經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀 通脹壓力未減，貨幣緊縮持續(xù)。美歐央行近期相繼發(fā)布貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，重申將繼續(xù)收緊貨幣政策以抑制通脹。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年11月23日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布11月議息會(huì)議紀(jì)要。其中顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息，但加息步伐將會(huì)放緩，并開始考慮經(jīng)濟(jì)衰退后的政策轉(zhuǎn)變。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將按照預(yù)期在12月加息50個(gè)基點(diǎn)（BP），激進(jìn)加息動(dòng)作可能告一段落。

北大西洋彼岸，歐洲央行傳遞的加息信息則頗顯堅(jiān)定。當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月24日，歐洲央行發(fā)布10月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要。其中顯示，成員國(guó)均同意鑒于目前的通脹前景，應(yīng)該取消寬松政策以使貨幣政策正?；?，確保需求不再持續(xù)。市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐洲央行將進(jìn)一步提高利率以防止通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險(xiǎn)。

歐美貨幣政策持續(xù)緊縮之際，市場(chǎng)開始將目光轉(zhuǎn)至折射經(jīng)濟(jì)的衰退信號(hào)，“11月，美歐采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）雙雙落入萎縮區(qū)間。美國(guó)貨幣政策拐點(diǎn)或尚未到來，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)加息至5%，持續(xù)加息將加大經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，2023年走向‘滯脹式’衰退或是大概率事件；”中金公司認(rèn)為，“盡管美國(guó)10月CPI通脹有所降溫，但美聯(lián)儲(chǔ)官員們普遍比較謹(jǐn)慎，多數(shù)官員仍認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)加息，且態(tài)度較為堅(jiān)決。部分官員甚至告誡市場(chǎng)不要對(duì)通脹數(shù)據(jù)過度解讀。其一是美聯(lián)儲(chǔ)的容錯(cuò)空間小，二是單月通脹數(shù)據(jù)不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)徹底放心。”

加息不止

美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，大多數(shù)官員支持放慢加息步伐，一些美聯(lián)儲(chǔ)官員則希望在加息步伐放緩前看到更多數(shù)據(jù)。與會(huì)官員表示，鑒于貨幣政策存在不確定的滯后性，較慢的加息速度將更好地讓美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）評(píng)估實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的進(jìn)展情況。

有與會(huì)者認(rèn)為，對(duì)于委員會(huì)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)至關(guān)重要的聯(lián)邦基金利率最終峰值水平將略高于先前的預(yù)測(cè)，通脹壓力幾乎沒有減輕的跡象，通脹前景的風(fēng)險(xiǎn)仍向上行傾斜。

美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期的利率峰值至少要達(dá)到5.00%-5.25%，只要美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持現(xiàn)有的緊縮路徑，預(yù)計(jì)很快就會(huì)出現(xiàn)低通脹率；舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利和明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利也均表示，目前還沒有到美聯(lián)儲(chǔ)停止繼續(xù)加息的時(shí)候。波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席柯斯林則指出，當(dāng)前仍然存在美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的可能性。

此前，美國(guó)通脹在持續(xù)高熱大半年后于今年10月初現(xiàn)舒緩。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)7.7%，是今年3月以來首次落至8%下方；核心CPI同比增長(zhǎng)6.3%；美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)激進(jìn)加息抑制通脹初步取得成效，但距2%的目標(biāo)通脹水平仍有較大距離。

今年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)六度加息累計(jì)375BP，金融環(huán)境大幅收緊，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期增強(qiáng)，但通脹回落依然緩慢且仍存在上行風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)城證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)提升聯(lián)邦基金利率至限制性水平以上，確保通脹預(yù)期持續(xù)下行。2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退后，美聯(lián)儲(chǔ)可能迅速轉(zhuǎn)入降息。

相較于美聯(lián)儲(chǔ)官員傳遞放慢加息的信號(hào)，歐洲央行則在加息信號(hào)上相當(dāng)堅(jiān)定。歐洲央行發(fā)布的10月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，所有成員都同意，鑒于目前的通貨膨脹前景，應(yīng)該通過取消寬松政策來繼續(xù)使貨幣政策正?；源_保需求不再持續(xù)。雖然貨幣政策行動(dòng)對(duì)金融和融資狀況產(chǎn)生了預(yù)期的影響，但歐洲央行關(guān)鍵政策利率的當(dāng)前設(shè)定被認(rèn)為仍然是寬松的，這意味著應(yīng)該進(jìn)一步提高利率。

數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)10月調(diào)和CPI同比增長(zhǎng)10.7%，預(yù)期10.2%；核心CPI同比增長(zhǎng)5.0%，預(yù)期5.0%，通脹水平仍然頑固。今年7月以來，歐洲央行已三度加息累計(jì)200BP，但10月CPI和核心CPI同比和環(huán)比均超預(yù)期繼續(xù)上行，其中能源和食品價(jià)格仍是推動(dòng)整體通脹水平走高的主要?jiǎng)恿Α?/p>

中證鵬元還指出，近期地緣政治沖突又有所升級(jí)，歐元區(qū)12月繼續(xù)加息75BP仍是大概率事件。不過，也有歐洲央行部分人員認(rèn)為加息50BP，顯示加息幅度仍有一定分歧。其認(rèn)為，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退幾乎是趨勢(shì)，債務(wù)危機(jī)不容小覷。

東海證券宏觀分析師劉思佳認(rèn)為，貨幣政策必須繼續(xù)正?；詰?yīng)對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期脫錨和可能出現(xiàn)工資價(jià)格螺旋的風(fēng)險(xiǎn)。通脹數(shù)據(jù)連續(xù)高于預(yù)期、不確定性加劇以及通脹前景普遍存在上行風(fēng)險(xiǎn)，被視為需要采取進(jìn)一步行動(dòng)。

