老保障，失業(yè)保障，城鎮(zhèn)居民的最低生活保障，確保下崗職工的最低生活保障，確保企業(yè)離退休職工養(yǎng)老金的足額發(fā)放。提高收繳率，解決養(yǎng)老保險問題。3）增加農(nóng)民收入。包括擴大退耕還林規(guī)模，退耕還林除了補償糧食外，每畝地補償現(xiàn)金50元。改革農(nóng)村稅費，只收農(nóng)業(yè)稅，增加農(nóng)村義務教育必要的開支，減輕農(nóng)民負擔。

應該說，當年以擴大居民部門收入為中心的擴大消費的政策是有效的。今年中國經(jīng)濟將實現(xiàn)復蘇，居民收入也會增加，但對于前兩年受到疫情影響較大的群體，他們的收入增長仍然需要政策支持。后續(xù)或仍有可能向中低收入消費者進行轉(zhuǎn)移支付，發(fā)放消費券。

2.2產(chǎn)業(yè)政策：有效市場和有為政府的更好結(jié)合

下半年產(chǎn)業(yè)政策將聚焦國家安全、數(shù)字經(jīng)濟和國企改革等領域。今年政府工作報告中多處提及“安全”一詞：“更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全”、“產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉”、“全面貫徹總體國家安全觀”。近幾年，逆全球化造成全球生產(chǎn)體系的割裂，俄烏沖突深刻影響了地緣政治格局，中美之間在科技領域的博弈也日益加劇，確保糧食、能源等基本物資供應安全，以及關鍵核心技術自主可控將是今年及未來很長一段時期的工作重心。報告中還指出，“加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型……大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)濟發(fā)展?！爆F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設離不開數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型也是大勢所趨，圍繞加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟以及打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群未來或有更多政策出臺。此外，報告中還提到“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。”未來國有企業(yè)在推動中國式現(xiàn)代化建設方面有望發(fā)揮更大作用。因此，我們認為國家安全、數(shù)字經(jīng)濟和國企改革將是下半年產(chǎn)業(yè)領域的工作重心。

國家安全方面，下半年聚焦的主要方向還是自主可控和國產(chǎn)替代，主要抓手就是新型舉國體制。我們認為未來或?qū)@目標導向、市場導向和自由探索三個方面構(gòu)建新型舉國體制，這一點也是關鍵核心技術攻關的客觀要求。傳統(tǒng)舉國體制下的核心技術攻關更傾向于自上而下由中央政府去主導，但像半導體等涉及多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的技術攻關，產(chǎn)品更新迭代速度非常快，必然需要有為政府和有效市場的更好結(jié)合，否則很難突破。從海外經(jīng)驗看，美國、日本、以色列等國家在核心技術攻關方面普遍采用政府和市場相結(jié)合的舉國體制。就我國而言，新型舉國體制下，或由政府把控核心技術攻關的方向，前期一些偏基礎性的研發(fā)工作交由央國企來攻克，需要商業(yè)化應用的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)則由市場來主導，另外還要通過良好的激勵機制吸引高校和科研院所參與，共同攻克產(chǎn)業(yè)發(fā)展的難題。

