經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 胡艷明 梁冀 2023年以來，日本股市經(jīng)歷了一輪明顯恢復(fù)。近日，“股神”巴菲特訪問日本，推高了日本股市人氣。

日本股市的機(jī)會在哪里？4月12日，經(jīng)濟(jì)觀察報記者專訪野村資管常務(wù)董事總經(jīng)理、日本主動股票首席投資官村尾祐一（Murao Yuichi）。村尾祐一自2023年4月以來擔(dān)任野村資管的日本主動股票首席投資官，負(fù)責(zé)日本主動股票資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)。

村尾祐一擁有超過30年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在機(jī)構(gòu)和零售日本股票投資管理產(chǎn)品擔(dān)任重要角色。他于1990年在野村資管開始職業(yè)生涯，擔(dān)任國內(nèi)養(yǎng)老金基金的投資組合經(jīng)理，并于2009年成為日本股票投資選擇委員會主席，于2015年9月成為日本股票投資戰(zhàn)略委員會主席。

在采訪中，村尾祐一透露，現(xiàn)在日本公司治理在逐步改善。我們比較看重具體的公司，看公司有沒有改善投資回報率、市凈率的具體操作，關(guān)注自身治理的公司可能更易獲青睞。

另外，日本很難收緊貨幣政策也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。日本前任央行行長黑田東彥在4月8日正式卸任，4月9日，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家植田和男接任，這是否意味著十年寬松貨幣政策即將收場？

村尾祐一對記者表示，如果良性的通貨膨脹機(jī)制能夠持續(xù)地發(fā)展，日本央行會改變貨幣寬松的政策。但是何時會發(fā)生變化，估計一年之內(nèi)不太可能會發(fā)生，變化需要一定的時間，以及取決于能否出現(xiàn)國民收入持續(xù)增長的局面。對于寬松貨幣政策的如何退出，村尾祐一的觀點(diǎn)是：“首先是會對收益率曲線控制政策(YCC)停止，接下來大量印鈔的金融寬松的做法會停止，下一步日本堅持負(fù)利率的操作停下來。”

【訪談】

看好新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域

經(jīng)濟(jì)觀察報：東京證券交易所近日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022年，日本企業(yè)買入創(chuàng)紀(jì)錄的5.5萬億日元股票，約為上年的2倍，對日本股市構(gòu)成支撐。在全球權(quán)益市場一片慘淡的2022年，日本企業(yè)為何大舉買入日本股票？這反映出哪些情況？

村尾祐一：日本公司大約從2015年開始，強(qiáng)化企業(yè)的自行管理，要提高企業(yè)的價值，提高資產(chǎn)回報率（ROE，ReturnOnEquity），這樣的情況下企業(yè)用剩余的現(xiàn)金來收購自己的股票，這樣它的股票在市場變少，收益不變的話，它的資產(chǎn)回報率就會提升，相應(yīng)地投資價值就會提高。野村證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，每年日本公司回購本公司股票的金額都在逐漸增長。

日本企業(yè)存在一個結(jié)構(gòu)性的問題，他們有很多的現(xiàn)金，但是找不到非常有吸引力的投資對象。在這種情況下，為了能夠把自己公司的股票價值（資產(chǎn)回報率）提高，這些公司會選擇回購自己的股票。這樣的情況下，股票數(shù)量少，收益不變的話，每股收益就會提升。2015年以來這樣的操作一直在持續(xù)。

為什么2022年這種情況比較多？可能因?yàn)樵?020年當(dāng)時疫情開始暴發(fā)的時候，各公司都不太確定今后會發(fā)生什么事情，所以選擇盡量多持有現(xiàn)金，而到2022年，疫情發(fā)展情況大致已經(jīng)明朗，又開始重新回購自己股票，所以在2021年、2022年有所反彈。