總的來看，歐洲通脹仍位于高位，能源價(jià)格較前期有所回落，但仍明顯高于俄烏沖突前的水平，暖冬意味著今年冬季歐洲的天然氣價(jià)格的壓力可能不大，但明年來看仍存不確定性。依據(jù)會(huì)議紀(jì)要來看，目前的利率仍未達(dá)到中性水平，短期歐洲央行仍可能保持較快的加息節(jié)奏。但從經(jīng)濟(jì)層面來看，歐元區(qū)可能比美國(guó)更早進(jìn)入衰退，另外利率迅速提升的過程中，由于長(zhǎng)期寬松所可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅萍s歐洲央行未來加息的高度。

經(jīng)濟(jì)承壓

緊縮貨幣政策疊加地緣沖突影響，歐美經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)愈發(fā)顯著。IHSMarkit數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月制造業(yè)PMI初值為47.6，創(chuàng)2020年5月以來新低；服務(wù)業(yè)PMI初值為46.1，綜合PMI初值為46.3，均創(chuàng)今年8月份以來新低且不及市場(chǎng)預(yù)期。

標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家ChrisWilliamson表示，美國(guó)的商業(yè)狀況在11月出現(xiàn)惡化。根據(jù)初步的PMI調(diào)查結(jié)果，產(chǎn)出和需求以更快的速度下降，并與經(jīng)濟(jì)1%的年收縮率保持一致。生活成本上升、財(cái)務(wù)狀況收緊尤其是借貸成本上升，國(guó)內(nèi)和出口市場(chǎng)需求疲軟帶來的逆風(fēng)愈發(fā)強(qiáng)勁。

Williamson指出，供應(yīng)鏈壓力的減輕在一定程度上是需求下降的癥狀，但第四季度到目前為止，各地的招聘活動(dòng)都進(jìn)行地很緩慢，因?yàn)楣径荚趯Ｗ⒂诮档统杀?。在這種環(huán)境下，雖然通脹壓力在未來幾個(gè)月可能會(huì)繼續(xù)降溫，但與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在進(jìn)一步陷入衰退的可能。

密歇根大學(xué)公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月消費(fèi)者信心指數(shù)終值為56.8，低于10月終值59.9；消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)為55.6，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均低于10月59.9與56.2的水平。

長(zhǎng)城證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，由于貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超調(diào)可能已經(jīng)無法避免，等到利率對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生影響的時(shí)候，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能快速回落。隨著金融環(huán)境進(jìn)一步收緊，公司債券違約率上升，信用利差的擴(kuò)大可能從低評(píng)級(jí)債券蔓延至高評(píng)級(jí)債券，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。

歐元區(qū)方面，11月制造業(yè)PMI初值為47.3，服務(wù)業(yè)PMI為48.6，綜合PMI初值為47.8，則連續(xù)第5個(gè)月低于榮枯線。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)“雙引擎”德國(guó)與法國(guó)11月私營(yíng)部門活動(dòng)陷入萎縮。歐元區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)PMI錄得46.4，法國(guó)則為48.8，均在榮枯線下方。

即便如此，歐洲央行方面加息態(tài)度堅(jiān)定。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，預(yù)計(jì)下個(gè)月還將把利率從目前的1.5%上調(diào)到2%或更高，盡管經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升，但衰退短期內(nèi)或不太可能顯著降低通脹。歐洲央行管委Muller、歐洲央行管委兼德國(guó)央行行長(zhǎng)Nagel與歐洲央行副行長(zhǎng)Guindos也均支持歐央行繼續(xù)加息，表示不應(yīng)因擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退而推遲加息。

與此同時(shí)，部分歐洲央行官員因擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退主張放緩加息。歐洲央行管委Knot表示經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)增加，隨著政策進(jìn)一步收緊，加息可能放緩。歐洲央行管委、法國(guó)央行行長(zhǎng)Villeroy表示大幅加息不會(huì)成為一種新習(xí)慣，利率超過2%時(shí)可能會(huì)放緩加息速度。歐洲央行管委Visco表示，降低貨幣政策行動(dòng)激進(jìn)程度的理由正在增強(qiáng)，存在著過快和過大幅度加息可能放大和減緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而使價(jià)格動(dòng)態(tài)遠(yuǎn)低于目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

野村證券報(bào)告認(rèn)為，由于財(cái)政和外部挑戰(zhàn)增加，即使是歐洲大陸也無法免受匯率崩潰的威脅，捷克、羅馬尼亞、匈牙利將在未來一年內(nèi)面臨貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)合組織（OCED）近日也警告稱，2023年德國(guó)經(jīng)濟(jì)料將萎縮0.3%，同期法國(guó)經(jīng)濟(jì)增速則調(diào)降至0.6%。

長(zhǎng)城證券表示，2023年美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向可能比市場(chǎng)預(yù)期來得更快。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂?023年四季度開始降息。但據(jù)其預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能年中就可以降息。因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)深度衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降通脹的目標(biāo)就能提前完成，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的工作重點(diǎn)將轉(zhuǎn)入應(yīng)對(duì)衰退。因?yàn)槔时３衷谙拗菩运綍?huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)且滯后的傷害。但降息的前提條件是，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在還需要持續(xù)加息至深度衰退出現(xiàn)，否則通脹難以穩(wěn)定回落?，F(xiàn)在繼續(xù)加息促使衰退和明年降息應(yīng)對(duì)衰退并不矛盾。因?yàn)楝F(xiàn)在通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)需要解決的重要問題。