核心觀點(diǎn)

今年一季度截至3月26日，我們結(jié)合已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)大致測(cè)算，GDP約在4.1%左右，其中消費(fèi)支出、資本形成、凈出口分別拉動(dòng)約2.2/2/-0.1個(gè)百分點(diǎn)。由此預(yù)計(jì)今年一季度GDP或在4.3%左右。另外，由于去年二季度低基數(shù)影響，今年二季度GDP同比有望迎來(lái)較大反彈，可能達(dá)到7%左右。

我們?cè)谀陥?bào)中預(yù)測(cè)中性情形下全年GDP增速可能在5%左右，當(dāng)前看來(lái)疫情對(duì)居民正常出行與生產(chǎn)的掣肘已去，開(kāi)年地產(chǎn)修復(fù)快于我們預(yù)期，但出口可能面臨更大壓力，綜合來(lái)看我們上調(diào)GDP預(yù)測(cè)至5.2%左右，GDP支出法最終消費(fèi)、資本形成、凈出口實(shí)際增速分別可能為7.2%、4.1%和-15.6%，分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約3.9、1.8和-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

今年修復(fù)斜率的兩大主線一在消費(fèi)，二在地產(chǎn)。消費(fèi)方面，居民出行掣肘已去，但儲(chǔ)蓄傾向仍然較高，消費(fèi)信心不足。1-2月份消費(fèi)的特征即線下餐飲、出行相關(guān)消費(fèi)反彈力度較強(qiáng)，汽車(chē)、手機(jī)等耐用品增長(zhǎng)乏力，這可能也會(huì)是今年消費(fèi)形勢(shì)的一個(gè)寫(xiě)照。往后看，今年消費(fèi)增速整體有望迎來(lái)“N形”反彈，全年社零同比或能回升至7%左右。地產(chǎn)方面，年初房地產(chǎn)利好政策刺激疊加疫情沖擊下受到抑制的地產(chǎn)需求集中釋放， 1-2月全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比-3.6%，好于我們前期的預(yù)測(cè)。但全年地產(chǎn)可能仍在調(diào)整期，我們認(rèn)為今年仍需保持一定的降息力度，以確保實(shí)際地產(chǎn)利率在較低位置，由此測(cè)算全年地產(chǎn)成交面積同比或收窄至-4%左右。對(duì)應(yīng)地產(chǎn)投資增速或能回升至0%。

出口方面，今年3月以來(lái)歐美多家銀行危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步抬升，同時(shí)地緣政治不確定性加強(qiáng)，今年出口承擔(dān)壓力可能進(jìn)一步加強(qiáng)。我們?cè)俅蜗抡{(diào)全年出口增速預(yù)期，可能在-7.8%左右。

我們測(cè)算一季度GDP已經(jīng)回升到4.3%左右，其中政府消費(fèi)支出和資本形成分別拉動(dòng)約0.8和2個(gè)百分點(diǎn)，是一季度經(jīng)濟(jì)回升的重要支撐力量。這也與年初投資“開(kāi)門(mén)紅”、財(cái)政支出與政府債提前發(fā)力有較大關(guān)系。不過(guò)政府支出對(duì)投資的支撐作用可能持續(xù)性不強(qiáng)，因此后續(xù)居民消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)可能將繼續(xù)彌補(bǔ)投資增速放慢的缺口。但我們提示海外風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)我國(guó)出口以及工業(yè)生產(chǎn)都可能形成沖擊，財(cái)政支出要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的“兜底”功能，不排除后續(xù)財(cái)政支出增速比年初進(jìn)一步提高的可能。

1.二季度GDP同比或在7%左右

我們?cè)凇镀D苦奮斗，抗擊通縮》中提示，中性情形下全年GDP增速可能在5%左右。實(shí)際上去年年末到今年1月份我國(guó)疫情快速達(dá)峰、過(guò)峰，今年2月以來(lái)，疫情對(duì)居民出行、線下消費(fèi)、生產(chǎn)的掣肘逐步消弭。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從通縮中復(fù)蘇的過(guò)程，需求復(fù)蘇的力度較弱，結(jié)構(gòu)不均衡，外需較冷，投資較熱，消費(fèi)恢復(fù)也不全面，仍然需要警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)。今年一季度截至3月26日，我們結(jié)合已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)大致測(cè)算，GDP約在4.1%左右，其中消費(fèi)支出、資本形成、凈出口分別拉動(dòng)約2.2/2/-0.1個(gè)百分點(diǎn)。由此預(yù)計(jì)今年一季度GDP或在4.3%左右。另外，由于去年二季度低基數(shù)影響，今年二季度GDP同比有望迎來(lái)較大反彈，可能達(dá)到7%左右。

