一、2022年回顧：經(jīng)濟(jì)增長放緩宏觀杠桿率被動(dòng)上行

受疫情沖擊、俄烏沖突等黑天鵝事件，疊加房地產(chǎn)周期下行、需求疲弱等周期性因素影響，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)兩度“乍暖還寒”，經(jīng)濟(jì)雖波動(dòng)修復(fù)但整體仍保持低位運(yùn)行態(tài)勢。2022年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)，今年工作要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。2022年以來，隨著供給沖擊、需求收縮、預(yù)期走弱“三重壓力”進(jìn)一步加大，政策穩(wěn)增長的力度也持續(xù)加碼。在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)以及政策側(cè)重穩(wěn)增長的背景下，2022年非金融部門及金融部門杠桿率均較上年有所回升。

（一）非金融部門債務(wù)增速放緩，但經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下杠桿率被動(dòng)攀升

實(shí)體融資需求偏弱，非金融部門債務(wù)增速有所放緩。2022年，寬貨幣、寬信用持續(xù)加碼，但受限于實(shí)體融資需求較為疲弱，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)受限，社融主要依賴政策性因素的拉動(dòng)，當(dāng)政府債融資及政策性金融工具投放出現(xiàn)空檔期時(shí)，社融增速便出現(xiàn)顯著回調(diào)。2022年全年我國社會(huì)融資規(guī)模增量為32萬億元，較上年增加6689億元，增幅較上年擴(kuò)大約4萬億。同時(shí)，2022年5月以來，M2增速始終高于社融增速，同樣表明預(yù)期偏弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷情況下“寬信用”受限。在此背景下，截至2022年底，我國非金融部門總債務(wù)為355.54萬億元，雖然較2021年底增加27.67萬億元，但同比增速較上年回落1.28個(gè)百分點(diǎn)，為8.44%。

作為分母的GDP修復(fù)較弱下，非金融部門宏觀杠桿率被動(dòng)攀升。2022年實(shí)際 GDP為3.0%，名義GDP為5.3%，名義GDP增速為1978年以來的次低水平,僅低于2020年。經(jīng)濟(jì)增速放緩、分母增速較低下杠桿率較2021年底回升7.1個(gè)百分點(diǎn)至293.78%，處于近10年來次高位（僅低于2020年的294.12%）。分季度來看，杠桿率呈先升后穩(wěn)走勢。2022年上半年，疫情沖擊經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩、穩(wěn)增長力度加大以及專項(xiàng)債發(fā)行前置等因素影響下，宏觀杠桿率連續(xù)兩個(gè)季度上行；三季度，中國經(jīng)濟(jì)走出了二季度的谷底并企穩(wěn)回升，在超預(yù)期突發(fā)性因素的沖擊下保持了韌性，經(jīng)濟(jì)延續(xù)結(jié)構(gòu)性修復(fù),在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性修復(fù)以及穩(wěn)增長發(fā)力見效、融資需求邊際回暖下，宏觀杠桿率延續(xù)上半年以來的升勢，上行至年內(nèi)高點(diǎn)（295.3%），但四季度疫情反復(fù)對居民和企業(yè)部門的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場低位運(yùn)行態(tài)勢不改，居民消費(fèi)意愿不足及企業(yè)投資信心低迷之下，實(shí)體融資需求整體仍偏弱，疊加當(dāng)季政府部門債務(wù)增速放緩，宏觀杠桿率在四季度有所回落，全年呈前高后穩(wěn)態(tài)勢。

（二）金融部門杠桿率回升，整體保持平穩(wěn)波動(dòng)態(tài)勢

商業(yè)銀行普通債凈融資大幅增加疊加非銀存款增加，金融部門杠桿率上行。2022年寬貨幣力度持續(xù)加大，且整體信用環(huán)境較為寬松背景下，金融部門債務(wù)較2021年底增加6.2萬億元達(dá)到79.41萬億元，同比增速為8.46%，上年同期基數(shù)偏高下增速較上年回落3.52個(gè)百分點(diǎn)。從其內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，債券發(fā)行及非銀存款增加是帶動(dòng)金融部門債務(wù)規(guī)模增加的主因。具體來看，對其他存款性公司負(fù)債、債券發(fā)行和對其他金融性公司負(fù)債較上年底均有所增加，分別增加9985.14億元、3.2萬億元和2.05萬億，國外負(fù)債則小幅減少448.43億元，其中債券發(fā)行余額增加主要是由于商業(yè)銀行普通債凈融資規(guī)模增加所致。金融部門杠桿率較去年底回升1.6個(gè)百分點(diǎn)至65.62%，為2018年3月以來的次高點(diǎn)（2022年7月為65.85%）。