產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨算力障礙和監(jiān)管不確定性兩個問題，未來政策或聚焦于這兩大領域。數(shù)字經(jīng)濟主要分為數(shù)字產(chǎn)品制造業(yè)、數(shù)字產(chǎn)品服務業(yè)、數(shù)字技術應用業(yè)、數(shù)字要素驅(qū)動業(yè)和數(shù)字化效率提升業(yè)五大類產(chǎn)業(yè)。前四類屬于“數(shù)字產(chǎn)業(yè)化”，第五類屬于“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”。我國是全球工業(yè)體系最健全的國家，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型潛力巨大。2021年，我國數(shù)字產(chǎn)業(yè)化規(guī)模為8.35萬億元，占GDP比重為7.3%。產(chǎn)業(yè)數(shù)字化規(guī)模達到37.18萬億元，占GDP比重為32.5%。同年美國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模蟬聯(lián)世界第一，達到15.3萬億美元，中國位居第二，有7.1萬億美元。年初至今已出臺政策也多集中于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域，隨著ChatGPT的誕生，AI+掀起的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型浪潮或加速推進，有助于提升產(chǎn)業(yè)運行效率和經(jīng)濟潛在增長率水平。但未來產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的深度轉(zhuǎn)型還面臨兩大不確定性：一是底層芯片算力是否能夠突破，在美國對華科技逐漸脫鉤的背景下，一旦面臨算力障礙，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進程將明顯放緩；二是監(jiān)管政策對產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的影響也需要重點關注，AI大模型的發(fā)展需要海量數(shù)據(jù)的支撐，其中潛在的數(shù)據(jù)泄露風險已引起多國立法者的關注，監(jiān)管對AI應用的限制會對產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來較大的不確定性。我們預計未來政策可能會引導科技創(chuàng)新聯(lián)合體加快對底層算力的突破，以及進一步明晰對數(shù)字經(jīng)濟的監(jiān)管舉措。

加強和改進國有經(jīng)濟管理，更好服務中國式現(xiàn)代化建設。2023年，國資委對中央企業(yè)經(jīng)營指標體系進行了優(yōu)化調(diào)整，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標，用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率指標，更加注重企業(yè)為股東創(chuàng)造價值以及可持續(xù)投資能力的提升，這也與中國特色估值體系相呼應。4月21日召開的二十屆中央全面深化改革委員會第一次會議強調(diào)，要“加強和改進國有經(jīng)濟管理，要立足新時代新征程國有經(jīng)濟肩負的使命任務和功能定位”。可以預見的是，未來國有企業(yè)在中國式現(xiàn)代化建設中會發(fā)揮更大的作用，承擔更為重要的使命，國企改革的舉措也要緊密圍繞增強國有經(jīng)濟管理體系對中國式現(xiàn)代化建設目標的適配性來進行。

我們認為短期有三大變化值得關注：一是在能源、糧食、軍工等涉及國家安全的領域，國企的經(jīng)營穩(wěn)健性和持續(xù)性的優(yōu)勢會有更加明顯的體現(xiàn)；二是在關鍵核心技術攻關領域國有企業(yè)的主導性可能會有所增強，特別是對一些前期研發(fā)投入較大但回報有限的重要領域，一些民營主體要么不具備實力要么參與的積極性不高，需要國有企業(yè)發(fā)揮主導作用。三是國企未來或通過提升為股東創(chuàng)造價值的能力，獲得資本市場認可，更好地為實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化建設目標服務。

三、房地產(chǎn)展望：復蘇節(jié)奏漸弱，政策預期漸強

去年末，投資者對今年房地產(chǎn)市場表現(xiàn)多數(shù)持謹慎態(tài)度，認為全年商品房銷售面積企穩(wěn)或延續(xù)負增的觀點居多，地產(chǎn)投資方面市場普遍認為會繼續(xù)下行。年初以來房地產(chǎn)市場表現(xiàn)略超預期，尤其是銷售端。一季度商品房銷售面積同比-1.8%，其中住宅銷售面積同比由負轉(zhuǎn)正，錄得1.4%，較去年四季度顯著改善；二手房成交面積也出現(xiàn)了超季節(jié)性回升，且勢頭較新房更盛。但銷售端的修復并未充分傳導至投資端，一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-5.8%，略低于萬得一致預期。當前，房地產(chǎn)市場有兩大問題存在分歧：一是本輪修復的持續(xù)性如何，地產(chǎn)有沒有可能成為全年經(jīng)濟超預期的一個關鍵變量？二是如果本輪修復后繼乏力，地產(chǎn)政策還有何后手？我們重點圍繞這兩個問題來進行分析。