3月份政府工作報(bào)告對(duì)2023年GDP增速的設(shè)定為5.0%，這是一個(gè)相當(dāng)務(wù)實(shí)的目標(biāo)，既給復(fù)蘇不確定性預(yù)留了空間，又進(jìn)一步傳遞出高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào)。實(shí)際上從31個(gè)省份公布的2023年增速目標(biāo)來(lái)看，加權(quán)平均后的全國(guó)增速在5.5%以上，因此5%可能是一個(gè)類(lèi)似“底線”的目標(biāo)。

與2023年相似，2021年同樣經(jīng)歷過(guò)2020年的低速發(fā)展期，政府工作報(bào)告設(shè)定了6%以上的增速目標(biāo)，而當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了8.4%的增長(zhǎng)，2020-2021年兩年平均增長(zhǎng)5.3%。2021年消費(fèi)支出、資本形成、凈出口分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.9/1.7/1.8個(gè)百分點(diǎn)。今年與2021年不同點(diǎn)在于，凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)大概率變?yōu)樨?fù)值，因此GDP實(shí)現(xiàn)超預(yù)期反彈有一定困難。我們預(yù)計(jì)全年GDP增速可能達(dá)到5.2%左右，GDP支出法最終消費(fèi)、資本形成、凈出口實(shí)際增速分別可能為7.2%、4.1%和-15.6%，分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約3.9、1.8和-0.5個(gè)百分點(diǎn)。2.消費(fèi)基礎(chǔ)作用的發(fā)揮需要居民消費(fèi)信心修復(fù)

消費(fèi)修復(fù)是今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的一條主線。政府工作報(bào)告提出“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入。穩(wěn)定大宗消費(fèi)，推動(dòng)生活服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)。”我們?cè)谀瓿踅?jīng)濟(jì)展望中提到，樂(lè)觀情形下若今年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響基本消除，居民消費(fèi)潛力得以充分釋放，那么社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比可能回升至10%左右。實(shí)際上今年1月份隨著疫情防控優(yōu)化國(guó)內(nèi)快速“達(dá)峰”、“過(guò)峰”，春節(jié)之后居民出行掣肘基本已消除。1-2月份社零同比+3.5%，基本符合我們預(yù)期。不過(guò)1-2月份消費(fèi)有一個(gè)較明顯的特征，即線下餐飲、出行相關(guān)消費(fèi)反彈力度較強(qiáng)，汽車(chē)、手機(jī)等耐用品增長(zhǎng)乏力，這可能也會(huì)是今年消費(fèi)形勢(shì)的一個(gè)寫(xiě)照。往后看，今年消費(fèi)增速整體有望迎來(lái)“N形”反彈，全年社零同比或能回升至7%左右。

消費(fèi)修復(fù)更多需要居民消費(fèi)信心來(lái)支撐，當(dāng)前看，居民儲(chǔ)蓄傾向仍然相對(duì)較高，消費(fèi)信心不足。今年1月份，居民存款增速仍在17.25%的高位；統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)為91.2%，雖然明顯回升但仍然遠(yuǎn)低于疫情前水平。從這個(gè)角度來(lái)看，去年居民收入增加帶來(lái)的消費(fèi)潛力能否得到充分釋放還存在較大的不確定性。今年的消費(fèi)增長(zhǎng)更多可能是一種低基數(shù)因素帶來(lái)的“修復(fù)式”反彈。對(duì)于汽車(chē)以外的消費(fèi)，我們可以參照重點(diǎn)城市地鐵客運(yùn)量來(lái)確定其反彈力度。3月以來(lái)前20日，九城地鐵客運(yùn)量平均5453.89萬(wàn)人次，已經(jīng)超過(guò)2019年同期的105%。正常情形下，我們假設(shè)今年全年地鐵客運(yùn)量均能超過(guò)2019年同期1%以上，根據(jù)地鐵客運(yùn)量增速與汽車(chē)外消費(fèi)增速之間的相關(guān)關(guān)系，可以大致測(cè)算今年全年除汽車(chē)外的零售同比可達(dá)10.8%，2022-2023兩年平均增速可達(dá)3.8%。對(duì)于汽車(chē)消費(fèi)回升的趨勢(shì)，我們將社融增速作為汽車(chē)零售增速的“錨”，今年全年社融缺少政府債的支撐，上行動(dòng)力可能不足；對(duì)應(yīng)的，汽車(chē)零售可能難以重現(xiàn)前兩年的火熱。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，3月前19日，乘用車(chē)市場(chǎng)零售70萬(wàn)輛，同比-8%，今年以來(lái)累計(jì)零售337.9萬(wàn)輛，同比-18%，僅比1-2月收窄2個(gè)百分點(diǎn)。大宗消費(fèi)的修復(fù)可能需要較強(qiáng)力度的刺激。2022年在購(gòu)車(chē)稅收優(yōu)惠、消費(fèi)補(bǔ)貼等刺激下，全年汽車(chē)類(lèi)銷(xiāo)售額同比+4.5%，比整體社零同比高4.7個(gè)百分點(diǎn)。但今年汽車(chē)消費(fèi)可能難以延續(xù)高增。今年年初乘用車(chē)降價(jià)明顯，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示3月中旬乘用車(chē)總體市場(chǎng)折扣率約為14.4%，較2月底的13.9%有所提高，終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致消費(fèi)者觀望情緒蔓延，3月汽車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期。1-2月份汽車(chē)類(lèi)零售額同比-9.4%，我們預(yù)計(jì)全年汽車(chē)銷(xiāo)售或量升價(jià)跌，汽車(chē)類(lèi)零售額同比可能在-4.3%左右。