二、居民部門持續(xù)去杠桿，企業(yè)與政府部門加杠桿

分部門來看，2022年，在政策呵護(hù)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資以及財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長之下，非金融企業(yè)部門杠桿率以及政府部門杠桿率均有所上行，是2022年宏觀杠桿率上行的主要影響因素，其升幅合計(jì)超過7個(gè)百分點(diǎn)，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率上行4.68個(gè)百分點(diǎn)，政府部門杠桿率上行3.01個(gè)百分點(diǎn)。但是在預(yù)期走弱、房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷疊加居民收入增速保持相對低位下，居民購房意愿低迷、債務(wù)擴(kuò)張動(dòng)力不足，居民部門杠桿率延續(xù)了2021年以來的波動(dòng)回落態(tài)勢，連續(xù)兩年回落，與非金融企業(yè)部門、政府部門杠桿率走勢分化。

（一）政策支持下非金融企業(yè)部門債務(wù)增速回升，杠桿率上行

融資成本下行疊加政策性因素支持，非金融企業(yè)部門債務(wù)增速回升，信貸占比升至2017年以來新高。2022年，政策持續(xù)加大對實(shí)體企業(yè)融資的支持力度，政策引導(dǎo)下企業(yè)綜合融資成本有所回落，2022年全年1年期LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）和5年期LPR分別下降15個(gè)基點(diǎn)和35個(gè)基點(diǎn)，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.17%，比上年低34個(gè)基點(diǎn)。2022年企業(yè)短期貸款增加3.03萬億、中長期貸款增加11.06萬億較此前三年的平均水平1.6萬億、7.9萬億皆有顯著提升，其中基建投資加碼、政策性開發(fā)性金融工具投放等政策性因素支撐下帶來的融資需求拉動(dòng)較為顯著。同時(shí)疫情發(fā)生以來，人民銀行推出了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，聚焦重點(diǎn)，精準(zhǔn)滴灌，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困，包括2020年出臺(tái)1.8萬億元支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)政策、推出兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，2021年推出碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，并做好兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具接續(xù)轉(zhuǎn)換工作，2022年4月推出科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款工具等。截至2022年末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約6.4萬億元，約占人民銀行總資產(chǎn)的15%。在企業(yè)融資成本下行及多項(xiàng)穩(wěn)增長政策支持下，企業(yè)部門債務(wù)增速有所回升，截至2022年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)較2021年底增長16.79萬億元至208.13萬億元，債務(wù)同比增長8.78%，較2021年底回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，處于2018年以來較高增速水平。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，在信貸持續(xù)加大助企紓困力度背景下，2022年企業(yè)貸款增加至139.36萬億元，較上年底增加16.68萬億元，帶動(dòng)企業(yè)貸款占比從年初的64.45%升至12月底的66.95%。信用債、非標(biāo)融資占比則波動(dòng)回落，其中在企業(yè)投資擴(kuò)張意愿仍較為低迷、企業(yè)直接融資需求不足疊加年末債市波動(dòng)推升取消發(fā)行規(guī)模的情況下，2022年公司類信用債發(fā)行放緩，發(fā)行規(guī)模為14.49萬億元，同比收縮超10%，凈融資規(guī)模約0.55萬億元，同比大幅收縮超過8成。受此影響，非金融企業(yè)存量信用債僅較上年底增加3575.14億元至31.14萬億元，存量信用債占比較上年底下降1.13個(gè)百分點(diǎn)至14.96%，為2020年3月以來的低點(diǎn)；信托業(yè)“兩壓一降”持續(xù)推進(jìn)疊加房地產(chǎn)融資疲弱影響，非標(biāo)融資較2021年底減少5835億元至31.04萬億元，占比較上年底回落1.61個(gè)百分點(diǎn)至14.91%。

