（圖片來源：圖蟲創(chuàng)意）

高平陽/文

硅谷銀行，一家連續(xù)五年蟬聯福布斯雜志“美國最佳銀行”和擁有四十年歷史的美國第十六大銀行，在遭到擠兌不到四十個小時的時間里倒閉，成為美國歷史上繼華盛頓互惠銀行后的第二大銀行倒閉案。銀行擠兌隨后很快開始蔓延，簽字銀行（Signature　Bank）緊步后塵成為史上第三大銀行倒閉案，迫使美國政府推出一系列緊急救助措施。大洋彼岸，百年大行瑞士信貸也因為擠兌在生存危機的邊緣掙扎。三月份以來，美歐和日本的上市銀行已經損失16%約4590億美金市值。

很巧，在硅谷銀行創(chuàng)立的1983年，三位年輕的美國經濟學家發(fā)表了兩篇研究銀行擠兌的論文，開辟了現代經濟學對銀行和金融危機的系統性研究。2022年10月，他們一起分享了諾貝爾經濟學獎。

波蘭詩人斯坦尼斯洛的名句“雪崩中，每一片雪花都覺得自己是無辜的。”硅谷銀行擠兌的黑天鵝還在翱翔，市場的極端動蕩透露出各方對前景不確定性的擔憂，各國政府都在全力以赴撲火，而社交媒體上的報道更是連篇累牘。在這個時刻，我決定坐下來重讀這些諾獎經典著作，希望從中提取出一個框架來幫助我組織對于這些重要事件的思考。

銀行和銀行監(jiān)管的理論框架

戴蒙德和迪布維格1983年在政治經濟學雜志上發(fā)表了題為《銀行擠兌、存款保險和流動性》的文章，解釋銀行存在的原因，銀行如何因為擠兌而變得脆弱，以及社會如何應對這種脆弱性。次年，戴蒙德進一步提出銀行的核心競爭力是信用風險管理能力，即通過有效收集借款人信息（解決逆向選擇問題）和監(jiān)督借款人的行為（解決道德風險問題）來確保投資的長期回報。

同在1983年，伯南克在美國經濟評論上發(fā)表成名作《金融危機在大蕭條傳播過程中的非貨幣效應》，解釋銀行倒閉的巨大社會成本。

他們的研究相互補充，奠定了現代銀行學的基礎，為理解銀行行為和制定銀行監(jiān)管政策提供框架，我把它概括如下。

金融的本質是將儲蓄引導到投資。從整個經濟的角度來看，儲蓄必須等于投資,但是在給定的時間點上，從個人的角度來看，兩者經常出現時間錯配。而金融核心的功能就是匹配這些“錯配”。銀行、保險和證券基金等金融中介機構應運而生。

銀行區(qū)別于其他金融中介的特殊性在于其流動性轉換功能，即借短債放長貸。銀行的負債端為儲戶提供短期流動性，即在需要時提取儲蓄用于即時消費的能力。而銀行的資產端則把歸集起來的資金貸給借款人投資于長期項目。儲戶得到流動性，借款人得到長期資金，完成流動性轉換。

為什么銀行的貸款缺乏流動性？銀行的核心能力是以較低的成本收集關于借款人的信息和監(jiān)督借款人的行為，降低信用風險，從而把蛋糕做大，對經濟運行和社會發(fā)展起到關鍵作用。但是這些信息和業(yè)務關系很難向外人轉讓，使得銀行貸款的價值嚴重依附于銀行。一旦銀行貸款在到期前被迫轉讓給第三方，其轉讓價值相對于持有到期價值就會大打折扣。這就是銀行貸款流動性差的內在原因。

