（美編：肖利亞）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 杜濤 2023年3月24日，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在其個(gè)人微信公眾號(hào)中刊發(fā)了《股權(quán)財(cái)政的邏輯與現(xiàn)實(shí)：從央企到地方國(guó)企》一文，文中認(rèn)為在地方政府財(cái)政壓力陡然上升的背景下，土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政的轉(zhuǎn)移有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

李迅雷在文章中為股權(quán)財(cái)政算了一筆賬，讓300多萬(wàn)億元的國(guó)企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，就有3萬(wàn)多億元收益增加，很大程度上可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來(lái)的收入缺口。

4月17日，任澤平在其公眾號(hào)澤平宏觀中發(fā)布了《中國(guó)財(cái)政形勢(shì)報(bào)告2023：從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型》一文，文中提及“應(yīng)積極強(qiáng)化國(guó)有股權(quán)的市場(chǎng)化參與度，打造地方特色產(chǎn)業(yè)集群，通過(guò)新基建、新能源培育新的增長(zhǎng)引擎”。

股權(quán)財(cái)政是什么？目前尚沒(méi)有一個(gè)明確的定義。

5月4日，一位地方財(cái)政的人士告訴記者，財(cái)政和股權(quán)是相對(duì)獨(dú)立的兩個(gè)概念，財(cái)政實(shí)行的是收支兩條線(xiàn)的管理制度，不能按股權(quán)分配財(cái)政收入，即財(cái)政收入不能在政企之間按比例或者股份分配，這是財(cái)政收支管理的一個(gè)基本原則。

在一些研究者看來(lái)，在財(cái)政的四本帳中，股權(quán)財(cái)政這個(gè)模糊的概念主要涵蓋在國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入之中。

盡管沒(méi)有一個(gè)明確的定義，股權(quán)財(cái)政依然在在今年上半年受到了多個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及一些財(cái)政人士的關(guān)注，而這種關(guān)注的一個(gè)重要背景是：土地出讓收入持續(xù)低迷，且仍未有大幅回暖的跡象——2023年第一季度，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入8728億元，同比下降27%，而在過(guò)去十多年中，土地出讓收入都是地方財(cái)政收入的重要支柱，也是地方政府最好用的“錢(qián)袋子”。

人們開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)土地財(cái)政模式是否即將走到盡頭？哪一種收入能夠替代近9萬(wàn)億的土地財(cái)政？“無(wú)論是從總量，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，還是對(duì)當(dāng)下財(cái)政緊張的緩解來(lái)看，土地財(cái)政相比股權(quán)財(cái)政，都更重要，股權(quán)財(cái)政未來(lái)或許是一個(gè)方向，但是當(dāng)下替代土地財(cái)政，絕不可能。”上述地方財(cái)政的人士表示，特別是對(duì)于縣區(qū)一級(jí)財(cái)政來(lái)說(shuō)，無(wú)論是通過(guò)城投股權(quán)投資還是做大國(guó)企估值，都不具有普遍的意義。

同日，一位地級(jí)市的財(cái)政部門(mén)人士認(rèn)為，雖然現(xiàn)在提股權(quán)財(cái)政，但是地方財(cái)政這樣操作很多年了，也就是財(cái)政部門(mén)提出“撥改投”，就是將以前上項(xiàng)目之類(lèi)財(cái)政撥款補(bǔ)助資金，改成投資變股權(quán)。

中國(guó)財(cái)政學(xué)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)馮俏彬告訴記者：“討論股權(quán)財(cái)政的背后是希望國(guó)有資本和國(guó)有資源在國(guó)家財(cái)政中發(fā)揮更大的作用；其次，股權(quán)財(cái)政收入當(dāng)下填補(bǔ)不了土地財(cái)政的空白；最后，要強(qiáng)調(diào)稅收是國(guó)家財(cái)政的主力軍，通過(guò)改革，增強(qiáng)稅收與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同步性。”