3.1本輪地產(chǎn)修復更多源于積壓需求釋放，二季度有可能會逐步轉(zhuǎn)弱

4月初，新房和二手房成交面積環(huán)比均出現(xiàn)超季節(jié)性回落，二手房交易活躍度更高。受季末促銷以及集中網(wǎng)簽等因素影響，通常在3月末商品房成交會季節(jié)性走高，4月初自然回落。但從成交數(shù)據(jù)的旬度環(huán)比變化看，無論新房還是二手房，4月上旬成交面積均出現(xiàn)超季節(jié)性下行，30大中城市商品房日均成交面積環(huán)比下降42.7%，這一跌幅高于過去5年同期；我們跟蹤的10座代表性城市[ 10座代表性城市為北京、深圳、成都、杭州、南京、蘇州、青島、佛山、東莞、江門。]二手房成交面積環(huán)比-40.9%，過去5年為-8%。4月中旬，新房和二手房成交面積邊際上均有所修復，但新房修復程度明顯弱于二手房，環(huán)比漲幅僅略高于季節(jié)性水平，表明目前市場交易結(jié)構(gòu)分化，二手房交易活躍度強于新房的情況仍在延續(xù)。

積壓需求釋放以及前期政策累積效應是本輪地產(chǎn)修復的兩大因素，我們認為前者對本輪修復起到更加關鍵的作用。年初新房和二手房銷售環(huán)比均出現(xiàn)急漲急跌的情況，是典型的積壓需求釋放引發(fā)的現(xiàn)象。從歷史經(jīng)驗看，在經(jīng)歷每一輪疫情強沖擊之后，商品房銷售均會經(jīng)歷2-3個月的積壓需求釋放過程，例如武漢疫情后的2020年3-5月和上海疫情后的2022年5-6月。主要是疫情期間積壓的改善性需求、婚房購置需求以及疫情放開后的返鄉(xiāng)置業(yè)需求等集中釋放帶來的。但此類需求釋放屬于典型的脈沖式修復，可持續(xù)性并不強。此外，前期地產(chǎn)支持政策累積效應下，居民預期的邊際改善也帶來一定的商品房購置需求，但從年初交易特點來看，并非主導因素。

多項前瞻性指標顯示，二季度市場交易熱度可能會下降。從前瞻性指標看，全國二手房掛牌量和掛牌價自3月以來便自高位回落，顯示目前房地產(chǎn)市場交易活躍度有所下降。尤其是二手房掛牌價，自2021年9月恒大事件后便一路下行，直到今年春節(jié)前觸底。節(jié)后，隨著疫情放開以及市場回暖，二手房掛牌價出現(xiàn)連續(xù)6周的回升，而后再度緩慢回落，顯示居民預期有邊際減弱跡象。貝殼發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，3月下旬以來客戶看房量下降，買賣雙方價格分歧變大，客戶決策周期拉長。貝殼經(jīng)理信心指數(shù)KMI已跌落至50附近，經(jīng)紀人對未來交易繼續(xù)修復不樂觀。我們認為，二季度地產(chǎn)交易熱度和一季度相比可能會有所下降，二手房強于新房格局還會延續(xù)。

一季度房企資金到位情況有所改善，但民營房企信用修復狀況不佳或拖累本輪地產(chǎn)恢復節(jié)奏。2023年Q1房地產(chǎn)到位資金累計同比-9%，好于2022年Q4表現(xiàn)。其中，3月房企國內(nèi)貸款、定金及預收款、個人按揭貸款同比增速分別為6%、13.5%和19.9%，較1-2月均顯著改善，主要與地產(chǎn)信用邊際修復以及銷售回暖帶動房企現(xiàn)金流改善有關。如果按照企業(yè)性質(zhì)考察，2023年Q1，央企、國企、民企信用債發(fā)行規(guī)模同比分別為-10.4%、+39.1%和-43.1%，民營房企信用債發(fā)行規(guī)模在低基數(shù)下同比仍然回落，表明其信用修復情況相對較差。我們在此前報告《地產(chǎn)修復能持續(xù)多久？》中曾經(jīng)指出，本輪地產(chǎn)寬松周期始于需求端，發(fā)力于融資端，整個傳導鏈條較以往更長，持續(xù)時間更久。融資需求的回暖是觀測政策效果的重要信號，也是影響市場信心恢復的關鍵變量。從一季度數(shù)據(jù)看，央國企和民營房企的信用分化還在加劇，有可能會拖累本輪地產(chǎn)復蘇節(jié)奏。