貸款流動性差疊加存款流動性高就使得銀行很脆弱，容易遭到擠兌。一旦儲戶們擔心銀行沒有足夠多的資產來償還所有儲戶，就會爭先恐后涌向銀行取款，希望在銀行耗盡資產之前能夠全身而退。當擠兌超出了銀行的現金和其他流動性儲備時，銀行被迫以折價甩賣或者處置尚未到期的貸款，由此產生的損失使得剩下的儲戶也開始擔心銀行的償付能力，加入到擠兌大軍。在最極端的情況，如果所有儲戶都同時去銀行提款，幾乎沒有一家銀行能夠避免倒閉的命運，儲戶最初的悲觀看法變成了現實。這就是經濟學術語中的多重均衡。銀行擠兌是否會發(fā)生不僅僅取決于銀行自身的資產質量，還取決于儲戶的信心和預期。同樣的資產質量下，“好均衡”與“壞均衡”出現的概率事前是不可能知道的。

引發(fā)儲戶信心動搖進而導致擠兌的導火索有兩類。一類是銀行經營不善，風險控制薄弱，導致資本損失，銀行真實信用下降。這是基本面擠兌，是對銀行管理層的懲罰和約束，是市場有效配置資源的過程，也是我們樂于見到的。第二類導火索可以純粹是謠言或者恐懼。即使一家管理完善經營穩(wěn)健的銀行，基本面扎實，也可能缺乏足夠的流動性來應對恐慌性擠兌而倒閉。這兩類擠兌的原因又相互影響。一家銀行的基本面擠兌往往成為其他銀行的恐慌性擠兌的開始。1929-1933大蕭條期間，美國三分之一（近1萬家）銀行倒閉，就是由開始的基本面擠兌擴展到隨后的恐慌性擠兌。

諾獎框架的啟示

諾獎框架對銀行運行策略的啟示是顯而易見。第一，資產和負債的多樣化對銀行穩(wěn)定至關重要。存款來源多樣化，讓儲戶們的存取款行為相互抵消，能最大化沉淀不用的資金量，增加銀行對儲戶的償付能力。此外，負債和資產之間盡可能的對沖，在資產端收益低（高）的時候負債端取款的需求低（高）。多樣化要求銀行“大而全”。

第二，銀行的信用風險管理能力是其核心競爭力和價值創(chuàng)造的來源，也是銀行穩(wěn)定的基石。這就要求銀行專注于某一地域、行業(yè)或者客戶，能夠深刻理解細分領域中的借款人的需求和行為模式，積累和客戶的關系資本，從而能夠以更低的成本提供更好的信用風險管理服務。專業(yè)化要求銀行“小而精”，因此與第一點的多樣化原則經常相互沖突。

該框架也為政府對銀行的監(jiān)管管理提供依據和方向。

第一，恐慌性擠兌和銀行倒閉高昂的社會成本是政府介入銀行監(jiān)管的出發(fā)點。監(jiān)管目標是盡可能避免恐慌性銀行擠兌但不壓制基本面擠兌，即監(jiān)管要在防范破壞性的銀行恐慌的同時不影響市場對銀行的監(jiān)督約束。

第二，恐慌性銀行擠兌的根源在于銀行資產缺乏流動性，因此央行成為最后貸款人，允許銀行以優(yōu)質資產為抵押并以高于市場的懲罰性利率向央行貸款。但是，央行判斷銀行資產質量的能力畢竟有限，使得央行對銀行的流動性支持有很大局限性。

所以，第三，1933年美國銀行法創(chuàng)立了聯邦存款保險公司，為所有符合資格的銀行的受保存款提供保險。但是，存款保險有限額（最初2500美元，現在25萬美元），目的是為了保留儲戶對銀行的市場監(jiān)督作用。同時，政府直接對銀行資本充足性和流動性實施監(jiān)管。銀行最終在市場監(jiān)督和政府監(jiān)管的平衡中運行。