非金融企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)中有升，但已經(jīng)低于歷史高點(diǎn)超過8個(gè)百分點(diǎn)，近年來非金融企業(yè)部門杠桿總體呈收縮態(tài)勢。隨著非金融企業(yè)部門債務(wù)增速上行，2022年非金融企業(yè)部門杠桿率較2021年底回升4.68個(gè)百分點(diǎn)。從季度走勢來看，2022年一季度非金融企業(yè)部門杠桿率延續(xù)慣性上升的趨勢；二季度，4月份新一輪新冠疫情在包括上海等經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)在內(nèi)的多地暴發(fā)，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生嚴(yán)重?cái)_動(dòng)，企業(yè)融資需求大幅放緩，企業(yè)部門杠桿率回落，隨著疫情形勢的逐漸穩(wěn)定，疊加寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，6月杠桿率回升至年內(nèi)次高點(diǎn)；進(jìn)入三季度，隨著疫情影響逐漸趨緩且寬信用操作再次加碼，在降息以及國常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策等引導(dǎo)支持下，社融數(shù)據(jù)環(huán)比改善，在此背景下，杠桿率三季度末升至173.32%的年內(nèi)高點(diǎn)；四季度國內(nèi)多地出現(xiàn)疫情反復(fù)，12月底防疫政策放開，全民免疫高峰短期沖擊下，企業(yè)融資需求受到擾動(dòng)，非金融企業(yè)部門杠桿率有所回落。分不同所有制企業(yè)來看，或與政策支持下，企業(yè)加大信貸需求以及疫情沖擊下企業(yè)被動(dòng)加杠桿有關(guān)，私營企業(yè)全年杠桿率為58.4%，較2021年底和2020年底分別上升0.8個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)；在考核要求以及穩(wěn)增長重要性進(jìn)一步提升背景下，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體保持平穩(wěn)，2022為57.35%,較2021年上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，與2020年持平。值得一提的是，雖然政策支持下2022年非金融企業(yè)部門杠桿率全年呈上行態(tài)勢，但將視角拉長，自2018年以來，在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿措施以及后續(xù)的疫情沖擊等因素影響下，我國非金融企業(yè)部門加杠桿的能力和動(dòng)力都有所弱化，截至2022年，非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率已經(jīng)自2016年的180.3%高點(diǎn)波動(dòng)回落至2022年的171.98%，回落幅度超過8個(gè)百分點(diǎn)，近年來非金融企業(yè)部門杠桿總體波動(dòng)收縮態(tài)勢值得關(guān)注。

（二）或主要受房地產(chǎn)市場低迷影響，居民部門杠桿率連續(xù)兩年回落

房產(chǎn)交易低迷態(tài)勢不改，居民部門債務(wù)增速放緩。2022年以來，多地對樓市調(diào)控政策持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，中央及地方層面先后出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)房地產(chǎn)政策，11月更是“三箭齊發(fā)”，從供需兩端支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運(yùn)行，但預(yù)期走弱下，房地產(chǎn)市場持續(xù)低位運(yùn)行態(tài)勢并未發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，且三季度“斷貸風(fēng)波”在多地發(fā)酵，居民購房信心進(jìn)一步下滑。2022年以來商品房成交持續(xù)處于深度收縮區(qū)間，商品房銷售面積和銷售額累計(jì)同比增速分別為-24.3%和-26.7%，受此影響，以房貸為主的居民債務(wù)增速放緩，截止2022年12月，居民部門債務(wù)較上年底增加 3.83萬億至81.83萬億元，同比增速較上年底放緩7.45個(gè)百分點(diǎn)至4.91%。

債務(wù)增速放緩下居民部門杠桿率繼續(xù)回落。截至2022年12月底，居民部門杠桿率較上年底回落0.59個(gè)百分點(diǎn)至67.62%，已經(jīng)連續(xù)兩年呈現(xiàn)回落態(tài)勢。從月度走勢來看，一季度杠桿率小幅波動(dòng)下行，隨著6月份房地產(chǎn)交易邊際回暖以及GDP增速放緩，6月杠桿率較5月出現(xiàn)小幅回升，7月房地產(chǎn)成交再次走弱，杠桿率止升轉(zhuǎn)降，8、9月份房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，加之“金九銀十”的季節(jié)性因素，帶動(dòng)居民杠桿率小幅回升，進(jìn)入四季度，疫情沖擊疊加居民購房意愿仍低迷之下，居民部門杠桿率再次回落，全年來看，居民部門杠桿率整體呈現(xiàn)波動(dòng)回落走勢。受房地產(chǎn)市場低迷居民房貸增長放緩、疫情沖擊之下居民謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)影響，居民擴(kuò)表意愿不足，居民部門杠桿率自2021年初以來波動(dòng)回落，這是金融危機(jī)以來首次出現(xiàn)這一現(xiàn)象，居民部門縮表態(tài)勢值得關(guān)注。