保交樓政策發(fā)力下竣工端顯著改善，但拿地和新開工仍舊低迷。年初，全國土地市場整體未有明顯改觀，但不同城市存在分化，熱點城市地塊由于銷售去化確定強以及存在一定的利潤空間，受到眾多房企追捧，百城土地溢價率中樞有緩慢升高的趨勢，但持續(xù)性有待觀察。此外，在保交樓政策發(fā)力下，竣工端顯著修復，1-3月房屋竣工面積同比14.7%。但新開工、施工依舊低迷，同比增速僅分別為-19.2%和-5.2%，在去年同期基數(shù)偏低的背景下繼續(xù)負增，表明地產(chǎn)本輪修復的基礎并不牢固。另外，商品房需求的回暖以及當前存在的供給約束，加大了庫存去化力度，我們測算的廣義庫銷比已降至27個月。4月銷售邊際轉(zhuǎn)弱，庫存去化節(jié)奏可能會再度放緩。在市場出現(xiàn)確定性回暖之前，預計房企拿地和新開工意愿仍然偏弱。

3.2基本面轉(zhuǎn)弱信號下，政策出臺預期漸強

上半年地產(chǎn)政策重心：鼓勵居民加杠桿，盤活存量資產(chǎn)，縮減交易周期。今年地產(chǎn)政策主要圍繞“穩(wěn)需求”和“防風險”兩大主題進行，一季度各部委繼續(xù)出臺穩(wěn)地產(chǎn)政策，包括首套房貸利率動態(tài)調(diào)整機制、啟動不動產(chǎn)私募基金投資試點、金融支持租賃市場發(fā)展意見、推動REITs常態(tài)化發(fā)行以及試點帶押過戶等政策。從政策目的看，一方面鼓勵居民部門加杠桿，穩(wěn)定市場需求；另一方面，旨在盤活存量房產(chǎn)，增加市場供給和流動性，同時縮短有抵押房產(chǎn)交易周期，加速二手房流轉(zhuǎn)交易。

下半年政策方向：預計將以需求端政策為主，兼顧防風險。在政策組合拳下，地產(chǎn)復蘇的態(tài)勢我們認為仍能持續(xù)至二季度末，在年中附近有可能出臺穩(wěn)地產(chǎn)政策。一方面，全國層面看，下半年央行有可能再度降息，引導5年期LPR下行，但2月以來百城首套房主流房貸利率已突破LPR加點下限，因此即便降息空間已然不大。另一方面，“因城施策”會更加靈活，特別是一線和強二線城市，可能會根據(jù)各地實際情況 “因區(qū)施策”，政策內(nèi)容主要圍繞放松限購、限售、“認房又認貸”，降二套房首付等方面進行推動，例如北京房山區(qū)就開始試點“一區(qū)一策”調(diào)控措施，面向多子女家庭和職住平衡家庭擬出臺購房支持政策。三四線及以下城市目前可用的有效刺激政策工具已然不多，只能靜待市場需求的自發(fā)回暖。此外，防風險仍是下半年政策的一個重要方面，保交樓目前取得一定進展，阻力在于無足夠剩余貨值項目以及抵押物的項目如何處置，目前尚無法通過市場化方式有效化解。

綜上，我們對2023年全年商品房銷售持謹慎樂觀態(tài)度，基數(shù)效應下二季度和四季度增速或偏高一些，但不宜過度高估地產(chǎn)全年修復彈性，預計同比仍處于（-5%，+5%）區(qū)間，全年增速小幅轉(zhuǎn)正概率較大。此外，受拿地和新開工拖累，預計2023年地產(chǎn)投資同比小幅負增。