對(duì)于整體消費(fèi)的預(yù)判，近5年汽車(chē)類(lèi)零售額占全部社會(huì)消費(fèi)品零售總額均在10%左右，按汽車(chē)與非汽車(chē)消費(fèi)1:9大致測(cè)算，今年社零同比或在7%左右，“N形”修復(fù)特征較為明顯，一季度消費(fèi)增速或約5.3%，二季度有望超過(guò)11%。3.投資關(guān)鍵作用的發(fā)揮或許還要地產(chǎn)修復(fù)的拉動(dòng)

地產(chǎn)修復(fù)是今年經(jīng)濟(jì)回暖的另一條主線。關(guān)于房地產(chǎn)，政府工作報(bào)告提出今年要加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問(wèn)題。有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，防止無(wú)序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。今年1-2月，全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比-3.6%，降幅明顯收窄，好于我們前期的預(yù)測(cè)。2022年全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積13.6億平方米，同比-24.3%，2023年初地產(chǎn)的迅速修復(fù)一方面是降息等需求刺激政策的推動(dòng)，更重要的可能還是疫情沖擊下受到抑制的地產(chǎn)需求集中釋放。因此盡管年初地產(chǎn)修復(fù)速度快于市場(chǎng)預(yù)期，但全年地產(chǎn)可能仍在調(diào)整期，商品房銷(xiāo)售面積同比降幅可能收窄至-4%以內(nèi)（具體測(cè)算見(jiàn)下文）。

對(duì)于地產(chǎn)投資，我們?cè)谀甓葓?bào)告中預(yù)計(jì)今年全年地產(chǎn)銷(xiāo)售面積降幅收窄至-10%，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)投資同比降幅或收窄至-4.8%。實(shí)際上1-2月地產(chǎn)投資也修復(fù)好于我們預(yù)期，降幅收窄至-5.7%。往后看，百大城市土地成交面積增速回升預(yù)示今年地產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)回暖，我們預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)投資或回升到0%左右。固定資產(chǎn)投資年初“開(kāi)門(mén)紅”超出我們前期預(yù)測(cè)，除了地產(chǎn)投資降幅快速收窄，制造業(yè)和基建（不含電力）投資增速也維持高位，1-2月分別為+8.1%和+9%，僅比去年末下滑1和0.4個(gè)百分點(diǎn)。但往后看，制造業(yè)投資與基建投資可能都將逐步回落，我們維持年度報(bào)告對(duì)此兩項(xiàng)投資的判斷。