（三）政府部門杠桿率有所上行，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍需高度重視

積極財(cái)政前置發(fā)力、加大支出強(qiáng)度下，政府部門杠桿率有[1]所上行。2022年《政府工作報(bào)告》強(qiáng)調(diào)提升積極的財(cái)政政策效能，用好政府投資資金、帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資。穩(wěn)增長壓力下，全年地方政府新增債務(wù)限額4.37萬億元，其中新增專項(xiàng)債額度3.65萬億元、與2021年持平。2022年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大的背景下，地方債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高且發(fā)行節(jié)奏明顯前置。在“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”要求下，3.45萬億元用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債于6月底前基本發(fā)行完畢、8月底前基本使用完畢。而后，為接續(xù)助力四季度基建投資，于11月基本完成發(fā)行5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限額。全年地方債合計(jì)發(fā)行7.36萬億元，其中在新增限額保持高位、結(jié)存限額積極盤活的背景下，專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行5.12萬億元，同比增長4.08%。在財(cái)政加力穩(wěn)增長背景下，截至2022年12月，政府部門債務(wù)為65.57萬億元，較2021年底增加7.05萬億，同比增速為12.04%，較2021年底回落3.75個(gè)百分點(diǎn)，為2019年以來較低增速水平。從同比增速的年內(nèi)走勢來看，在專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位下，政府部門同比債務(wù)增速在2022年6月份達(dá)到18.63%的年內(nèi)高點(diǎn)，而后隨著2022年上半年用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債券額度基本發(fā)行完畢，2022年下半年以來政府部門債務(wù)增速逐月回落至12月底的12.04%。2022年政府部門杠桿率較2021年末提高3個(gè)百分點(diǎn)至54.18%。全年來看杠桿率呈逐季上行走勢，但上半年漲幅大于下半年，在新增專項(xiàng)債節(jié)奏前置背景下，上半年政府部門杠桿率漲幅為2.59個(gè)百分點(diǎn)，隨著下半年專項(xiàng)債發(fā)行有所放緩，三季度、四季度政府部門杠桿率當(dāng)季僅分別增加0.01個(gè)百分點(diǎn)和0.41個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下考慮隱性債務(wù)的政府部門廣義杠桿率有所上行，仍需關(guān)注弱資質(zhì)區(qū)域隱債風(fēng)險(xiǎn)。2022年監(jiān)管部門持續(xù)加大對隱性債務(wù)監(jiān)察力度，財(cái)政部2次公開披露16個(gè)地區(qū)的隱債問責(zé)典型案例，甘肅、云南財(cái)政部門對轄內(nèi)隱債問責(zé)的結(jié)果進(jìn)行了披露，隱債化解工作持續(xù)推進(jìn)。2022年考慮隱性債務(wù)的整體債務(wù)規(guī)模增速較上年底有所放緩，但在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下，考慮隱性債務(wù)的政府部門杠桿率逐季上行。在當(dāng)前“三重壓力”仍存、隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管不改以及土地出讓市場低迷地方財(cái)政持續(xù)承壓背景下，仍需關(guān)注財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)到期壓力較大的區(qū)域的隱性債務(wù)化解風(fēng)險(xiǎn)。

三、2023年實(shí)體部門主動(dòng)加杠桿的動(dòng)力有望邊際提升，仍需持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表演化