四、美國或進入“滯脹式”下行

4.1美國年初以來的數(shù)據(jù)強勁來源于哪里？

首先，消費韌性受到多重因素支持。數(shù)據(jù)顯示，今年美國1月份零售銷售額環(huán)比增長3%，大幅超過市場預期的1.8%，并且創(chuàng)近兩年來最大環(huán)比增幅，另外密歇根消費者信心指數(shù)也從2022年12月的59.7回升至今年2月的67。究其根本：1）有利的天氣、強勁的勞動力市場和節(jié)后折扣均有助于銷售反彈；2）為解決通脹上行對居民購買力的制約，美國社會保障局將2023年社會保障福利生活成本調(diào)整幅度自2022年的5.9%上升至8.7%，使得退休人員平均每月社保福利從2022年的1681美元增加到1827美元；3）天然氣和石油價格自去年年中以來跌幅將近40%，原油價格的回落意味著人均可支配收入的增加，多余的資金將流動到其他商品和服務中。

其次，流動性邊際寬松預期推升市場情緒。鑒于去年下半年美國通脹回落符合預期、加息頂點較為確定，無論是體現(xiàn)銀行間市場融資緊張狀況以及貨幣市場風險的FRA-OIS，還是衡量美國社會融資成本充裕程度的金融壓力指數(shù)均有所回落。數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)RA-OIS從去年10月的46bp回落至今年3月的2.5bp，已經(jīng)處于歷史低位，市場流動性的充裕通過提振居民消費和企業(yè)投資風險偏好，進而改善整體經(jīng)濟活動。

第三，供需缺口一直未完全彌合，所以在經(jīng)濟預期回暖下，加劇了供需不平衡。首先，職位空缺-雇傭人數(shù)依然處于較高的位置，勞動力市場供不應求改善有限，是當周初次申請失業(yè)金人數(shù)和失業(yè)率維持低位的重要因素，而勞動力市場的韌性會反饋至消費，進而加深市場對于軟著陸的信心。其次，從歷史來看，營建許可領先新建私人住房在建套數(shù)5個月左右，但是本輪營建許可從2021年9月拐頭回落，而新建私人住房在建套數(shù)并未見確定性回落，或因為在2021年住房銷售大繁榮期間，木材等物品的供應陷入了僵局，開工率跟不上許可的速度，但這種滯后也對經(jīng)濟現(xiàn)狀形成支持，部分行業(yè)的衰退被明顯延后。

4.2未來滯的延續(xù)、脹的回暖

從居民消費來看，雖然超額儲蓄支撐仍存，但是放緩趨勢不變。今年以來居民消費主要是由服務貢獻，而商品消費的增長斜率已經(jīng)明顯回落。往后看，居民儲蓄率已經(jīng)低于疫情前的位置，但是信用卡消費貸款增速攀升至歷史高位，或意味著之前的居民超額儲蓄對消費的支撐逐步減弱，所以除非工資大幅上漲，否則隨著儲蓄的持續(xù)走弱以及信用卡的限額達到，疊加較高的信用卡利率將降低居民消費能力，并傳導至服務消費端。另外，民意調(diào)查顯示，33%的居民表明他們至少需要兩年時間才能還清信用卡債務，50%的居民表示他們需要信用卡只是為了支付正常的基本生活開支。

其次，支出疲軟、信貸標準收緊以及高利率影響下，商業(yè)投資需求持續(xù)下挫。具體來看：1）美國2月耐用品訂單環(huán)比初值-1%，低于預期，創(chuàng)2年來最大降幅；2）ISM PMI已經(jīng)5個月在榮枯線以下，且3月較2月進一步回落，或意味著占美國經(jīng)濟11.3%的制造業(yè)已連續(xù)兩個季度收縮，整體下拉私人投資；3）2月不包括飛機的非國防資本貨物訂單雖然環(huán)比增長0.2%，但1月份的數(shù)據(jù)從0.8%下調(diào)至0.3%，且該數(shù)據(jù)未經(jīng)價格調(diào)整；4）美國制造業(yè)出貨量-存貨量不斷下探，說明制造業(yè)依然處于去庫存周期中。

下半年的關鍵問題還是在于是否會迎來新的一波通脹回暖，若二季度經(jīng)濟大幅下探能夠帶入經(jīng)濟步入衰退，那么之前過剩的需求有望釋放，帶動價格一起下探，否則在基數(shù)支撐下，下半年通脹仍存在企穩(wěn)回升的概率：