硅谷銀行的內部漏洞

硅谷銀行的儲戶主要是硅谷科技類初創(chuàng)公司及其整個生態(tài)鏈上的各方。在2000年到2007年間，銀行的存款在30-50億美金之間徘徊。2008年金融危機后，在美聯儲的低利率政策刺激下，硅谷銀行的存款開始騰飛，在2019年達到750億美金，而疫情期間的零利率政策和信息科技業(yè)的繁榮，讓這個數字兩年間翻番達到了1860億。硅谷銀行的貸款主要也是投給科技類初創(chuàng)企業(yè)和VC類基金。但是，疫情期間，貸款投資機會的增長趕不上存款的增長，貸款總量從2019年底的450億只增加到2021年底的740億。怎么處理多余的1100億存款成了一個大問題。

最后，管理層把1100億美金全部都用來購買長期美國國債和房貸抵押證券，押注長期利率會繼續(xù)走低。事與愿違，美聯儲在2022年連續(xù)7次加息，利率飆升，長期債券價格暴跌。截至2022年底，硅谷銀行1200億(成本)的債券組合賬面損失高達180億美金，但是該損失由于監(jiān)管漏洞沒有計入資本。而同期銀行的一級核心資本只有160億。所以，硅谷銀行在2022年底事實上已經資不抵債了。

要知道，美國國債和房貸抵押證券背后都有美國政府信用背書，沒有信用風險，但是它們同樣面臨利率風險。債券在某一時點的價格等于其未來的現金流的折現價值，而所用的折現率就是在該時點上的市場利率。市場利率上升時，債券價格就會下跌。舉一個例子，如果你持有一張面值100元的6年后到期的零息債券，這意味著，不論現在和未來的市場利率水平，你都會在六年后收到100元的面值。那么，這張債券現在的市場價格是多少？在1.67%的利率水平上，其市場價格為90.54，其中的價差9.46元就是你持有六年的利息補償。利率如果上升到4%，你就會要求更高的利息補償，也就意味著更低的價格。這個例子是硅谷銀行的債券組合的真實寫照，其價值在2022年利率上升時下跌了13%。

債務類工具包括債券和貸款，會計上有三種處理方式。如果銀行希望通過主動交易該資產來獲益，該類債務工具會被認定為交易債券，其價格的波動直接影響凈利潤和資本；如果銀行有主觀意愿和能力持有該資產到期，則可被認定為持有到期債務工具（HTM），收到的利息計入凈利潤，但是其市場價格波動既不影響凈利潤也不影響資本；其他的債務工具都被認定為可供出售債務（AFS），其利息收入增加凈利潤，價格波動不影響凈利潤和一級核心資本，只影響二級核心資本。

這其中交易類債務工具比例通常很小，因為商業(yè)銀行的商業(yè)模式不在于交易。HTM的確認要求很苛刻，主要適用于貸款。商業(yè)銀行持有債券的主要目的是提供流動性以備不時之需，很難保證能夠持有到期，所以大部分債券是AFS。但是，硅谷銀行1200億的債券組合，913億被會計確認為HTM，剩余的287億為AFS。

后次貸危機的監(jiān)管失靈

硅谷銀行最大的失誤是在2021年將1100億美元的剩余存款全部投資長期美國國債和房貸抵押債券。2022年3月美聯儲開始加息，這些債券的價格開始下跌，前三季度分別下跌80、50和60億美元。為什么硅谷銀行的監(jiān)管者沒有提前干預呢？答案是，硅谷銀行的監(jiān)管指標一直非常卓越。截至2022年底，硅谷銀行的一級核心資本和總核心資本比率分別是15.26%和16.05%，不僅遠高于監(jiān)管最低要求的8.5%和10.5%，也遠超同行中位數11.6%和12.8%。一家事實上已經資不抵債的銀行，其資本充足率卻遙遙領先，原因除了債券會計處理的漏洞導致債券的未實現損失沒有減少資本，還有另外一個監(jiān)管漏洞。國債和房貸抵押債券，無論其久期，均被視為無風險資產，其風險權重系數是0，所以1300億的債券組合沒有出現在資本比率的分母中，進一步虛增了資本充足率。