股權(quán)財(cái)政是什么？

2023年4月，任澤平在其《中國(guó)財(cái)政形勢(shì)報(bào)告2023從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型》一文中就建議，從土地財(cái)政轉(zhuǎn)型股權(quán)財(cái)政，當(dāng)前已有部分地方政府的超前意識(shí)擺脫房地產(chǎn)的依賴(lài)，聯(lián)通產(chǎn)業(yè)鏈、打造地方特色產(chǎn)業(yè)集群。例如，安徽加速建設(shè)以信息技術(shù)、新能源、新材料為代表的新興產(chǎn)業(yè)聚集地，常州大舉“新能源之都”建設(shè)，通過(guò)股權(quán)投資孵化企業(yè)并拓寬財(cái)政收入渠道。

在這篇文章中，任澤平將股權(quán)財(cái)政視為一種“通過(guò)股權(quán)投資孵化企業(yè)并拓寬財(cái)政收入渠道”的“財(cái)政投資-產(chǎn)業(yè)發(fā)展-財(cái)政增長(zhǎng)”模式。

中泰證券的專(zhuān)家李迅雷則更加直接的認(rèn)為股權(quán)財(cái)政的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯在于國(guó)有資產(chǎn)投資回報(bào)率的提升。其可實(shí)現(xiàn)路徑主要為：通過(guò)引入各類(lèi)社會(huì)資本、民間資本以及產(chǎn)業(yè)資本，不斷做大國(guó)有資產(chǎn)這塊“蛋糕”，提高優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)的投資回報(bào)率，以此形成“資金投入-蛋糕做大-資金回報(bào)-資金再投入”的良性循環(huán)，這其中，針對(duì)上市國(guó)企和非上市國(guó)企而言，投資回報(bào)率的提升也有不同的路徑。

盡管?chē)@股權(quán)財(cái)政的諸多討論并沒(méi)有形成定論，但大體可以分為兩個(gè)方向，一方面是提高通過(guò)政府持有的國(guó)有資產(chǎn)資產(chǎn)收益率從而擴(kuò)圍“股權(quán)財(cái)政”；另一方面是鼓勵(lì)政府進(jìn)行股權(quán)投資，通過(guò)投資培育產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入的持續(xù)增長(zhǎng)。

馮俏彬告訴記者：“股權(quán)財(cái)政是一個(gè)新概念，背景是當(dāng)土地收入下降，在研究地方政府如何有新的財(cái)源，政府收入主要是稅費(fèi)利債，國(guó)有資源的或者國(guó)有資本所有者收益，就是利。提出股權(quán)財(cái)政的合理之處是在于政府掌握的國(guó)有資源和資本比較多。”

在一位中部地區(qū)地方財(cái)政部門(mén)人士看來(lái)，股權(quán)財(cái)政，對(duì)應(yīng)土地財(cái)政而被賦予的模式的簡(jiǎn)稱(chēng)，指發(fā)揮國(guó)有資本的引領(lǐng)作用和放大功能，吸引社會(huì)資本參與投資具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)，國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)保值增值，在實(shí)施資本市場(chǎng)有序退出后，投向下一個(gè)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。簡(jiǎn)言之，即以國(guó)有資本為杠桿、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)為投資目標(biāo)的金融手段。

在實(shí)踐層面，財(cái)政通過(guò)股權(quán)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的案例也并不罕見(jiàn)，比如海外的淡馬錫模式以及國(guó)內(nèi)的合肥模式、深圳模式、珠海模式等

股權(quán)財(cái)政不好做

任靜告訴記者：“地方政府投資的產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)于投資本地的企業(yè)是有一定的要求，按照一定的比例投資本地的企業(yè)”，任靜曾參與了多地地方引導(dǎo)基金的籌建。

在合肥模式的成功經(jīng)驗(yàn)被地方政府關(guān)注后，引導(dǎo)基金已經(jīng)成為了諸多地方政府招商引資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具，但在具體的操作中，卻很難盡如人意。