首先，原油價格的問題一直出在供給端。我們在《2023年海內(nèi)外風險點會來自于哪里？》提出在傳統(tǒng)能源長期被新能源產(chǎn)能代替下，傳統(tǒng)能源資本開支意愿不高，OPEC＋定價也將難以出現(xiàn)回落，而4月OPEC+和俄羅斯超預期減產(chǎn)的背后也是體現(xiàn)了OPEC＋為維護自身利益而推動原油價格攀升。從數(shù)據(jù)來看，消息公布后，WTI原油價格期貨結(jié)算價從3月底的75.7美元/桶上升至80.4美元/桶、布倫特原油期貨結(jié)算價也從79.8美元/桶上升至將近85美元/桶?？紤]到當前美國通脹雖從頂點回落，但是依然處于歷史高位，也意味著能源價格的波動可能會帶來比以往低通脹時代帶來更為明顯的沖擊，而通脹預期的提升將導致高通脹粘性更久。

其次，核心服務CPI方面，住房租金下行趨勢確定，但斜率是關鍵。美國租房市場的空置率上升以及房地產(chǎn)市場降溫正在推動價格放緩，數(shù)據(jù)顯示，3月美國租房空置率為6.6%，已經(jīng)回到疫情前的水平?？紤]到租金和房價存在穩(wěn)定的關系，美國20大中城市房價增速領先美國住房租金10-12個月左右的時間，2022年5月住房價格增速有所回落，所以預計下半年租金價格也能見頂回落。正如鮑威爾在去年11月的演講中表示只要新租約的通貨膨脹率持續(xù)下降，預計住房服務通貨膨脹率將在明年某個時點開始下降。

第三，供給短缺的情況下勞動力市場的均衡回歸還是取決于需求回落，帶動核心服務的價格放緩（不含房租）。從2022年以來，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的3個月移動平均逐步下移，但是失業(yè)率依然處于低位，背后主要還是勞動力參與率恢復較慢，所以要打破工資-物價螺旋，就需要勞動力市場更加寬松。正如我們在《2023年美國勞動力市場：“花無百日紅”》提出從美國企業(yè)“每小時企業(yè)產(chǎn)量”來看，2022年產(chǎn)出需求的擴張更加劇了“用工荒”現(xiàn)象。未來總量經(jīng)濟增速的放緩，產(chǎn)出缺口向歷史均值靠攏將抑制非農(nóng)新增人口。2月JOLTs和3月非農(nóng)數(shù)據(jù)打破了前期市場對勞動力市場過熱的擔憂，數(shù)據(jù)顯示，美國2月JOLTs職位空缺993.1萬人，為2021年5月以來首次低于1000萬人，非農(nóng)整體也繼續(xù)呈現(xiàn)走弱的趨勢，預計和勞動力市場相關的娛樂服務、教育通信和其他個人服務等通脹分項均會看到價格的改善。

需要關注的是，在高通脹時期，部分分項價格的上漲，很容易對全局價格形成溢出效應。首先，當前總體CPI下行的幅度略快于核心CPI?？侰PI從9.1%的高位下降到現(xiàn)在的6.0%，相較之下核心CPI從6.5%下降至5.5%，下行的斜率不如總CPI。根據(jù)BIS公布的《The two-regine view of inflation》顯示當總通脹逐步向核心通脹靠攏，那么食品和能源相關的歷史上不穩(wěn)定的價格變化往往會隨著時間的推移而減弱。但是如果是核心通脹向總通脹靠攏，那么分項價格“共振”會進一步推升核心通脹，形成“自我強化”，也就是說即使勞動力市場放緩，但工資-價格之間的關聯(lián)也會隨著通貨膨脹狀態(tài)而發(fā)生變化。其次，從基數(shù)的影響來看，若能源價格回升、服務價格回落有限，環(huán)比增速維持0.2%的情境下，通脹的同比增速則會在下半年企穩(wěn)回升。