硅谷銀行資本充足率（信息來源于銀行公示材料）

為什么全球通用的巴塞爾協議III會犯這么低級的錯誤呢？諾獎的框架提供了部分答案。銀行的核心競爭力是管理信用風險，正常情況下銀行的核心資產是缺乏流動性的貸款，所以銀行監(jiān)管的模式就是在為銀行提供流動性的同時不減弱銀行控制信用風險的激勵。信用風險失控是歷次銀行或者金融危機的罪魁禍首。尤其是2008年的金融危機之后，過去15年的銀行監(jiān)管的重心放在了信用風險監(jiān)管上，以至于一定程度上忽略了市場利率風險。國債的會計處理和零風險權重從信用風險監(jiān)管的角度來看都是合理的，但是從市場利率風險的角度來看就是兩大漏洞。

另一方面，銀行監(jiān)管和市場監(jiān)督是互為補充的。市場利率風險比較透明，銀行的董事會和風險控制系統能很容易監(jiān)督管理層承擔過度的市場利率風險，審計師會確保HTM會計不被濫用，股東和債權人也都能比較容易得到相關信息來實施對銀行的監(jiān)督。也就是說，監(jiān)管者和市場監(jiān)督各有分工，各司其職。

也許有人會問，銀行的作用不就是借短貸長嗎？為什么硅谷銀行就不應該拿著短期存款去買長期國債？的確，銀行的核心競爭力和價值創(chuàng)造源泉是信用風險管理，即貸款。貸款相對于存款是長期的。硅谷銀行積累了寶貴的行業(yè)貸款經驗。但是，和絕大部分商業(yè)銀行一樣，硅谷銀行既沒有管理利率風險的專長，也沒有對沖長期利率的需要，所以投資長期美債，押注長期利率下行就成了豪賭。至于個中動因，外人只能猜測。

首先是管理層的不對稱收益。2022年，其CEOBecker的總薪酬是990萬美金，其中880萬都是業(yè)績掛鉤的績效薪酬。如果銀行把長期債券換成短期，按10年期國債利率與一年期1.2%的利差計算，利息收入會減少約13億美元，當年15億美金的凈利潤就會縮水80%（不考慮稅收），管理層的績效薪酬自然會大打折扣。其次，管理層可能盲目自信，嚴重低估了利率上升的風險。管理層在2021年報里披露了模擬利息變化場景，他們選擇的最大利率上升是2%，此時銀行權益會跌57億美金，但是利率事實上上揚了4.5%。

此外，硅谷銀行的內部公司治理結構也存在漏洞，失去了對管理層的有效監(jiān)督。公司的首席風險官在2022年4月停止執(zhí)行職務，10月離開公司，但是公司一直到2023年3月初才披露。風險委員會也沒有挑戰(zhàn)管理層的決定。隨著事件的深入，我相信我們會看到更多公司內部控制失靈的證據。

最后，硅谷銀行的股東和債權人的確關注銀行的市場利率風險。2019年硅谷銀行發(fā)行的5.25%面值25美元的永久性優(yōu)先股，其價格在銀行沒有破產風險的情況下會隨著市場利率在25美元左右波動。在2020年3月美國股市暴跌時，優(yōu)先股隨著普通股大幅下跌，在3月15日下探到18.69的低價，說明優(yōu)先股股東當時擔心銀行會破產。在隨后的零利率政策和科技股大牛市中，普通股大幅上漲，在2021年底翻了兩番多，但是優(yōu)先股一直在26元上下徘徊。2022年三月，美聯儲開始加息，硅谷銀行第一季度債券組合出現80億美元的市價虧損后，不但普通股開始暴跌，而且優(yōu)先股在5月份下探到19.3元，10月份更是跌至16.9元，相對面值折價近三分之一，意味著優(yōu)先股股東預計硅谷銀行倒閉的可能性高達三分之一（粗略估算）。可惜這些信號都沒有被監(jiān)管者和未受保大額儲戶的關注。

Why　Now?