對(duì)于制造業(yè)，今年的投資增長(zhǎng)可能存在一定結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，如傳統(tǒng)制造業(yè)升級(jí)、高技術(shù)制造業(yè)等。但我們認(rèn)為制造業(yè)整體增速難以實(shí)現(xiàn)2022年9.1%的高增。制造業(yè)投資的阻力主要在兩方面，一則歐美衰退風(fēng)險(xiǎn)抬升，出口難言樂(lè)觀，制造業(yè)生產(chǎn)與投資均可能受到影響；二則國(guó)際大宗商品價(jià)格震蕩下行，國(guó)內(nèi)PPI同比也有繼續(xù)負(fù)增的壓力，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速承壓，投資動(dòng)力不足。今年1-2月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8872.1億元，同比-22.9%。另外，制造業(yè)投資過(guò)快增長(zhǎng)可能導(dǎo)致產(chǎn)能閑置，2022年制造業(yè)產(chǎn)能利用率平均約75.8%，比2021年平均下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史偏低水平，產(chǎn)能利用率偏低也不利于制造業(yè)投資持續(xù)高速增長(zhǎng)。2020-2021年制造業(yè)投資兩年平均增速在5.4%，我們預(yù)計(jì)今年制造業(yè)投資增速可能前高后低，年末平穩(wěn)下滑至5.2%左右。對(duì)于基建投資，基建投資提前發(fā)力在年初發(fā)揮了擴(kuò)內(nèi)需的關(guān)鍵作用。開(kāi)年兩月政府債提前發(fā)力已現(xiàn)端倪，今年1-2月政府債融資合計(jì)12278億元，與去年2-3月（春節(jié)后兩月）同比+25%，2月末政府債存量同比大舉抬升1個(gè)百分點(diǎn)至13.9%。但這種對(duì)政府投資依賴(lài)較強(qiáng)的投資可能不具有持續(xù)性。今年政府債融資需彌合大約3.88萬(wàn)億赤字+3.8萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債，據(jù)此測(cè)算，年末政府債存量增速會(huì)小幅下滑到12.8%。預(yù)示今年基建投資后續(xù)可能沒(méi)有太大上行動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)今年基建投資增速可能平穩(wěn)下滑至4.1%左右。4.出口仍然難言樂(lè)觀

2021和2022年我國(guó)出口額維持在相對(duì)高位，以美元計(jì)價(jià)分別同比+29.6%和+7%。主要是疫情初期歐美寬松貨幣政策導(dǎo)致外需擴(kuò)張，我國(guó)出口量?jī)r(jià)齊升。但去年初美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟，外需回落趨勢(shì)逐漸明晰，實(shí)際上去年四季度開(kāi)始，我國(guó)出口數(shù)量指數(shù)已經(jīng)同比負(fù)增，主導(dǎo)出口金額同比轉(zhuǎn)向負(fù)增。今年前兩月出口同比-6.8%，與我們前期預(yù)測(cè)基本一致。對(duì)今年全年出口的判斷，我們強(qiáng)調(diào)前期觀點(diǎn)：中美貿(mào)易分歧進(jìn)一步加劇，或?qū)⒊掷m(xù)影響我國(guó)出口需求；再疊加歐美衰退趨勢(shì)，全球貿(mào)易量都將收縮，我國(guó)出口量也大概率下降，出口最差的時(shí)候可能還未到來(lái)。實(shí)際上今年3月以來(lái)歐美多家銀行危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步抬升，同時(shí)地緣政治不確定性加強(qiáng)，今年出口承擔(dān)壓力可能進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)于今年全年出口走勢(shì)的判斷，可以在季節(jié)性的基礎(chǔ)上結(jié)合今年的趨勢(shì)做大致推演。實(shí)際上從去年四季度開(kāi)始，單月出口額已經(jīng)出現(xiàn)了低于季節(jié)性的趨勢(shì)，考慮到今年不利因素的疊加，我們下調(diào)前期全年出口增速-5.5%的預(yù)期，可能在-7.8%左右，全年增速或走出先下降后回升的“對(duì)勾”形。3月份來(lái)看，我國(guó)出口仍無(wú)明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)的信號(hào)：運(yùn)價(jià)低位企穩(wěn)，SCFI同比在-80%左右的低位，作為對(duì)照，韓國(guó)3月前20日出口同比-17.4%，比2月同期降幅擴(kuò)大2.3個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)3月出口同比降幅或擴(kuò)大至-10.5%，對(duì)應(yīng)一季度出口同比-8%，而二季度出口同比降幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大，或在-10.3%左右。對(duì)于國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)，1-2月份工業(yè)增加值同比+2.4%，略低于我們前期預(yù)測(cè)。往后看，隨著節(jié)后人員到崗，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，內(nèi)需修復(fù)有望沖抵外需回落的影響，正常情形下有望實(shí)現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，全年工業(yè)增加值同比可能以“N形”增長(zhǎng)路徑回升，全年平均可能增長(zhǎng)4.2%左右。5.財(cái)政政策繼續(xù)“加力提效”