4.3貨幣政策兼顧短期、更重視長期

3月美聯(lián)儲的決策是基于對金融市場穩(wěn)定考量，但是措辭中抗通脹的決心依然存在。從對銀行業(yè)風險事件的表態(tài)來看，美聯(lián)儲認為銀行業(yè)風險事件導致的信貸環(huán)境收縮，能夠一定程度上對加息起到替代作用，其實也是對加息周期結(jié)束進行了暗示。但是另一方面，經(jīng)濟部分行業(yè)的結(jié)構(gòu)性韌性較強，正如前文所述，通脹的機理很有可能因為某個價格上漲而打亂，從而出現(xiàn)全面通脹回暖，因此鮑威爾在會后維持鷹派發(fā)言，最終目的其實還是為穩(wěn)定通脹預期。

另外，結(jié)合1980年美國的儲貸危機，抗通脹和解決銀行間流動性風險并不沖突。二戰(zhàn)之后美國戰(zhàn)后紅利減弱，70年代物價和利率的上漲，以及實際收入和勞動生產(chǎn)率的緩慢增長，促使資產(chǎn)負債的久期錯配，給儲貸機構(gòu)帶來了一定的經(jīng)營困難，推動美國政府發(fā)起了一場自大蕭條以來最重大的金融監(jiān)管改革，國會先后通過了《1980年存款機構(gòu)放松管制與貨幣控制法案》和《1982 年高恩·圣杰曼法案》，擴大聯(lián)邦許可儲貸社的貸款和投資類型，放松金融監(jiān)管體制的下的儲貸社，短期解決了存款機構(gòu)面臨的生存困境。但是沃爾克上臺之后，利率進一步上揚，導致儲貸機構(gòu)負債成本攀升，而表內(nèi)貸款減值壓力激增，儲貸機構(gòu)出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)，但是該風險并未動搖當時美聯(lián)儲的決心，主要依靠聯(lián)邦政府救援、里根政府擴大財政赤字來穩(wěn)經(jīng)濟。

所以本輪降息周期的開啟需要看到經(jīng)濟步入衰退擠掉原來過剩需求。從通脹預期來看，當前密歇根大學通脹預期變化指數(shù)或者是10年美國名義國債-10年實際國債收益率代表的通脹預期還未到03年以來的中樞水平，由于通脹預期更是一種公共心理的直觀感受，受到政府調(diào)控等信息對未來物價做出判斷，又會進一步影響實際通脹，所以若美聯(lián)儲對貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑敲赐浿袠械乃絼t會上移，加劇中長期控制通脹失控風險。另外，疫情之后就業(yè)市場火爆的原因主要是供應和結(jié)構(gòu)性問題，勞動參與率還未回到疫情前的水平，也意味著利率的高位對失業(yè)率的影響有限，失業(yè)率的大幅上行更多的是需要等到經(jīng)濟衰退。

五、資產(chǎn)價格運行的邏輯：中美經(jīng)濟周期錯位

A股走勢重新回歸至基本面，下半年仍存配置機會。從企業(yè)盈利來看，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強勁，出行的修復、春節(jié)過后部分城市二手交易熱度回暖、社融分項結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動市場對于盈利端預期的上調(diào)。從風險偏好來看，人工智能帶來的科技革命預期，疊加海外流動性收緊最強時間或已過，國內(nèi)風險偏好有所抬升，所以推動股票和商品表現(xiàn)強于債券市場。從估值端來看，經(jīng)歷過去年的回調(diào)，滬深300等估值均從底部回升。預計下半年A股的走勢重新回歸至基本面：內(nèi)部對應消費修復斜率，外部對應美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束。短期預計維持震蕩格局，若經(jīng)濟下半年在消費和地產(chǎn)銷售表現(xiàn)低于預期，那么政策有望發(fā)力，對企業(yè)盈利端和風險端形成支撐。另外，若美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，由此帶來的流動性改善將成為市場主要交易邏輯。