經(jīng)濟(jì)觀察報：在本國企業(yè)大舉買入之際，海外投資者則連續(xù)兩年凈賣出日本股票。2022年，海外投資者凈賣出日本股票1.8萬億日元。你如何看待海外投資者的投資行為？如何看待外資在日本股市中扮演的角色？

村尾祐一：首先，跟幾十年前相比，現(xiàn)在日本股票在全球股票市場的占比相對來講很小。因?yàn)槿毡竟善笔袌鲈谌毡九菽?jīng)濟(jì)時代成為了全世界份額最大的股票市場，但是現(xiàn)在，占比是逐漸縮小的過程。

第二，日本的經(jīng)濟(jì)成長速度相比其他國家更低。特別是在其他國家比如美國股市比較好的情況下，把日本股市作為備選。另外，就去年的市場情況來說，大多數(shù)國家的海外投資者賣出居多，這并非日本的特殊情況。

第三，以當(dāng)?shù)刎泿庞媰r來看，從回報率方面，日本的指數(shù)和其他國家股票指數(shù)相比，其成績算好的。日本股市的特點(diǎn)之一在于它買賣份額之中，海外投資者所占買賣的份額較大。今后如果希望日本股票能夠穩(wěn)定上漲的話，需要海外投資者對日本股票有比較好的認(rèn)識，以及比較好的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)觀察報：日本股票市場已相當(dāng)成熟。在如今新能源、TMT（Technology，Media，Telecom，即科技、媒體和通信）等朝陽產(chǎn)業(yè)受到資金追捧的環(huán)境下，日本上市公司逾半已進(jìn)入成熟期，這會對日本股市造成哪些影響？日本資本市場對上述產(chǎn)業(yè)的關(guān)注度如何？

村尾祐一：TMT在日本也是一個比較廣泛的概念，因?yàn)橛杏布闹圃焐?，有軟件的開發(fā)商。而日本公司中硬件制造商比較多，現(xiàn)在主要是引領(lǐng)世界的像美國的谷歌、蘋果等科技公司，他們與日本這種硬件制造商的性質(zhì)不一樣。

但這并不代表日本TMT的制造商沒有它的發(fā)展優(yōu)勢和強(qiáng)項(xiàng)。在整個的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)中，比如說，在半導(dǎo)體部件制造等方面，日本公司有很大優(yōu)勢，可以提供很多的附加價值，今后在這些方面發(fā)展是有潛力的。

另外，有些機(jī)器人或者自動化產(chǎn)品也是日本公司的強(qiáng)項(xiàng)。尤其目前日本面臨人口老齡化的結(jié)構(gòu)性社會問題，機(jī)器人及自動化的產(chǎn)業(yè)會為老齡化問題提供很多的解決方法和方案，并給其他國家起到示范作用。

相反，日本公司較弱的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如人工智能、汽車的燃料電池、新能源等方面，中國公司有很大的優(yōu)勢。所以日本政府也認(rèn)識到這方面的不足，制定了很多的政策，要求加強(qiáng)量子計算機(jī)、人工智能、新能源等方面的研究。

前兩年全球市場寬松政策下，美國等國家大量印鈔，所以股市漲得比較多，但是最近大家對今后的收益預(yù)期有所下降，這已基本反映在股票價格上。

經(jīng)濟(jì)觀察報：日本的短期利率為負(fù)、長期利率也保持在0%左右。在極度寬松的貨幣政策下，日本股市卻顯得有些不溫不火。這種現(xiàn)象的原因是什么？如何改變這種現(xiàn)象？

村尾祐一：日本貨幣政策從負(fù)利率實(shí)施以來，第一，企業(yè)的收益確實(shí)是增長的，日本企業(yè)收益從2010年左右以來都是上升的趨勢。日元貶值對于出口企業(yè)多的日本來說，企業(yè)的收益就會增加。第二，從日本股票來看，日本用日元計價的股票是在上升的通道中，貨幣政策在這方面也確實(shí)起到了一定的作用。

