經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  2023年以來(lái)至3月31日，“中特估值指數(shù)”上漲19.16%，無(wú)疑成為A股市場(chǎng)中一條靚麗的上升主線。“中字頭”央國(guó)企股價(jià)持續(xù)走強(qiáng)背后，引發(fā)投資者對(duì)于“中國(guó)特色估值體系”的關(guān)注。

自2022年11月證監(jiān)會(huì)提出“中國(guó)特色估值體系”后，其即成為資本市場(chǎng)探索的重要議題。2022年12月2日、2023年2月2日，證監(jiān)會(huì)分別對(duì)于推動(dòng)央企估值回歸制定政策，以及提出推動(dòng)央企提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。

政策刺激之下，“中字頭”藍(lán)籌股持續(xù)走強(qiáng)。截至3月31日收盤(pán)，中國(guó)衛(wèi)通（601698.SH）、中科曙光（603019.SH）、中國(guó)電信（601728.SH）、中國(guó)衛(wèi)星（600118.SH）、中國(guó)石化（600028.SH）年初至今分別漲幅為86%、73%、51%、32%、29%。此外，中國(guó)交建（601800.SH）、中國(guó)石油（601857.SH）、中國(guó)中鐵（601390.SH）等一系列央企年初至今股價(jià)也紛紛上漲。

隨著新一輪國(guó)企改革的開(kāi)啟，在“中國(guó)特色估值體系”概念下，央國(guó)企領(lǐng)域?qū)⒂瓉?lái)哪些投資機(jī)遇？

中信證券研究院分析表示，隨著土地財(cái)政收入的下滑，政府需要尋找其他可行的財(cái)政收入來(lái)源。通過(guò)提高國(guó)企的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)效率，增加稅收收入和利潤(rùn)上繳無(wú)疑是一個(gè)較好的選擇。國(guó)企考核機(jī)制從“兩利四率”轉(zhuǎn)向“一利五率”，兼顧價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)，有助于做大做強(qiáng)央國(guó)企。除此之外，股權(quán)價(jià)值提升助力債務(wù)化解，信貸融資成本的壓降以及中國(guó)國(guó)有企業(yè)的信用保障都是估值重塑的有利因素。

“中字頭”個(gè)股崛起

3月30日，“中字頭”個(gè)股的股價(jià)大幅上漲，中國(guó)石油、中油資本（000617.SZ）、郵儲(chǔ)銀行（601658.SH）分別大漲6.95%、6.82%、3.66%。3月31日，中金黃金（600489.SH）、中國(guó)電信分別大漲7.34%、4.20%。根據(jù)Wind“中特估值指數(shù)”數(shù)據(jù)，2023年年以來(lái)至3月31日，“中特估值指數(shù)”上漲19.16%，“中字頭”上市央企股價(jià)紛紛上漲。

其中，能源板塊“三桶油”股價(jià)漲勢(shì)異常迅猛。中國(guó)石油、中國(guó)石化年初至今股價(jià)漲幅均已超過(guò)20%。“中字頭”股價(jià)持續(xù)上漲，攪動(dòng)著市場(chǎng)的情緒，也反映著投資者對(duì)于央國(guó)企由炒“概念”向投“價(jià)值”的變化。

業(yè)績(jī)方面，3月29日晚間，中國(guó)石油、中國(guó)海油（600938.SH）同時(shí)披露年報(bào)，凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國(guó)石油實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32391.67億元，同比增長(zhǎng)23.9%，凈利潤(rùn)1493.80億元，同比增長(zhǎng)62.1%；中國(guó)海油2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4222.3億元，同比增長(zhǎng)72%，凈利潤(rùn)1417億元，同比增長(zhǎng)102%。此前，中國(guó)石化也披露了2022年報(bào)，其全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.32萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)663.02億元。按照上述數(shù)據(jù)計(jì)算，“三桶油”2022年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)3500億元。

此外，電信服務(wù)行業(yè)的中國(guó)電信2022年?duì)I業(yè)收入約4749.67億元，同比增加9.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約275.93億元，同比增加6.3%。

在“中字頭”個(gè)股崛起背后，有政策對(duì)于央國(guó)企頂層設(shè)計(jì)文件出臺(tái)的支持。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上做主題演講時(shí)，曾提及探索建立具有中國(guó)特色的估值體系；2022年12月2日上交所制定完成新一輪《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，并在其中指出推動(dòng)央企估值回歸合理水平；2023年2月2日，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議時(shí)表示，推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。

國(guó)金證券分析表示，2022年底以來(lái)，探索建立中國(guó)特色估值體系被反復(fù)提及；中國(guó)特色估值體系是在傳統(tǒng)估值模型的基礎(chǔ)上，納入政策、制度、社會(huì)等中國(guó)特色因子，在估值體系中提高政策等因素權(quán)重。當(dāng)前，在產(chǎn)業(yè)政策牽引投資加碼，央國(guó)企考核趨于完善、更強(qiáng)調(diào)盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流，以及央企控股上市公司更注重市場(chǎng)認(rèn)同與價(jià)值實(shí)現(xiàn)下，上市央國(guó)企或迎來(lái)價(jià)值重估。

估值長(zhǎng)期較低

揭開(kāi)央國(guó)企價(jià)值重塑背后原因，或與上市央國(guó)企估值長(zhǎng)期低于非國(guó)企的情況相關(guān)。

根據(jù)中信證券研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中證指數(shù)顯示，過(guò)去十年間，央國(guó)企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠(yuǎn)低于A股18.16的市盈率均值。與此同時(shí)，央國(guó)企當(dāng)前的估值水平分別處于33.33%以及36.65%分位，處于歷史較低水平。過(guò)去十年間，上市國(guó)企的ROE水平顯著高于上市民企，但在利潤(rùn)大幅上漲的背景下，估值水平卻提升有限。截至2023年3月28日收盤(pán)，中證國(guó)企的市凈率為1.19，遠(yuǎn)低于中證民企3.11的市凈率以及A股1.64的平均水平。