中債收益率上下空間均有限，貨幣政策維持中性。3月底中國人民銀行降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點，緩解銀行間流動性緊張的同時更是為經(jīng)濟修復保駕護航，從情緒端對債市形成支撐。往后看，一方面國內(nèi)修復式增長進入尾聲， 2季度經(jīng)濟環(huán)比增速放緩，疊加國內(nèi)短期通脹壓力放緩，我國貨幣政策不存在主動收緊的趨勢。另一方面，經(jīng)濟修復沒有發(fā)生改變，實體融資需求仍然呈現(xiàn)改善，5月消費旺季可能會部分提振經(jīng)濟基本面修復的預期，具體關注7月政治局會議所隱含的政策預期，降息需要看到基本面有明顯經(jīng)濟下行證據(jù)，全年維持10年期國債收益率2.5%-3.0%的判斷。

10年美債收益率仍存下行空間。今年年初以來，市場在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和金融市場表現(xiàn)中來回搖擺，使得對于貨幣政策的預期也來回切換，導致10年美債收益率波動較大，其中衡量美債期權隱含波動率的MOVE指數(shù)居高不下。往后看，硅谷銀行擠兌的本質(zhì)還是在債券收益率的利差倒掛，所以雖然貨幣政策仍然錨定通脹，但是也迫使美聯(lián)儲在對未來貨幣政策的判斷上需要更為謹慎，預計代表貨幣政策的2年期國債收益率見頂，而10年國債收益率當前還處于“經(jīng)濟政策糾結(jié)期”的中后場，隨著加息周期結(jié)束，經(jīng)濟基本面的放緩，10年美債收益率的下行趨勢并未結(jié)束。

美股定價仍然取決于基本面，預計先下后上。從2022年9月至今年2月美國三大股指不同程度回暖，標普500、納斯達克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分別漲11.1%、8.43%和14.5%。具體來看，去年下半年由于醫(yī)療板塊和能源板塊受加息影響相對有限，道瓊斯跑贏納斯達克；今年1、2月份由于美國軟著陸預期不斷升溫，且估值端壓制基本定價，投資者情緒有所回暖，納斯達克指數(shù)大幅攀升；3月之后受到硅谷銀行事件擾動，市場對未來基本面的預期回落，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)回調(diào)較大。“聰明錢”從2月底以來持續(xù)向下，預計短期美股仍受風險偏好制約，企業(yè)盈利端下行壓力并未結(jié)束，加息后周期下納斯達克彈性更強。

美元指數(shù)在下半年存在上揚的概率。上半年美債收益率的回落不斷帶動美元指數(shù)放緩，從貨幣政策差異來看，2022年以來歐洲的通脹和貨幣政策轉(zhuǎn)向周期均比美國滯后4個月，雖然拉加德表示3月加息50個bp并未考慮到最近的金融緊張局勢，所以未來的利率路徑仍存不確定性，但是考慮到歐元區(qū)核心通脹頑固不化，歐美大概率存在短期的貨幣政策分化周期，推動歐元兌美元升值。從避險情緒來看，歐美銀行危機的根本依然在于激進加息，歐元區(qū)內(nèi)部金融條件分化、政府救助責任不統(tǒng)一，而美國存在中小銀行風險向商業(yè)地產(chǎn)風險傳導，且渠道更為順暢。若后續(xù)危機持續(xù)發(fā)酵，那么風險情緒將和匯率表現(xiàn)高度相關。但若金融市場風險可控，且美聯(lián)儲在上半年結(jié)束加息，下半年通脹預期回暖，屆時美元指數(shù)可能將會有所定價。

黃金延續(xù)配置價值，有色逐步觸底。3月以來，COMEX黃金和COMEX銅的走勢出現(xiàn)分化，背后一方面是因為銀行風險擾動，市場避險情緒加劇，但是更多的是市場對于經(jīng)濟的修正，重新定價至“衰退交易”，導致銅價震蕩回落，而金價不斷攀升。往后看，無論是美國快速步入衰退還是下半年通脹回暖，黃金依然是性價比最強資產(chǎn)。相較之下，銅、鋁等商品屬性較強的商品的企穩(wěn)回升則會更加曲折：1）需要等到衰退中期，降息周期開啟之后；2）若下半年通脹回暖，可能會促使美聯(lián)儲的貨幣政策重新定價，屆時資產(chǎn)價格波動較大。