既然銀行事實上已經資不抵債，普通股和優(yōu)先股投資者也都已經在用腳投票了?？晒韫茹y行的擠兌卻在2023年3月份才發(fā)生，整整晚到了半年，這才讓人匪夷所思。

擠兌的直接導火索，并不是新的增量信息。債券組合的損失在2022年度前三季度已經發(fā)生并且披露，發(fā)行新股是壞消息，但也是看過銀行資產負債表的人預料中的事情。但是，大家都已經知道的舊聞，現在卻成為了公眾的焦點——我不僅知道銀行已經資不抵債了，我也意識到你們也知道它資不抵債了，所以我要在你們之前先走，這正是硅谷銀行的創(chuàng)投基金儲戶們的行為策略。420億美元的存款，通過手機上的幾下操作，逃離了硅谷銀行，壓倒了這家40年積累起來的硅谷第一銀行。

這恰恰證明了諾獎框架中的銀行擠兌的核心特點，即預期的自我實現。當儲戶們對銀行有信心，即使是資不抵債的銀行也能在短期存活下來，并且有可能翻身。如果長期利率在2022年第四季度開始大幅下降，那么硅谷銀行的債券組合就能升值，窟窿就能堵上，硅谷銀行5年蟬聯美國最佳銀行桂冠的神話就能繼續(xù)，管理層的豪賭也不會引起關注。但是，儲戶們的信心非常脆弱，一些看似沒有新意大家都知道的事實，在其他細節(jié)和事實的映襯下，可以突然成為大家關注的焦點，從而引發(fā)恐慌和擠兌。這就是銀行擠兌很難預測的原因。

硅谷銀行股價圖（2020-2023）   信息來源：雅虎財經

如何評價政府的應對措施

我們也可以用諾獎的框架來評價政府對硅谷銀行倒閉事件的應對措施。

首先，硅谷銀行倒閉是基本面的擠兌，不是恐慌性的擠兌。硅谷銀行不是暫時的流動性問題，而是償付能力出了問題。所以，它沒有向美聯儲的貼現窗口貼現融資，而是直接被FDIC接管。

其次，政府動用“系統性風險例外規(guī)則”來對硅谷銀行的未受保大額儲戶提供全額兌付，認為“不這么做將造成系統性風險和重大的經濟和金融后果。”該規(guī)則于1991年創(chuàng)設，只在2008年金融危機間被動用過3次。動用該規(guī)則的門檻非常高，要求美聯儲、FDIC和財政部取得一致意見并得到總統首肯。

硅谷銀行既不是美聯儲認定的30家國內系統性重要銀行（D-SIBs）之一，又在2018年成功游說政府降低對其監(jiān)管的級別。所以，對硅谷銀行動用這么重要的一項規(guī)則，必然引起軒然大波。唯一可以支持政府的特殊措施的可能性是硅谷銀行的倒閉會導致其他區(qū)域性銀行的儲戶的信心會發(fā)生動搖，造成恐慌性擠兌，從而產生對整個系統的沖擊。但是，諾獎的框架中，應對這類恐慌的辦法是對所有區(qū)域性銀行的未受保大額儲戶提供全額保險。只對部分銀行實施特殊待遇，反而會加重其他銀行的儲戶的擔憂和恐慌。雖然官方力圖把硅谷銀行倒閉解釋成是一個因各種特殊具體偶然原因造成破產的孤立事件，但是動用“系統性風險例外規(guī)則”來處理事件的行為和官方立場自相矛盾，有可能進一步動搖市場信心。

也有人認為，硅谷銀行的未受保大額儲戶都是硅谷的科技企業(yè)，他們的儲蓄受損會對美國經濟競爭力和創(chuàng)新能力造成重大影響，所以政府應該出面救助。前面提到，對存款保險設25萬美元的限額是為了發(fā)揮市場參與者（大額儲戶）的監(jiān)督作用。理論上，這些儲戶和銀行直接打交道，春江水暖鴨先知，了解銀行運作的某些方面，會據此來決定他們的存款投向，給市場傳遞有用信號。當然，這些儲戶實際上是否有足夠的信息和能力來監(jiān)督他們的銀行是另一個需要探究的問題。