“大部分的政府引導(dǎo)基金做的比較一般，規(guī)模也不是很大，績(jī)效也一般。引來(lái)的產(chǎn)業(yè)并不是很大很好，基金招商的功能沒(méi)有想象中那么好。”一位地方財(cái)政部門(mén)負(fù)責(zé)人稱(chēng)，成立基金要么投資其他地區(qū)的企業(yè)，挖到本地來(lái)，要么本地產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較好，基金投資促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

此前財(cái)政部曾經(jīng)出臺(tái)規(guī)定，規(guī)范地方政府引導(dǎo)基金的一些問(wèn)題。比如2020年2月24日，財(cái)政部網(wǎng)站公布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》（以下通知），通知主要有六項(xiàng)規(guī)定，分別是強(qiáng)化政府預(yù)算對(duì)財(cái)政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實(shí)施政府投資基金全過(guò)程績(jī)效管理、健全政府投資基金退出機(jī)制、禁止通過(guò)政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報(bào)告制度。

規(guī)范的背后是因?yàn)椋顿Y基金設(shè)立的比較多，甚至還有重復(fù)設(shè)立，而且投資效果欠佳，并且有與民爭(zhēng)利的嫌疑。

地方政府通過(guò)城投或者其他通道設(shè)立的政府引導(dǎo)基金或者產(chǎn)業(yè)基金，也存在一些問(wèn)題。“當(dāng)初設(shè)立的引導(dǎo)基金，明股實(shí)債，前幾年付息，到期直接還本，這種被命令禁止，還有是真投股權(quán)，投資多少年以后，給投資的企業(yè)做估值，大股東回購(gòu)。”一位政府融資平臺(tái)人士告訴記者，明股實(shí)債的多一些，股權(quán)的少一些。明股實(shí)債回報(bào)更穩(wěn)定，股權(quán)未來(lái)有著太多的不可預(yù)測(cè)性，財(cái)政資金還要考慮績(jī)效之類(lèi)的考核指標(biāo)。

上述地級(jí)市財(cái)政部門(mén)人士告訴記者，地方政府引導(dǎo)基金設(shè)置一般是給轄區(qū)內(nèi)國(guó)企平臺(tái)，選擇2-3家，比如10個(gè)億引導(dǎo)資金，財(cái)政出資1-2億元，平臺(tái)在籌資一部分，大部分是銀行貸款。“我們也投資了不少企業(yè)，其中還有兩家上市，”上述地級(jí)市財(cái)政部門(mén)人士稱(chēng)，但是我們也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)普遍性的問(wèn)題，就是大型的企業(yè)對(duì)引導(dǎo)資金不感興趣，中小微企業(yè)又申請(qǐng)不到，大型企業(yè)對(duì)營(yíng)商環(huán)境，對(duì)政策穩(wěn)定性要求更高。

地方政府主導(dǎo)的股權(quán)投資并不容易，在另一個(gè)維度，國(guó)有資產(chǎn)收益率目前仍處于較低的位置。

財(cái)政部公布的2022年財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示，2022年，全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入5689億元，比上年增長(zhǎng)10%。

根據(jù)2019年財(cái)政在回復(fù)一位人大代表建議時(shí)的表述，“2017年全國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)中歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為1.42萬(wàn)億元，2018年全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入2900億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的20.4%。”

可以看到的是國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入占比是與凈利潤(rùn)對(duì)比。但是公開(kāi)數(shù)據(jù)并未查詢(xún)到2022年國(guó)企的凈利潤(rùn)狀況。

按照財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年-12月，全國(guó)國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入825967.4億元，同比增長(zhǎng)8.3%，利潤(rùn)總額43148.2億元，同比下降5.1%。