根據(jù)財(cái)政部《2023年中央和地方預(yù)算草案》，今年擬安排赤字38800億元，比2022年增加5100億元。其中全國(guó)一般公共預(yù)算收入217300億元，同比增長(zhǎng)6.7%。全國(guó)一般公共預(yù)算支出275130億元（含中央預(yù)備費(fèi)500億元），同比增長(zhǎng)5.6%，比2022年低0.5個(gè)百分點(diǎn)。今年財(cái)政支出與政府債融資都顯示出明顯的前置特征：1-2月財(cái)政支出40898億元，同比7%，支出進(jìn)度達(dá)到14.9%，比過(guò)去五年高1個(gè)百分點(diǎn)；1-2月社融口徑政府債融資合計(jì)12278億元，wind數(shù)據(jù)顯示3月前27日政府債凈融資2145億元，按1-3月份政府債融資約14500億元測(cè)算，一季度融資進(jìn)度達(dá)19%，比過(guò)去五年高7個(gè)百分點(diǎn)。

我們測(cè)算一季度GDP已經(jīng)回升到4.3%左右，其中居民消費(fèi)支出拉動(dòng)1.4%，而政府消費(fèi)支出和資本形成分別拉動(dòng)約0.8和2個(gè)百分點(diǎn)，是一季度經(jīng)濟(jì)回升的重要支撐力量。這也與年初投資“開(kāi)門(mén)紅”、財(cái)政支出與政府債提前發(fā)力有較大關(guān)系?；鶞?zhǔn)情形下，后續(xù)政府債融資可能回歸季節(jié)性，年末政府債存量增速可能穩(wěn)步回落至12.8%左右。從這個(gè)角度看，政府支出對(duì)投資的支撐作用可能持續(xù)性不強(qiáng)，因此后續(xù)居民消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)可能將繼續(xù)彌補(bǔ)投資增速放慢的缺口。

但我們提示海外風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)我國(guó)出口以及工業(yè)生產(chǎn)都可能形成沖擊，財(cái)政支出要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的“兜底”功能，不排除后續(xù)財(cái)政支出增速比年初進(jìn)一步提高的可能。

6.貨幣政策強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力”

我們?cè)谀甓葓?bào)告中提示2023年仍然存在較大降息概率，國(guó)內(nèi)降息或50BP以上，主要是基于地產(chǎn)與消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下，需要寬松貨幣政策的刺激。尤其是對(duì)于地產(chǎn)修復(fù)，當(dāng)前階段實(shí)際利率的下降才是推動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售的重要手段。

2022年，70城房?jī)r(jià)同比從1月的+1.7%下降至12月的-2.3%，而央行口徑加權(quán)平均個(gè)人住房貸款利率從一季度的5.49%到四季度的4.26%，降幅超過(guò)100BP，在房?jī)r(jià)下滑的背景下名義利率降幅更大，尤其是5月份降息政策之后，實(shí)際利率見(jiàn)頂之后逐漸下降。但2022年疫情反復(fù)沖擊，地產(chǎn)市場(chǎng)悲觀情緒持續(xù)蔓延，實(shí)際利率下行對(duì)地產(chǎn)成交的企穩(wěn)助力有限。

今年1月初，首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制建立，有38個(gè)城市符合條件，可階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。今年以來(lái)央行口徑的房貸利率數(shù)據(jù)暫未公布，根據(jù)貝殼網(wǎng)數(shù)據(jù)，百城首套主流房貸利率較去年末下降約8BP；二套主流房貸利率與去年年末持平。由此可見(jiàn)今年以來(lái)整體房貸利率仍在下行。而對(duì)于房?jī)r(jià)，今年前兩月，盡管70個(gè)大中城市商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比總體上漲，但價(jià)格同比整體還在負(fù)增。我們認(rèn)為今年房?jī)r(jià)仍在調(diào)整階段，存在一定的下行壓力，因此仍然需要維持一定的降息力度來(lái)對(duì)沖房?jī)r(jià)下行的壓力。在此情形下，今年房貸實(shí)際利率可能維持在相對(duì)低位，由此測(cè)算今年地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比可能好于我們前期預(yù)測(cè)的-10%，或收窄至-4%以內(nèi)，而房?jī)r(jià)同比也可能止跌，全年或回到0%左右。