盡管如此，日本整體宏觀經(jīng)濟(jì)是否變好仍然值得商榷。貨幣政策當(dāng)局通過零利率和負(fù)利率，推動日本整個的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并沒有達(dá)到其預(yù)期成效，比如說日本央行的前任行長黑田東彥先生，想了很多辦法、做了很多事情，當(dāng)時日本央行的目標(biāo)是要通貨膨脹控制在2%，但是都沒有達(dá)到。

而俄烏沖突使得原油價格上升，美聯(lián)儲的加息等造成日元貶值，使日本通貨膨脹達(dá)到4%，而這些跟它本身的貨幣政策并不相關(guān)，都是外因所造成的結(jié)果。

總體而言，對股票來講，政策的效果是有的；但是從整體宏觀經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹目標(biāo)等方面，它的負(fù)利率和零利率的政策并沒有起到預(yù)期效果。

日本貨幣政策調(diào)整的可能性

經(jīng)濟(jì)觀察報：過去相當(dāng)長時間內(nèi)，日本央行一直采取超低利率政策。而且，目前日本央行幾乎是全球唯一一個仍在執(zhí)行貨幣寬松政策的主要央行。近日，植田和男履新日本央行行長，表示注意到低利率的副作用。你如何看待日本央行的政策可能有調(diào)整？

村尾祐一：日本央行的行長更替，但是日本央行要維持通貨膨脹2%以下的目標(biāo)沒有變。同時新任的行長也明確表示，日本央行的貨幣政策，依靠收益率曲線控制政策(YCC)管理的這種操作也是短期內(nèi)不會發(fā)生改變。

現(xiàn)在主要看兩個方面，一個是大家的工資收入水平會不會增長，一個是物價會不會上漲。到目前為止，日本近年出現(xiàn)了比較罕見的通貨膨脹，3%—4%，主要是因?yàn)槿赵馁H值，及國際能源價格的上升。因?yàn)槿毡灸茉床怀渥?，需要依靠大量從外國購買石油等，所以輸入品的價格上漲導(dǎo)致了日本通貨膨脹的發(fā)生。

但這可以說是一種短期形式，因?yàn)槿绻赵祷蛘哒f是國際的燃料價格下降，通貨膨脹就會降下來。

我們更關(guān)注日本的工資收入是否能夠上漲，這點(diǎn)更重要。如果公司員工的工資收入能夠持續(xù)上漲，這樣會形成另外一種通貨膨脹，因?yàn)榇蠹沂杖敫吡?，就可以買更多的東西，這樣企業(yè)可以賣更多的東西，或者說賣東西的價格可以提升，這樣就形成了良性的通貨膨脹機(jī)制。

如果這種良性通貨膨脹的機(jī)制能夠持續(xù)地發(fā)展，日本央行會改變寬松的貨幣政策。總結(jié)來說，就是國民的工資收入增加，日本的GDP持續(xù)增長，收益率曲線控制政策(YCC)預(yù)計也會發(fā)生變化。

但是何時會發(fā)生變化？估計一年之內(nèi)不太可能發(fā)生。變化需要一定的時間，以及能否出現(xiàn)國民收入持續(xù)增長的局面。

經(jīng)濟(jì)觀察報：日本超寬松的貨幣政策將以怎樣的方式離場？是否會構(gòu)成風(fēng)險？

村尾祐一：日本央行會改變它的政策的外部條件剛才已經(jīng)分析了。具體是以什么方式改變？我認(rèn)為首先是會對收益率曲線控制政策(YCC)停止，接下來大量印鈔的金融寬松做法會停止，下一步日本堅持負(fù)利率的操作停下來，預(yù)計將按這樣的順序來執(zhí)行。

如果這樣的情況，將在日本整個經(jīng)濟(jì)都在持續(xù)發(fā)展的情況下進(jìn)行，改變貨幣政策對股市的影響也不會是很大，因?yàn)榈侥莻€時候，股市主要依靠比較強(qiáng)的成長期機(jī)制支撐。