馮俏彬認(rèn)為，當(dāng)前可以看到的是國(guó)有資本和國(guó)有資源對(duì)國(guó)家和政府收入的貢獻(xiàn)比較少，特別是國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算比較低，需要研究，國(guó)有資本資源，在政府收入中如何發(fā)揮更大的作用。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，稅收增長(zhǎng)空間有限，債務(wù)累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，情況下，轉(zhuǎn)向國(guó)有資本和資源，希望其對(duì)財(cái)政起到更大的作用。而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，如何加強(qiáng)新的財(cái)源建設(shè)，考慮國(guó)有資本和資源是合理的。

土地財(cái)政更替下的焦慮

2023年上半年，任靜離開(kāi)北京，去往西部的一個(gè)省會(huì)城市出差，此次出差去洽談的是該地方政府出資與其合伙設(shè)立一只產(chǎn)業(yè)基金。在高鐵上的她，看到記者轉(zhuǎn)來(lái)的一系列股權(quán)財(cái)政崛起替代土地財(cái)政的文章，直呼，“不太可能，這是兩碼事。”

阿靜告訴記者，地方政府的引導(dǎo)基金要求財(cái)政出資一部分，若是順利發(fā)展，獲得是產(chǎn)業(yè)回報(bào)，雖然可以降低地方政府對(duì)土地的依賴(lài)，對(duì)于大部分地區(qū)來(lái)說(shuō)，降低程度比較低，當(dāng)然，也有部分地方政府通過(guò)城投或者其他國(guó)企出資入股產(chǎn)業(yè)或者好的企業(yè)，帶動(dòng)了本地的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但這個(gè)需要地方政府的眼光和金融資本的聚集要求比較高。

這一輪對(duì)于股權(quán)財(cái)政的討論有一個(gè)重要的背景，即土地收入的下滑，市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)財(cái)政的熱情本質(zhì)上來(lái)自于對(duì)土地財(cái)政下行的焦慮。

自1994年分稅制改革之后，各地對(duì)土地出讓金作為主要收入來(lái)源的依賴(lài)度逐年增加，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入與地方一般預(yù)算收入的對(duì)比的比重已經(jīng)在2020年增長(zhǎng)到84%。

土地財(cái)政也不僅僅是指土地出讓收入，而是包含了土地收入以及土地相關(guān)稅收乃至相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條帶來(lái)的收入。

但從2022年開(kāi)始，受?chē)?guó)家房地產(chǎn)政策調(diào)整、疫情以及經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，二、三線(xiàn)及以下城市土地出讓收入明顯下滑，根據(jù)財(cái)政部公布的財(cái)政收支數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比2021年下降23.3%。“若剔除北上廣深等城市拉動(dòng)以及地方政府為降低債務(wù)率安排國(guó)企拿地等因素，土地收入下降幅度會(huì)更大。土地出讓收入大幅降低，又不同程度的制約了各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成地方財(cái)力緊張，實(shí)踐證明，土地財(cái)政雖不可持續(xù)，但短期內(nèi)的地位無(wú)可替代。”上述地方財(cái)政人士表示，土地作為城市發(fā)展的載體和資源，對(duì)于財(cái)政收入渠道單一、無(wú)支柱產(chǎn)業(yè)的地方政府，土地財(cái)政在支撐和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展上，短時(shí)間內(nèi)仍具有無(wú)可替代的作用。

上述地方財(cái)政人士稱(chēng)，一是土地出讓具有投入少、產(chǎn)出大、見(jiàn)效快等特點(diǎn)，同時(shí)可帶動(dòng)房地產(chǎn)等行業(yè)發(fā)展，能夠快速推動(dòng)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的發(fā)展；二是土地出讓金全部繳入地方財(cái)政，同時(shí)可帶來(lái)間接稅費(fèi)，成為地方政府的主要資金來(lái)源，使地方政府以較高的效率籌措了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，有力推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)建設(shè)；三是土地出讓收入是當(dāng)前地方民生、就業(yè)、運(yùn)轉(zhuǎn)等財(cái)政支出的保障，以及地方政府平衡財(cái)政收支、償還債務(wù)的主要來(lái)源。