2023年，隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，疊加經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)下微觀主體信心得到一定程度地提振，微觀主體主動(dòng)加杠桿動(dòng)力或有一定提升，助力融資需求邊際修復(fù)，或?qū)?dòng)2023年杠桿率回升，但考慮疫情疤痕效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)主體主動(dòng)加杠桿動(dòng)力提升或有限。2023年作為杠桿率分母的GDP的改善或能在一定程度上起到穩(wěn)杠桿的作用，且政策仍高度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)防范，杠桿率大幅攀升受到掣肘。值得一提的是，疫情“疤痕效應(yīng)”仍存，仍需持續(xù)關(guān)注預(yù)期偏弱下的資產(chǎn)負(fù)債表演化。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)“主動(dòng)加杠桿”的動(dòng)力有一定提升，支撐非金融部門杠桿率上行。2023年政府工作報(bào)告指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”、“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。在此宏觀政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)2023年貨幣政策仍將保持穩(wěn)健基調(diào)，且更加注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整。寬貨幣、寬信用持續(xù)發(fā)力疊加經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)下，微觀主體信心得到一定提振，實(shí)體融資需求有望得到一定程度改善。從今年前兩個(gè)月社融情況來看，2月社融與信貸規(guī)模均延續(xù)1月同比高增態(tài)勢的同時(shí)，2月份融資結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了邊際改善跡象：居民部門的信貸收縮局面得到了初步遏制，企業(yè)中長期信貸的改善也不再完全依賴政策性因素的驅(qū)動(dòng)[2]，融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)的邊際改善或也部分體現(xiàn)出實(shí)體融資需求出現(xiàn)邊際改善?？v觀全年，2023年實(shí)體經(jīng)濟(jì)“主動(dòng)加杠桿”的動(dòng)力或有一定提升，給非金融部門杠桿率上行帶來一定支撐。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)、分母增長加快及政策堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)底線或能在一定程度上發(fā)揮穩(wěn)杠桿作用。宏觀杠桿率是宏觀總債務(wù)與GDP總量的比值，除了債務(wù)變化，作為分母的GDP同樣影響杠桿率水平的高低。雖然需求疲弱、預(yù)期偏弱、財(cái)政收支壓力較大制約財(cái)政政策穩(wěn)增長空間等一些影響2022年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的拖累因素依然會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，但2023年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行積極因素增多：一是消費(fèi)場景及服務(wù)業(yè)隨著疫情的放開邊際反彈；二是隨著穩(wěn)房地產(chǎn)政策在供需兩端持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)投資對于宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累將有所減輕；三是政治周期轉(zhuǎn)換下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力將有所增強(qiáng)；四是擴(kuò)大內(nèi)需被放在突出位置，政策繼續(xù)支持消費(fèi)和投資改善。穩(wěn)增長發(fā)力以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的積極因素增多下，2023年經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期加強(qiáng)，GDP實(shí)際同比增速或達(dá)到5.3%[3]，GDP名義增速或有望達(dá)到6.8%，較2022年5.3%的名義增速水平明顯回升。經(jīng)濟(jì)增速的回升、分母的修復(fù)或能在一定程度上發(fā)揮穩(wěn)杠桿的作用。與此同時(shí)，2023年政府工作報(bào)告中指出，“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。深化金融體制改革，完善金融監(jiān)管，壓實(shí)各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”、“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量”，均表明政策在側(cè)重穩(wěn)增長的同時(shí)仍對風(fēng)險(xiǎn)防范予以關(guān)注，貨幣政策不會(huì)“大水漫灌”，這將對宏觀杠桿率大幅攀升形成掣肘。

預(yù)期偏弱下實(shí)體經(jīng)濟(jì)主動(dòng)加杠桿的動(dòng)力提升或有限，疊加還本付息壓力不減，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表演化。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅之后，負(fù)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端嚴(yán)重縮水，而負(fù)債端價(jià)值不變，使得企業(yè)面臨資不抵債的境地，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)會(huì)由“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，在一致性預(yù)期下，有可能會(huì)導(dǎo)致“合成謬誤”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體陷入持久衰退，即“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。雖然在實(shí)體融資需求邊際改善、經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及政策堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)底線下，宏觀杠桿率或穩(wěn)中有升，但資產(chǎn)負(fù)債表衰退并非僅僅考慮宏觀杠桿率這一指標(biāo)，微觀主體支出減少、預(yù)防性儲(chǔ)蓄提升也同樣是值得關(guān)注的指標(biāo)。如果微觀主體的這種行為成為普遍現(xiàn)象，就會(huì)帶來持續(xù)的總需求缺口和經(jīng)濟(jì)下行壓力。從當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，雖然隨著今年以來經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，微觀主體預(yù)期邊際改善，但疫情“疤痕效應(yīng)”仍存，企業(yè)投融資動(dòng)力仍有不足，居民就業(yè)壓力較大、收入增長低迷背景下居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)動(dòng)力均受限，根據(jù)2022年四季度央行儲(chǔ)戶調(diào)查問卷顯示，居民儲(chǔ)蓄占比創(chuàng)有記錄以高點(diǎn)，消費(fèi)占比則持續(xù)波動(dòng)回落至歷史較低水平，企業(yè)、居民等微觀主體預(yù)期仍然處于較低的水平，微觀主體加杠桿動(dòng)力的回升幅度或依然有限，且微觀主體預(yù)期容易受到一些突發(fā)事件和社會(huì)思潮的擾動(dòng)，導(dǎo)致宏觀上的悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，當(dāng)前我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于高位水平，還本付息壓力較大，據(jù)測算，在2022年的債務(wù)水平下，如果平均融資成本為3%，則利息支出約為當(dāng)年GDP的9%；如果平均融資成本為5%，則利息支出占當(dāng)年GDP的比重達(dá)到14%以上。在此背景下，仍需持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表演化，采取有效措施提振微觀主體信心，擴(kuò)大有效需求，避免經(jīng)濟(jì)運(yùn)行陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退困境。