另外日本有一個特殊的情況，日本央行大量購買了日本公司的股票，且不會永遠(yuǎn)持有這種股票。今后如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，日本股市變得非常景氣，央行會賣出股票。但是到時候，市場可能會擔(dān)心日本央行持有大量股票賣出會對市場造成什么影響？日本內(nèi)部也有很多這樣的考慮，也進(jìn)行了很多的討論。

當(dāng)年亞洲金融危機(jī)時，香港金融當(dāng)局為了保護(hù)香港的股市，大量購買香港股票，再把它用比較便宜的價格賣給投資者，這樣維持了香港股票市場的安全。當(dāng)時香港金融當(dāng)局的操作方式，大家也有所討論，也是日本考慮的方式之一。

經(jīng)濟(jì)觀察報：2022年，美聯(lián)儲強(qiáng)勁加息下，美元一路走強(qiáng)，日元則大幅貶值。日元大幅貶值對日本企業(yè)及股市造成哪些影響？

村尾祐一：首先因?yàn)槿赵馁H值，日本有很多是公司輸出海外，所以日元貶值對他來講是有幫助的，更容易賣出貨物到外國，對企業(yè)的收益來講是正面影響。相反對于靠輸入為主的一些產(chǎn)業(yè)，可能他們的購買成本大幅上漲，所以對他們來講是有負(fù)面影響的。但是總體來講，日本還是以輸出產(chǎn)業(yè)為主，所以日元貶值對企業(yè)的收益增加是有正面影響。

從2021年起，因?yàn)槿赵拇蠓H值，日本的通貨膨脹在上漲。主要是進(jìn)口的食品和進(jìn)口能源，它們的價格上升對通貨膨脹有所影響。

但盡管如此，通脹水平也是在4%左右，相比美國10%左右的水平，日本的通貨膨脹數(shù)值相對還是比較低。今后我們的預(yù)測，因?yàn)槟茉磧r格的下跌，包括日元的走強(qiáng)，會逐漸地把通貨膨脹水平帶下去，會從原來4%降到2%左右的水平。

對于日本股票，日元貶值有正負(fù)兩方面影響。正面是企業(yè)的收益在增加，日本股票區(qū)間收益增加的話，大家愿意買這個股票；負(fù)面來看，因?yàn)槿赵?dāng)時貶值速度很快，很多海外投資者認(rèn)為，剛投了日元就貶值，所以因?yàn)閰R率問題不敢投資。

日本市場的新機(jī)會

經(jīng)濟(jì)觀察報：現(xiàn)在市場很多觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲已越過了其鷹派風(fēng)格的最高點(diǎn)，降息或即將到來 ，這對未來日本貨幣和股市將帶來哪些機(jī)會？

村尾祐一：因?yàn)槭袌銎毡檎J(rèn)為美聯(lián)儲加息預(yù)期幾乎已到盡頭，明年可能還會降息，美元和日元的利率差會逐漸縮小，日元會走強(qiáng)。

這對日本企業(yè)的影響與去年相反。很多以出口為主的公司，它的收益會減少；需要進(jìn)口原材料的公司，因?yàn)樗M(jìn)口的成本會降低，進(jìn)而公司業(yè)績會轉(zhuǎn)好。

日本央行面向日本企業(yè)做過一個調(diào)查，日本的一些制造業(yè)等主要是靠出口為主的公司，它的預(yù)期收益曲線已經(jīng)開始逐漸下行，說明市場預(yù)測未來收益可能走低；而很多非制造業(yè)領(lǐng)域，比如日本的一些服務(wù)業(yè)等主要以內(nèi)需為主的產(chǎn)業(yè)，它的走勢開始向上，這種趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)觀察報：2023年以來，日本股市經(jīng)歷了一輪明顯恢復(fù)，其支撐因素有哪些？你如何預(yù)測全年走勢？