上述地方財(cái)政人士稱(chēng)，雖然土地收入在持續(xù)下滑，但是，這并不意味著股權(quán)帶來(lái)的財(cái)政收入可以超過(guò)土地收入，成為地方財(cái)政的重要收入之一。

2022年土地出讓收入下滑，主要原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮，進(jìn)入2023年，土地出讓收入并未好轉(zhuǎn)，財(cái)政部公布的2023年第一季度財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入8728億元，同比下降27%。

上述地方財(cái)政人士看來(lái)，股權(quán)財(cái)政不能取代土地財(cái)政。他告訴記者，從收入體量來(lái)看，2022年，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降20309億元；國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入5689億元，比上年增長(zhǎng)517億元，增長(zhǎng)數(shù)遠(yuǎn)沒(méi)到能反哺財(cái)政收入替代土地財(cái)政的水平，體量差距巨大。當(dāng)前土地出讓金在財(cái)政收入中所占的比重，在短期內(nèi)股權(quán)財(cái)政遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法替代土地財(cái)政。“從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，土地財(cái)政對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中各產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)作用是股權(quán)財(cái)政無(wú)法相比的，股權(quán)財(cái)政更多的是一種金融手段，”上述地方財(cái)政人士稱(chēng)，當(dāng)前各縣區(qū)基層政府普遍面臨國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)無(wú)收益甚至負(fù)收益的局面，欠缺市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人才，無(wú)法找到盈利模式，以致在投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，產(chǎn)生巨額隱性債務(wù)的情況較為突出。國(guó)內(nèi)外股權(quán)投資模式的成功先例，更適合在擁有較多優(yōu)勢(shì)資源的省市級(jí)政府層面推廣借鑒。

上述地方財(cái)政人士看到的是當(dāng)前土地出讓收入對(duì)于地方財(cái)政的重要性更加凸顯。他告訴記者，連續(xù)3年疫情影響，當(dāng)前地方各項(xiàng)民生、就業(yè)、運(yùn)轉(zhuǎn)等財(cái)政支出壓力愈加突出，疊加減稅降費(fèi)政策影響，地方政府不僅短期內(nèi)無(wú)法擺脫對(duì)土地收入的依賴(lài)，土地財(cái)政的重要性反而更加凸顯。“土地出讓收入已成為地方政府平衡財(cái)政收支、償還債務(wù)的主要手段。從近幾個(gè)月來(lái)出臺(tái)的有關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策，可以清晰看到國(guó)家層面對(duì)土地財(cái)政短期不可替代的定位”，該地方財(cái)政人士表示。

在該人士看來(lái)，從地方政府角度，一方面應(yīng)立足當(dāng)前，積極應(yīng)對(duì)土地出讓收入下行，保障財(cái)政可持續(xù)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控；另一方面更要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，結(jié)合本地實(shí)際大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，不斷拓展新的財(cái)源，逐漸擺脫地方政府在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中對(duì)土地財(cái)政的依賴(lài)。

而在另一位北方省份地方財(cái)政部門(mén)負(fù)責(zé)人看來(lái)，土地財(cái)政屬于資源性財(cái)政，畢竟土地不屬于可再生資源，賣(mài)一塊少一塊，因此他認(rèn)為股權(quán)財(cái)政可能最終會(huì)替代土地財(cái)政，“但與土地財(cái)政相比，股權(quán)財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)也比較高，如何衡量該投的標(biāo)的物，有多少是可以投資失敗的”。

所以，在馮俏彬看來(lái)，無(wú)論是股權(quán)財(cái)政還是土地財(cái)政，對(duì)于財(cái)政來(lái)說(shuō)，稅收才是主力軍，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)稅收與經(jīng)濟(jì)的同步性才是最重要的。