最后，美聯儲創(chuàng)設的新的融資設施（BTFP），允許銀行以合資格抵押品的面值為估值基礎，以比市場只高10個基點的成本，向美聯儲融資。比如，銀行花90元買的國債現在市價跌到80，但是美聯儲愿意以此為抵押借給銀行100元。這嚴重違背了美聯儲作為最后貸款人來解決銀行資產流動性差的問題的宗旨。

危機是否會蔓延？

不知道，也沒有人知道。銀行擠兌的核心就是預期的自我實現或者多重均衡問題。如果足夠多的人對銀行和金融系統充滿信心，停止繼續(xù)擠兌，那么已經零星發(fā)生的幾家銀行的倒閉能夠被很快處理，系統就會穩(wěn)定下來。但是，過去一周，人們已成驚弓之鳥，一根弦都繃得緊緊的，一有風吹草動，悲觀情緒可能成燎原之勢，一發(fā)不可收拾。

舉個相關例子來解釋預測市場走勢的難度。2020年3月13日，標普500暴漲9%！為什么？媒體頭條原因是市場預期周末美聯儲會推出救市措施。3月15日，美聯儲召開緊急會議，推出大規(guī)模救市措施。然而3月16日，標普500暴跌12%收盤！為什么？投資者因美聯儲救市而發(fā)生恐慌：美聯儲以這么前所未有的力度救市，一定是對疫情下的經濟極端擔憂。所以，政府的救市措施會怎么被解讀，事前很難用概率判斷。

雖然銀行擠兌這樣的黑天鵝出現的具體時機不能被預測，我們還是可以參考已經發(fā)生的事件來推敲其背后的邏輯和未來發(fā)展方向。整個邏輯的背景是美聯儲的利息政策。美國在新冠疫情中實施的極其寬松的財政和貨幣政策，幫助美國經濟很快擺脫疫情造成的衰退，但也導致通貨膨脹高企。美聯儲在2021年誤判了通脹的嚴重性后，只能在2022年變本加厲猛踩急剎車，持續(xù)大幅加息，導致美國股債雙殺，其經濟后果還在慢慢顯現中。硅谷銀行是第一個犧牲品。其180億美元的債券浮虧是問題的根源。FDIC數據顯示，美國銀行業(yè)在債券投資上的未實現損失高達6200億美元。美國銀行是全美第二大銀行，在持有到期債券組合上的浮虧高達1080億美元，占其2022年底總資本的40%。另外，加息對銀行最重要的貸款資產的影響尚不明朗。穩(wěn)健經營的銀行理論上應該對沖掉長期貸款中的利率風險（比如采用浮動利率），但是我們只有在潮水退去之后才能看見到底誰在裸泳。

巴菲特過去十幾年經常重復的一句話是“利率之于資產價格，就像地球引力之于蘋果。”蘋果因為地球引力而最終落向地面，資產價格也會因為利率升高而下跌。問題是，誰在承擔這些損失？在一個完美的世界里，這些損失都會被市場和權力分配到那些最有能力也最適合承擔損失的人身上，不幸的是，我們生活的世界不夠完滿。硅谷銀行四十年的積累因為一個錯誤決定被利率風險擊垮。2022年三位諾貝爾經濟學家的理論框架告訴我們，銀行不僅會因為遭受損失而破產，而且也會僅僅因為大家擔心它遭受損失而發(fā)生擠兌導致倒閉。而現在，讓大家擔心的理由有很多。

注：本文中所有數據和信息截至2023年3月17日

（作者系香港大學經管學院教授，會計與法律系主任，主要研究領域為資本市場、公司治理和金融監(jiān)管）