不過(guò)對(duì)于寬松貨幣政策的形式，今年的貨幣政策可能更加精準(zhǔn)有力，不再大水漫灌。我們提出的較大幅度降息更多可能通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等靈活方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。對(duì)于1月份符合條件的38個(gè)城市 ，今年一季度觀察期內(nèi)，僅兩個(gè)城市（九江、揚(yáng)州）在去年11月以及今年1月、2月新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比均上漲；同時(shí)新增兩城（貴陽(yáng)、贛州）連續(xù)三個(gè)月房?jī)r(jià)環(huán)比、同比回落，可下調(diào)房貸利率。由此判斷二季度房貸利率可能整體依然會(huì)下降，維持一定的降息力度。對(duì)于社融規(guī)模，我們?cè)谀甓葓?bào)告預(yù)測(cè)社融增速可能回升至11.5%左右，主要是基于對(duì)今年貨幣政策相對(duì)寬松、政府債維持增長(zhǎng)對(duì)社融的支撐。截至2月份，社融增速9.9%，比1月份有所回升。往后看，專(zhuān)項(xiàng)債3.8萬(wàn)億的額度略低于我們預(yù)期，其對(duì)社融的支撐或?qū)⑾陆?/strong>；另外當(dāng)前樓市乃至經(jīng)濟(jì)仍在調(diào)整期，仍需警惕居民購(gòu)房預(yù)期下降、企業(yè)投資信心不足，利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，信用塌方風(fēng)險(xiǎn)始終存在，社融增速可能增長(zhǎng)乏力，因此我們調(diào)低預(yù)期，預(yù)計(jì)今年社融同比可能小幅回升至10.5%。7.PPI通縮壓力或?qū)⒊掷m(xù)，CPI均值或不高于2%

我們?cè)谀甓葓?bào)告中提示今年P(guān)PI整體繼續(xù)負(fù)增，CPI相對(duì)溫和，全年平均分別在-2.6%和1.6%左右。年初PPI通縮與CPI低位基本符合我們前期判斷，對(duì)于全年P(guān)PI均值，我們維持年度報(bào)告的判斷，對(duì)于CPI，我們略微上調(diào)至1.7%。實(shí)際上政府工作報(bào)告對(duì)2023年的CPI目標(biāo)設(shè)定在3%左右，連續(xù)三年保持不變。2022年全年CPI均值2%，我們預(yù)期今年CPI均值可能也不會(huì)超過(guò)2%，為貨幣政策適度寬松留有空間。

1-2月，PPI同比分別-0.8%和-1.4%，顯示出一定的通縮壓力，符合我們前期的提示，PPI通縮壓力仍在。我們?cè)谀甓葓?bào)告中預(yù)計(jì)今年國(guó)際油價(jià)或?qū)芜呄滦?，?shí)際上今年年初國(guó)際油價(jià)震蕩回升，PPI高于我們預(yù)期。往后看，CRB現(xiàn)貨指數(shù)仍未見(jiàn)底，預(yù)示上半年P(guān)PI仍有進(jìn)一步負(fù)增的壓力，本輪PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。另外，歐美衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，國(guó)際油價(jià)仍可能震蕩下探，下半年P(guān)PI同比通縮壓力也可能仍然存在。對(duì)于CPI，今年1-2月CPI均值在1.6%，較為溫和，其中核心CPI小幅抬升，平均在0.8%的水平，指明內(nèi)需確實(shí)在修復(fù)。年初CPI中波動(dòng)較大的豬肉價(jià)格同比下滑快于我們的預(yù)期，這主要是2022年下半年能繁母豬存欄快速回補(bǔ)，而去年12月、今年1月初疫情“達(dá)峰”，需求屢次受到抑制。往后看，隨著中央豬肉收儲(chǔ)啟動(dòng)，市場(chǎng)主體信心有所恢復(fù)，豬肉價(jià)格繼續(xù)下降的壓力可能暫緩，加上去年同期高基數(shù)影響，豬價(jià)同比可能在較低位置震蕩。

對(duì)于二季度乃至全年，核心CPI回升的趨勢(shì)可能仍將繼續(xù)，對(duì)CPI形成支撐。而豬價(jià)同比抬升空間不大，疊加國(guó)際油價(jià)可能延續(xù)震蕩下行，豬、油對(duì)CPI可能沒(méi)有太大的拉動(dòng)作用，我們預(yù)計(jì)今年全年CPI均值在1.7%，沒(méi)有太大的通脹壓力。風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超出預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；極端天氣影響工業(yè)生產(chǎn)；疫情反復(fù)超預(yù)期。

證券研究報(bào)告