四、關(guān)于 2023年宏觀杠桿率走勢的預(yù)測[4]

如前文所述，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢、“三重壓力”仍存的背景下，2023年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展將繼續(xù)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，宏觀債務(wù)水平增速及宏觀杠桿率水平將穩(wěn)中有升。預(yù)計(jì)全年非金融部門總債務(wù)規(guī)模將達(dá)到390萬億，宏觀杠桿率或升至300%左右，非金融企業(yè)部門、政府部門為加杠桿主力，居民部門杠桿率企穩(wěn)微升。

（一）預(yù)計(jì)非金融部門總債務(wù)規(guī)模約390萬億，宏觀杠桿率小幅回升至300%左右

我們從社融增速和企業(yè)部門角度測算2023年非金融部門總債務(wù)規(guī)模及宏觀杠桿率。具體來看，2022年社融存量規(guī)模同比增速為9.6%，結(jié)合今年疫情負(fù)效應(yīng)消除、企業(yè)投資信心修復(fù)、寬信用持續(xù)等積極因素，預(yù)計(jì)2023年社融增速將小幅回升，對應(yīng)于GDP名義增速預(yù)測值6.8%，社融同比增速或?qū)⑻?0.5%左右，社融存量規(guī)模或達(dá)到380.35萬億。根據(jù)社融內(nèi)部結(jié)構(gòu)占比估算企業(yè)債券及信貸ABS合計(jì)規(guī)?；蜻_(dá)37.69萬億；若將該數(shù)值扣除政府支持機(jī)構(gòu)債后的值（35.71萬億）近似作為2023年存量信用債的規(guī)模，并結(jié)合存量信用債占企業(yè)部門債務(wù)比重以及企業(yè)部門債務(wù)占非金融部門債務(wù)比重，可推算得到今年非金融部門總債務(wù)或?yàn)?86.99萬億，同比增速達(dá)8.85%，較2022年小幅增加0.41個(gè)百分點(diǎn)；對應(yīng)杠桿率將達(dá)到299.41%，較2022年水平提高5.63個(gè)百分點(diǎn)，較2020年水平高5.29個(gè)百分點(diǎn)。

（二）各部門杠桿率均上升，企業(yè)、政府部門成為加杠桿主力

企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模增速略微放緩，但杠桿率繼續(xù)抬升。2023年貨幣政策穩(wěn)健精準(zhǔn)、偏向積極，政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持、銀行信貸投放“適度靠前發(fā)力”，疊加防疫政策優(yōu)化、投資信心逐步修復(fù)，預(yù)計(jì)企業(yè)部門融資需求將有所回升，企業(yè)端杠桿率將繼續(xù)成為加杠桿的主要?jiǎng)恿Α８鶕?jù)前文估算，企業(yè)部門債務(wù)或達(dá)到226萬億元，同比增速將達(dá)到8.58%，略低于2022年增速0.2個(gè)百分點(diǎn)；杠桿率或較2022年的171.98%繼續(xù)上升至174.86%左右，但仍低于2020年176.04%的水平。從內(nèi)部構(gòu)成看，預(yù)計(jì)人民幣貸款與信用債融資增量將繼續(xù)明顯抬升，企業(yè)部門貸款有望超過150萬億、存量信用債規(guī)模有望超過33萬億，但均難以保持上年較高增速，或?qū)⑽⒔?；在隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管背景下，政策對非標(biāo)資產(chǎn)的管控仍較嚴(yán)格， 2022年9月清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會(huì)議第七次會(huì)議要求堅(jiān)決剎住地方交易場所違法違規(guī)濫發(fā)融資產(chǎn)品行為，11月銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)肅查處融資租賃公司新增隱債業(yè)務(wù)[5]，疊加“銀保監(jiān)15號(hào)文”[6]等政策仍持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)今年企業(yè)部門非標(biāo)融資規(guī)模小幅下降趨勢不改。