可以看到，國(guó)有大型銀行當(dāng)前的估值水平處于歷史低位。截至2023年3月28日，國(guó)有大型上市銀行的PB（市凈率）估值僅為0.52，不僅遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平，也略低于非國(guó)有上市銀行。具體來(lái)看，以中國(guó)銀行、建設(shè)銀行為代表的國(guó)有大行以及股份制銀行的A股PB估值大多集中在0.5x~0.7x之間。與此同時(shí)，當(dāng)前國(guó)有大型上市銀行的PB估值僅位于5.65%的歷史低位。

關(guān)于央國(guó)企估值偏低的原因，中信證券研究部表示，第一，央國(guó)企承擔(dān)較高的社會(huì)責(zé)任。相較于民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)，央國(guó)企承擔(dān)著更重的穩(wěn)就業(yè)以及穩(wěn)增長(zhǎng)等事關(guān)國(guó)計(jì)民生的重大任務(wù)及社會(huì)責(zé)任。比如在疫情期間減收或免收房租、維持招工規(guī)模等舉措，造成了額外的費(fèi)用開(kāi)支以及風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其整體估值造成了一定影響。

第二，央國(guó)企組織架構(gòu)較為復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)管理效率相對(duì)較低。國(guó)有企業(yè)分工較細(xì)、各級(jí)部門(mén)眾多，組織架構(gòu)較為繁雜，導(dǎo)致企業(yè)決策流程冗長(zhǎng)等問(wèn)題，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)較低。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)多數(shù)存在激勵(lì)力度不足的現(xiàn)象，也在一定程度上制約了其進(jìn)一步提升發(fā)展的空間。

第三，國(guó)有企業(yè)多處于傳統(tǒng)行業(yè)，估值相對(duì)受限。從行業(yè)分布的角度來(lái)看，金融、周期等國(guó)有企業(yè)占比較高的傳統(tǒng)行業(yè)整體估值偏低，而國(guó)有企業(yè)占比較低的消費(fèi)行業(yè)以及成長(zhǎng)風(fēng)格的股票估值相對(duì)較高，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)估值受限。

估值或迎重塑

新一輪國(guó)企改革和中國(guó)特色估值體系共振，國(guó)企重估迎來(lái)新機(jī)遇。

光大證券表示，國(guó)企是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，同時(shí)也是我國(guó)資本市場(chǎng)的基石。今年國(guó)企重估將迎來(lái)新的機(jī)遇。一方面，新一輪國(guó)企改革將啟，這將進(jìn)一步提升A股國(guó)企上市公司的盈利質(zhì)量。另一方面，中國(guó)特色估值體系的提出，也有望進(jìn)一步提升國(guó)企估值水平。二者共振之下，今年國(guó)企重估將迎來(lái)新機(jī)遇。

而關(guān)于支撐央國(guó)企估值重塑的背后，中信證券研究部表示存在三個(gè)邏輯：第一，降低債務(wù)水平的需要。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而這其中很大一部分來(lái)源于地方國(guó)有企業(yè)的高杠桿。通過(guò)經(jīng)營(yíng)效率提升提振股價(jià)，一方面能夠降低企業(yè)股權(quán)融資的成本，另一方面也降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力；

第二，信貸融資成本下降。一是，央行依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過(guò)商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)向包括國(guó)企在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體投放大量較低利率的貸款。二是，城投方面由點(diǎn)及面推動(dòng)債務(wù)置換和適度債務(wù)展期等方式或成為市場(chǎng)主流，融資成本也將在債務(wù)置換的過(guò)程中有所降低；

第三，國(guó)企的信用和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。近期歐美銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，反觀我國(guó)出現(xiàn)類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)的可能性則相對(duì)較小。中國(guó)國(guó)企的信用和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性有助于提升投資者的信心，有利于估值重塑。

光大證券判斷，在新一輪國(guó)企改革和中國(guó)特色估值體系推動(dòng)下，當(dāng)前國(guó)企價(jià)值重估行情有望持續(xù)形成主線行情。因此，從新一輪國(guó)企改革和中國(guó)特色估值體系出發(fā)關(guān)注三個(gè)方向，一是盈利穩(wěn)定估值較低的國(guó)企，二是戰(zhàn)略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合的國(guó)企，三是布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的國(guó)企。

國(guó)金證券則表示，對(duì)于“中國(guó)特色估值體系”而言，最關(guān)鍵的仍是提升國(guó)有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，獲得市場(chǎng)認(rèn)可。央企和國(guó)企重估仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化。所謂“股權(quán)財(cái)政”是可能對(duì)“中特估值”的誤讀。首先，國(guó)有企業(yè)提升政府收入的幾個(gè)途徑：一是直接通過(guò)稅收，二是通過(guò)現(xiàn)金分紅，三是通過(guò)股份減持。實(shí)際上只有股份減持和上市公司股價(jià)相關(guān)，稅收和分紅都高度依賴(lài)于行業(yè)景氣和公司自身經(jīng)營(yíng)。如果所謂股權(quán)財(cái)政是通過(guò)提升估值然后減持的方式操作，那么資本市場(chǎng)的定價(jià)就成為了博傻和擊鼓傳花。