村尾祐一：因?yàn)槿赵A(yù)期會升值，日本企業(yè)整體收益有減少的趨勢，今年的利潤可能是在持平的狀態(tài)。

但是從另一個角度看，日本有很多上市公司的市凈率（PB,Price-to-Bookratio）不到1，近期日本東京證券交易所針對這個問題提出了具體的要求，要求市凈率比較低的公司想辦法改善自己的資產(chǎn)收益率，同時考慮投資者投資成本，要求公司改善自己的市凈率，比如說多跟投資者進(jìn)行交流，做出企業(yè)自身的努力等。

因?yàn)樯鲜泄臼袃袈什坏?是很不理想的狀態(tài)，說明大家對公司將來的發(fā)展期待不看好。所以我們更看重具體的公司，看公司有沒有改善投資回報率、市凈率的具體操作，關(guān)注自身治理的公司可能更易獲得青睞。

不僅是日本市場本身，包括國際股票市場因?yàn)閷τ诿缆?lián)儲停止加息的預(yù)期，對整個股票市場都是有正面影響。

現(xiàn)在到今年年底，大約半年多的時間里，可能重要的是看個別公司有沒有改善資產(chǎn)回報收益率的行動。

市場預(yù)計美國和歐洲今后經(jīng)濟(jì)可能會變得不景氣，但是相對日本來講，市場對日本的投資、家庭消費(fèi)等內(nèi)需有比較好的預(yù)期，也看好日本的旅游市場潛力，上述因素從基本面上支撐了日本股票。

經(jīng)濟(jì)觀察報：你如何看待俄烏沖突、中美關(guān)系緊張、供應(yīng)鏈變動與歐美通脹高熱對日本股市的影響？日本股市年內(nèi)還面臨哪些壓力？

村尾祐一：地緣政治因素對日本最主要、最直接的影響，首先是能源價格的上升，因?yàn)槿毡拘枰M(jìn)口大量的能源；第二個是供應(yīng)鏈的變動，因?yàn)槿毡局圃鞓I(yè)很多，供應(yīng)鏈的變動比如產(chǎn)品的不足，這些因素對整個的生產(chǎn)有很大的影響。

中美關(guān)系的緊張對于日本公司來講，可能是最大的不確定因素，因?yàn)槿毡静粌H地理位置處于中美之間，在經(jīng)濟(jì)上與中美都有著密切關(guān)系。地域政治所帶來的風(fēng)險會對日本公司的投資帶來風(fēng)險和壓力。

同時國際政治的不安和沖突，會繼續(xù)推高能源價格，推高通貨膨脹率，可能貨幣政策也會發(fā)生改變，若持續(xù)加息將給企業(yè)帶來壓力。

但是反過來，如果不僅把它看成一個不確定因素，同時也把它看成是一個機(jī)會的話，日本公司同時也存在很多商業(yè)機(jī)會。

經(jīng)濟(jì)觀察報：提到日本老齡化的問題，現(xiàn)在這個問題在中國也特別受關(guān)注，你怎么看中國股市在養(yǎng)老方面的發(fā)展?jié)摿?，日本股市及日本養(yǎng)老市場有哪些可供借鑒之處？

村尾祐一：對于養(yǎng)老來說，股票市場可以成為個人資產(chǎn)積累過程中的投資選擇。以前日本的居民，有錢都是存在銀行而不做投資，這個并不是一個很理想的狀態(tài)。

對于養(yǎng)老投資，需要長期、分散投資，并長期地運(yùn)用這樣的理念來幫助個人積累金融財產(chǎn)，而非為了通過買賣操作贏取短期的利益。

對于養(yǎng)老的投資值得借鑒之處，與其說日本，不如說是美國。因?yàn)槊绹鴱?0年代起就開始建立免稅的養(yǎng)老金“401K計劃”，資金投入之后可以免稅。現(xiàn)在日本政府才正式?jīng)Q定開始實(shí)行，NISA（Nippon Individual Savings Account）將在個人資產(chǎn)積累過程中發(fā)揮更重要的作用。