政府部門債券規(guī)模增速小幅下降、債務(wù)規(guī)模增速微升，杠桿率繼續(xù)抬升。2023年兩會(huì)政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“積極的財(cái)政政策要加力提效”，《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》提出優(yōu)化組合財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模，保持必要的支出強(qiáng)度。根據(jù)部署，今年中央財(cái)政赤字3.16萬億元、地方財(cái)政赤字0.72萬億元、地方政府專項(xiàng)債新增限額3.8萬億元。加總來看，2023年政府債券合計(jì)增加值將達(dá)7.68萬億元，政府債券總規(guī)模預(yù)計(jì)為68.17萬億元、同比增速12.70%，略低于2022年13.42%的增速；政府部門負(fù)債率或較2022年的49.98%升至52.74%。若考慮政府在政府支持機(jī)構(gòu)債、政府公共部門外債、非政府債券形式地方政府債務(wù)等方面的償付意愿以及可能承擔(dān)的部分償還責(zé)任，以2023年政府部門債務(wù)占非金融部門債務(wù)預(yù)計(jì)比重19%計(jì)算，政府部門債務(wù)總規(guī)模為73.53萬億，同比增速12.14%，略高于2022年12.04%的增速；廣義政府部門杠桿率升至56.89%，較2022年抬升2.71個(gè)百分點(diǎn)。

居民部門債務(wù)規(guī)模增速小幅回升，杠桿率止降微升。當(dāng)前居民收入增速相對偏弱、新冠疫情“疤痕效應(yīng)”仍存，居民部門加杠桿意愿有限，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回暖、更多刺激房地產(chǎn)需求的政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)居民部門債務(wù)增速及杠桿率將止降企穩(wěn)。若以前述非金融部門總債務(wù)減去非金融企業(yè)部門以及政府部門債務(wù)，2023年居民部門債務(wù)估算約為87.46萬億元左右，增速由上年的4.91%回升至6.88%；杠桿率較去年微升0.05個(gè)百分點(diǎn)至67.67%，但仍未達(dá)到2021年底68.20%的水平。從居民部門債務(wù)構(gòu)成看，近年來各分項(xiàng)債務(wù)比重基本不變，若以細(xì)項(xiàng)債務(wù)占比估算，住戶銀行貸款及公積金貸款規(guī)模分別達(dá)到80.09萬億、7.37萬億左右，住戶銀行貸款增速可能微增。

[1] 文中除特別說明外，“政府部門杠桿率”為僅包含顯性債務(wù)。在本文中，政府部門債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑為顯性債務(wù)+政府支持機(jī)構(gòu)債+政府外債，若非特別注明，政府部門債務(wù)指考慮政府一定救助責(zé)任后的債務(wù)，相應(yīng)的，若非特別注明，政府部門杠桿率也指考慮政府一定救助責(zé)任后的杠桿率。

[2] 參見2023年2月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)《社融與信貸延續(xù)同比高增，融資結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)但基礎(chǔ)不牢》

[3] 參見《寒意雖存，春山可望—2022年宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與2023年展望》

[4]本章節(jié)杠桿率統(tǒng)計(jì)口徑均為年度口徑。

[5] 2022年11月28日，銀保監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于加強(qiáng)金融租賃公司融資租賃業(yè)務(wù)合規(guī)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2022〕12號(hào)），要求加強(qiáng)構(gòu)筑物作為租賃物的適格性監(jiān)管，嚴(yán)禁將涉嫌新增隱債及被處置后可能影響公共服務(wù)正常供應(yīng)的構(gòu)筑物作為租賃物。

[6] 2021年7月《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)〔2021〕15號(hào)）及其補(bǔ)充通知明確要求銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不得通過理財(cái)、信托等非標(biāo)產(chǎn)品違規(guī)向政府融資平臺(tái)提供融資。